爱在深秋：中美会面之后，重演2019年初反弹？

爱在深秋：中美会面之后，重演2019年初反弹？ 证券研究报告 报告摘要： 分析师 林荣雄 本周上证指数上涨0.27%，沪指维持站上3000点，两市成交额下降至8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨6.93%。 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 从交易的层面来看，当前市场已经大致明确超跌反弹的属性：对利多因素开始敏感，对利空因素钝化，若伴随着成交量持续放大则市场底部向上将更为明确。 对于当前市场情绪层面，最为关注的是下周中美高层在旧金山APEC会议上的会面是否会引发A股的积极定价。11月10日晚间外交部发言人宣布，国家领导人将应邀赴美国举行中美元首会晤同时出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。我们认为：对于本次中美高层会晤，自2018年以来中美两国释放交流善意大概率在短期内获得积极定价。结合当前“最后一跌”走向“爱在深秋”的行情节奏，在内部问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确后，若外部环境迎来进一步积极改善（美债收益率上行有限，中美关系释放善意），A股有望复刻2018年末到2019年初的反弹行情。 事实上，本次会晤的各方面环境与2018年底较为相似，同样处于内部环境宏观经济压力较大、资本市场表现偏弱、资金风险偏好较低；外部因素中美贸易摩擦，美联储货币政策拐点附近、美债收益率高位的复杂环境当中，在2018年10月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明确表态后，于2018年12月在中美高层就中美关系进行积极沟通后，人民币随即转向升值，A股市场在2019年1月自底部快速回升，并在2019年一季度迎来一轮大幅上涨。 从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，关键时刻万亿国债的增发助力稳增长信心，本次中央金融工作会议着眼于防范金融风险，市场广泛担忧的地产、地方债务问题得到了监管的积极回应。近期深圳国资委对万科的表态意味着房地产领域的流动性压力在政府干预下或将缓解，经济金融体系的风险得到控制，一系列举措打破经济螺旋式下降预期，使得A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率转向下降预期而形成的有利定价环境，我们依然维持并反复强调的四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，市场底向上的过程就是TMT+医药，指数最看好科创100指数。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数上涨0.27%，沪指维持站上3000点，两市成交额下降至8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨6.93%。从交易的层面来看，当前市场已经大致明确超跌反弹的属性：对利多因素开始敏感，对利空因素钝化，若伴随着成交量持续放大则市场底部向上将更为明确。 站在当前，关键时刻万亿国债的增发助力稳增长信心，本次中央金融工作会议着眼于防范金融风险，市场广泛担忧的地产、地方债务问题得到了监管的积极回应。近期深圳国资委对万科的表态意味着房地产领域的流动性压力在政府干预下或将缓解，经济金融体系的风险得到控制，一系列举措打破经济螺旋式下降预期，使得A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率转向下降预期而形成的有利定价环境，我们依然维持并反复强调的四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，市场底向上的过程就是TMT+医药，指数最看好科创100指数。 对于当前市场情绪层面，最为关注的是下周中美高层在旧金山APEC会议上的会面是否会引发A股的积极定价。11月10日晚间外交部发言人宣布，国家领导人将应邀赴美国举行中美元首会晤同时出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。我们认为：对于本次中美高层会晤，但是自2018年以来中美两国释放交流善意大概率在短期内获得积极定价。结合当前“最后一跌”走向“爱在深秋”的行情节奏，在内部问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确后，若外部环境迎来进一步积极改善（美债收益率上行有限，中美关系释放善意），A股有望复刻2018年末到2019年初的反弹行情。 1、事实上，本次会晤的各方面环境与2018年底较为相似，同样处于内部环境宏观经济压力较大、资本市场表现偏弱、资金风险偏好较低；外部因素中美贸易摩擦，美联储货币政策拐点附近、美债收益率高位的复杂环境当中，在2018年10月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明确表态后，于2018年12月在中美高层就中美关系进行积极沟通后，人民币随即转向升值，A股市场在2019年1月自底部快速回升，并在2019年一季度迎来一轮大幅上涨。 2、在此，我们复盘近十年中美元首七次会晤（含两次视频会晤），不难发现在会晤后资本市场的定价是相对积极的，在短期均以上涨为主。例如：2022年11月中美高层巴厘岛会晤后，会晤的核心议题是中美关系，会后一周万得全A指数上涨0.32%；2022年3月18日晚中美元首举行会晤，会晤的核心议题是乌克兰问题和中美关系，18日Wind中概股100指数上涨8.26%，富时中国A50期货上涨1.88%，可见中美会晤对于市场短期影响偏积极。 从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。在此，我们依然维持并反复强调：当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转，这点可以通过中美利差进行持续跟踪。事实上，值得高度关注的是近期中美利差已进入底部缓慢爬升的阶段。 1、海外层面：美债长端利率见顶逐渐明朗。近期随着美国多项经济数据低于预期，10年美债收益率从接近5%的高位快速回落至当前4.6%附近。尽管由于美债发行招标的扰动使得美债利率短期有所反弹，我们认为在美联储停止加息后，今年年底以及2024年美债利率逐级回落的可能性在上升。从A股市场的反应来看，历次美债利率下行区间（2001年、2007年、2019年）A股上涨的概率较高，而从结构上看，美债利率上行阶段价值风格显著跑赢成长风格，而美债利率下行拐点后则是成长风格显著跑赢。 2、内部层面：后续国内基本面的定价接下来核心是看12月中央经济工作会议的定调。根据目前披露的数据来看，10月出口数据和通胀数据均低于预期，10月经济数据大概率环比9月回落显示国内经济虽然三季度见到底部但向上的动力依然较弱。从定价的角度来看，我们认为市场并不会对11-12月的经济数据过度担忧，核心依然是房地产和12月中央经济工作会议。上周深圳市国资委重磅发声：充分认可和信任万科，必要时通过一切可能手段支持。截至周五，2024年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”、“VNKRLE 4.2 06/07/24”两只美元债的收益率已经回落至15.56%、17.58%，恐慌情绪已经有较大的缓解。股市表现上看，房地产板块股价也有所企稳，处于舆论中心的万科上周上涨5.5%，其余主要房企股价也有一定程度的反弹，金地集团上涨8.76%，保利发展上涨2.78%。站在当前，虽然地产问题持续掣肘国内弱复苏的定价，但显然势必防住房地产流动性危机的风险目标已经明确。 结构上，当前，我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，TMT+医药（关注科创100指数）是关键。近期反弹过程中最为积极的信号就是TMT（尤其是电子、传媒）+医药（当下已是医药新周期）。当前对于结构的判断是清晰的。1、情绪面基于当前中国开启财政货币化、APEC会议以及年底经济工作会议，结构上应该偏向顺周期成长（关注半导体医药汽车）；2、利率面基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药；3、基本面基于国内房地产销量和投资转好，偏向地产链消费金融。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，转机并未消失，爱在深秋终将兑现，不会缺席。当前，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+医药，指数最看好科创板100指数。 值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略主要是四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长，例如客车，叉车、汽车零部件，白电）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值，能源和电力） 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源和电力领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海的时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。 3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：TMT+医药。对于目前医药定价逻辑，我们认为可以做这样的类比，2022年末的ChatGPT之于传媒等于2023年末减肥药之于医药。医药新周期的三大特点：新产品、新公司、新业绩中枢和定价策略。 4、小盘价值的核心是消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、泛新能源：对于泛新能源，核心是电动化和智能化定价区别：汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周美股三大股指普涨，道琼斯工业指数上涨0.65%，纳斯达克上涨2.37%，标普500上涨1.31%。盘面上，标普500各大板块周四出现普跌，跌超2%的医疗领跌，特斯拉所在的非必需消费品跌1.8%，对利率敏感的房产跌1.5%，公用事业跌近1.4%，材料跌近0.9%，其他板块跌不足0.5%。经济方面，周四美股盘前美国劳工部公布，上上周持续申请救济人数连升七周，创4月中以来新高，增加劳动力市场降温的迹象。美国失业数据增加劳动力市场降温迹象，推动美债收益率走低，美股走高。此外，本周美联储主席鲍威尔表示：美联储并没有信心认为已采取足够行动将低通胀，如有必要，美联储会毫不犹豫地进一步加息。他并未直接提出要进一