爱在深秋：A股见底了么？

报告摘要： 本周上证指数下跌3.40%，跌破3000点，全A成交量缩量至周度日均成交量为7724亿。此前，我们认为8中旬-9月A股经历政策底到市场底的二次探底，也就是我们反复强调的“最后一跌”能够在十一后逐渐结束。客观而言，十一之后A股市场展示出对于一系列利多因素的更加钝化，使得“最后一跌”所持续的时间比我们料想得要长，显然当前市场处于极度异常。站在当前，我们并不准备修正并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，转机并未消失。结构上，四季度在成长和价值之间反复，市场底向上的过程我们倾向于成长将更占优一些。 首先，以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的，处于最佳左侧区域，在下行空间有限的前提下最佳的应对策略是分批建仓。我们一贯是以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，当前的长期底部和目前上证综指所处的水平是较为接近的。 那么，市场后续反弹的概率有多大呢？对于市场下跌的解释有助于我们去理解后续反弹的可能性。事实上，对于上一周上证综指跌破3000点的解释是多种多样的，都挺合理但又不能完全解释。当市场将每一条部分成立的利空逻辑都用于解释市场下跌时，我们认为最重要的下跌原因应该是情绪和信心。在这里，我们坚定认为并反复强调：当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转。 最后，市场何时回开启反弹？本周以贵州茅台为代表的机构重仓和指数权重股加速下跌意味着恐慌情绪加速释放，反弹的来临并不会太远。在这里，我们选择茅指数作为机构重仓和指数权重股的代表性指数，2018年大跌以及2022年至今的市场下跌过程中，茅指数一共出现11次单周跌幅大于4%的情况，其中有7次在大跌之后市场整体出现反弹。 外部因素：目前来看，10年期美债收益率报收4.93%，上周前值4.63%。本周长端收益率呈现震荡上涨的走势。虽然海外高利率环境目前难以扭转，同时美联储具体降息时点仍然并不明确，但市场普遍认为美债利率进一步上行空间相对有限。同时，们从最近联储官员集体放鸽来看，美联储内容还是很担心经济会出现问题，反映出相较于通胀回落的节奏，他们更加在意经济的稳定性，11月大概率暂停加息，而现在对于美国经济衰退预期最早提早到明年一季度。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数、中证1000指数。。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数下跌3.40%，跌破3000点，全A成交量缩量至周度日均成交量为7724亿。此前，我们认为8中旬-9月A股经历政策底到市场底的二次探底，也就是我们反复强调的“最后一跌”能够在十一后逐渐结束。客观而言，十一之后A股市场展示出对于一系列利多因素的更加钝化，使得“最后一跌”所持续的时间比我们料想得要长，显然当前市场处于极度异常。站在当前，我们并不准备修正并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，转机并未消失。结构上，四季度在成长和价值之间反复，市场底向上的过程我们倾向于成长将更占优一些。 首先，以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的，处于最佳左侧区域，在下行空间有限的前提下最佳的应对策略是分批建仓。我们一贯是以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的。其中，4%-4.5%分别是是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率（其中涵盖隐性保本型理财）的最低值和中位数。作为权益投资，在定价过程中我们所期待获得的收益率理应不低于市场的真实无风险利率。从这个角度讲，当前的长期底部和目前上证综指所处的水平是较为接近的，这提供对于整个市场非常重要的安全边际支撑（这个结论和如果用上证综指全收益指数得出来的结论是一致的）。 那么，市场后续反弹的概率有多大呢？对于市场下跌的解释有助于我们去理解后续反弹的可能性。事实上，对于上一周上证综指跌破3000点的解释是多种多样的，都挺合理但又不能完全解释。当市场将每一条部分成立的利空逻辑都用于解释市场下跌时，我们认为最重要的下跌原因应该是情绪和信心。 具体而言：本轮下跌有内部的因素（最新披露的房地产销售和投资数据依然并不理想），有外部的因素（当前长端美债利率创新高，全球权益市场普跌）；有宏观的因素（巴以冲突加剧导致避险情绪上升），有微观的因素（部分龙头公司三季报并不理想）；有短期的因素（本周北向资金持续大幅流出），有长期的因素（融资市下股市生态在供需两端近期暴露出来的平衡问题）；有预期的因素（三季度GDP增长数据超预期后认为后续政策力度下降），有现实的因素（近期各地特殊融资债的发行导致资本市场流动性收缩）。 从目前定价逻辑来看，即便国庆假期过去，但A股面对此前“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局并未发生根本变化使得市场风险偏好抬升始终受到压制。有一种观点认为：只要国内地产销售起不来，只要海外美联储没降息行为，A股就没有反弹的可能。在这里，我们坚定认为并反复强调：当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转。 最后，市场何时回开启反弹？本周以贵州茅台为代表的机构重仓和指数权重股加速下跌意味着恐慌情绪加速释放，反弹的来临并不会太远。回顾2018年大跌以及2022年至今市场下跌的过程中，从交易节奏上看，基本面稳健、公司质地优秀的权重股加速下跌，往往意味着市场进入情绪极度悲观盲目抛售的阶段，而在权重股的加速下跌后，市场或多或少会进入企稳和反弹的格局。在这里，我们选择茅指数作为机构重仓和指数权重股的代表性指数，2018年大跌以及2022年至今的市场下跌过程中，茅指数一共出现11次单周跌幅大于4%的情况，其中有7次在大跌之后市场整体出现反弹。 结构上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优。当前，我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，TMT+医药+中小盘（中证1000指数、科创100指数）是关键。从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值。历史复盘来看，可以明确的是“最后一跌”的过程中高股息策略占优。站在当前，我们中长期看好高股息资产配置价值，但依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。从历史复盘经验来看，A股四季度市场风格环比三季度大概率存在明显变化（仅有2020年没有发生风格切换）；同时，历史上三季度与四季度的行业涨跌幅表现呈现明显负相关，Q3一级行业涨跌幅平均排名和Q4平均排名之间的相关系数为-44.36%。 内部因素：从目前评估来看，出口数据应该是当前至明年上半年最为明确的积极变量。就9月单月而言，生产、投资、消费、就业数据均有边际改善趋势。整体来说，随着企业存货去化的结束以及居民消费倾向的温和抬升，三季度GDP增速4.9%所形成底部较为明确。同时，在发达经济体制造业触底回升的带动下，预计中国经济在出口和制造业层面的复苏有望延续。 外部因素：目前来看，10年期美债收益率报收4.93%，上周前值4.63%。本周长端收益率呈现震荡上涨的走势。虽然海外高利率环境目前难以扭转，同时美联储具体降息时点仍然并不明确，但市场普遍认为美债利率进一步上行空间相对有限。同时，们从最近联储官员集体放鸽来看，美联储内容还是很担心经济会出现问题，反映出相较于通胀回落的节奏，他们更加在意经济的稳定性，11月大概率暂停加息，而现在对于美国经济衰退预期最早提早到明年一季度。 总结而言，对于当前大盘指数，我们鲜明认为并依然维持：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，转机并未消失。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+医药+中小盘（中证1000指数和科创板100指数）。 在此，对于当前市场投资策略，我们在专题报告《今生是前世的日本？——基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴总论》中，总结出90年代日本股市四种赚钱的方法：科技股就看美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；制造业就看产业全球竞争力（大盘成长，例如客车，叉车、汽车零部件，白电）；消费股第四时代就看消费的“平替；4、高股息策略（大盘价值）。 1、高股息策略重点行业是在能源领域：站在当前，我们中长期看好高股息资产配置价值。 2、制造业产业全球竞争力成为未来大盘成长的投研胜负手，我们提出产业全球竞争力定价五要素：全球竞争力要高+能够顺利走出去+全社会的普遍需求+结束价格战+出海的时候是全矩阵产品出海。例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产。 3、科技股美股映射：TMT+医药。对于AI+TMT数字经济，我们维持2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车；对于医药新周期开启，三大特点：新产品（0-1的产品）、新常态、新定价策略（产业主题投资），2022年末的ChatGPT之于传媒等于2023年末减肥药（们）之于医药医药新周期的。 4、消费的平替：消费波段行情时选择高价消费品，消费的平替对应大量的alpha，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、泛新能源：对于泛新能源，核心是电动化和智能化定价区别：汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数、中证1000指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 全球权益市场方面：本周美股三大股指普跌，道琼斯工业指数下跌1.61%，纳斯达克下跌3.16%，标普500下跌2.39%。盘面上，本周，只有必需消费品和上周领涨的能源两个板块累涨，涨约0.7%。累跌的九个板块中，除了跌超0.5%的奈飞所在板块通信服务外，其他板块至少跌超1%，对利率敏感房地产和必需消费品均跌超4%，IT跌超3%，工业和材料跌3%。 经济方面，一、本周，中东局势加剧市场对巴以冲突扩大化的担忧，风险偏好再度受创，同时，美联储主席鲍威尔的讲话未能像上周一样放鸽，美债收益率走高，美股继续下挫。 二、本周公布的10.14当周首次申请失业救济人数19.8，低于预期21和前值20.9，显示劳动力市场仍然强劲，通胀压力仍然较高，支撑美债收益率上涨，使得美股承压下跌。三、本周公布的数据表明美国经济仍然强劲，有望未来12个月避免衰退，这在一定程度上也支撑美股上行。 本周，欧股方面，英国的富时100下跌2.60%、法国的CAC40下跌了2.67%，德国的DAX下跌2.49%。除了地缘政治风险，部分企业业绩逊色再度打击欧股，泛欧股指连跌四日。各板块中，矿业股所在的基础资源跌超3%领跌，