固收定期报告：财政存款高增，信贷撬动待开启

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《汇率压力减轻，短期债市信号或在存单》2023-11-12 2.《温故知新——从“资产荒”到二永行情延续》2023-11-07 3.《深化利率市场化改革，负债成本下行延伸债市空间》2023-11-07 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：财政存款高增，对信贷撬动作用将启，流动性重回银行间。本周国内债市延续调整，曲线仍平，市场对PSL传言或有担忧，收益率下探仍然乏力，周五10年国债活跃券报2.6530%，周均值较上周上升0.32bp当前经济整体呈“宽货币-宽信用”传导阶段，财政存款已达历史高位，推动10月后半月银行间流动性偏紧，后续随着财政存款通过财政投放回流银行间，流动性将有所改善。考虑资金转移的时滞问题，财政存款的高额增长对企业及居民贷款的撬动作用一般在3个月左右体现，近3个月财政存款将逐步释放，明年1-2月或迎来贷款见底回升阶段。 本周流动性跟踪：资金面偏紧，稳增长信号再升。1）资金面略紧，稳增长信号扰动情绪。本周资金面整体趋紧，R001周均值较上周上行23.17bp，本周央行采取MLF超量续做，银行负债压力缓解，但降准可能性降低、PSL操作可能性抬升，传递稳增长信号，资金面情绪偏紧，且央行通过MLF投放的资金成本较高，对资金利率上行也形成一定支撑。2）转贴利率震荡上行。本周票据利率走势震荡，大行持续进场，票价略涨，10月社融和贷款数据对票据融资和政府融资的依赖度较高，本月贷款投放意愿仍不强。3）MLF投放创历史新高，下周逆回购到期多增。本周公开市场操作中，央行逆回购投放17610亿元、MLF投放14500亿元，净投放达11110亿元。下周将有17610亿元逆回购到期。本周逆回购保持净投放的基础上MLF投放量创历史新高，一定程度上缓解了月中税期的资金紧张局面。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：财政存款高增，信贷撬动待启3 2本周流动性跟踪：资金面趋紧，“稳增长”情绪再升6 图表目录 图1.本周债市延续调整3 图2.美债利率延续下行4 图3.财政存款当月值高增（亿元）4 图4.财政存款高增值前置3个月对应贷款见底回升时点（亿元）5 图5.随财政存款水位上升，贷款总额波动加大（亿元）5 图6.财政存款高点及其拟合值（亿元）6 图7.本周资金面收紧（%）7 图8.本周资金面略紧（%）7 图9.票据利率上行（%）8 图10.票据3M-shibor3M（%）8 图11.质押式回购交易量（亿元）9 图12.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图13.交易所日度杠杆率（%），蓝线为10日均线10 图14.本周及下周公开市场操作表（亿元）10 图15.今年以来公开市场操作（亿元）11 图16.本周及下周债券发行情况（亿元）11 图17.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）12 图18.分银行类型同业存单发行量（亿元）12 图19.分期限同业存单发行量（亿元）13 图20.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）13 图21.1Y-3M存单收益率利差（bp）14 图22.1Y中票-存单收益率利差（bp）14 图23.利率债潜在性价比指数（%）15 图24.信用债潜在性价比指数（%）15 1本周债市跟踪：财政存款高增，信贷撬动待启 国内债市延续调整，曲线仍平。本周央行超额投放MLF，流动性呵护延续，对债市形成一定支撑，但市场对PSL传言或有担忧，收益率下探仍然乏力，债市情绪整体谨慎，周五10年国债活跃券报2.6530%，周均值较上周上升0.32bp，10年国开债活跃券周五报2.7535%，周均值较上周上升0.57bp。周五国债期货10年期主力合约持平周四，录得102.2元，5年期主力合约下行0.005%，2年期主力合约下行0.010%。本周债市曲线表现仍然平坦，人民币汇率压力边际缓解，当前经济整体呈“宽货币-宽信用”传导阶段，短端表现偏优。 图1.本周债市延续调整 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债利率延续下行。本周10年美债收益率继续下行，周均值较上周下行9.6bp，其中通胀预期下行2.6bp，5年美债收益率周均值较上周下行9.2bp，2年期美债收益率周均值较上周下行8.2bp。长端下行斜率较大，10y-2y、10y-3m美债收益率利差分别较上周均值走阔1.4bp、7.4bp。 图2.美债利率延续下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 财政存款达历年新高，10月银行间流动性趋紧。历年来，财政存款整体呈现季初月增加、季末月减少的变动规律。今年10月政府债发行高增驱动财政存款在季节 性高点的基础上再大幅增长，增加1.37万亿元，较上年同期多增2300亿元。2023年9月-10月财政存款均高于近八年历史水平，在财政经历大额融资的阶段，基础货币略紧，超储率相对下行，构成了10月银行间市场流动性偏紧的重要原因，且因为缴税日通常在月中，所以流动性紧张主要出现在后半月。 图3.财政存款当月值高增（亿元） 2015 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2020 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 123456789101112 数据来源：WIND、财通证券研究所 从图中可以看出每年的1月、2月、4月、5月、7月、10月为财政存款增长的季节性高点。而下述时间，在本就是季节性高点的基础上，增长仍超季节性水平，分别为：2016年4月和7月、2017年4月、7月和10月、2018年1月、4月和 7月、2020年5月和7月、2021年5月和10月、2022年2月和10月、2023年 2月、7月和10月。 财政存款高额增长对企业和居民贷款的撬动作用一般在3个月左右体现。财政存款会随着财政投放而回流银行间，一般情况下，政府发债融资会使社融增加，但不直接影响M2，而财政支出会推动M2升高，但不形成社融。考虑资金转移的时滞问题，财政存款的高额增长对企业及居民贷款的撬动作用一般在3个月左右体现。 图4.财政存款高增值前置3个月对应贷款见底回升时点（亿元） 60000 企业及居民贷款财政存款当月值（前置3M，右轴） 16000 50000 40000 30000 20000 10000 13,100 4,872 9,257 11,100 6,002 11,400 13,700 9,078 4,558 14000 12000 10000 8000 6000 4000 0 -10000 20/220/821/221/822/222/823/2 2000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 近3个月财政存款将逐步释放，12月或为大幅放量期。财政存款普遍于每年10- 11月达到当年高位，后于12月转为大幅支出，且一般每隔3至4年上升一个台 阶，近三年顶端约在50000亿元附近，而随着台阶的上升，企业和居民贷款当月值的波动幅度也开始加大。 图5.随财政存款水位上升，贷款总额波动加大（亿元） 60000企业居民贷款总额财政存款累计值 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 数据来源：WIND、财通证券研究所 通过对上述时间段当期的财政存款及后3个月内的贷款和进行回归拟合，可以发 现2021年来的财政存款高点与贷款放量的拟合程度较好： 图6.财政存款高点及其拟合值（亿元） 14000财政存款拟合值 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 10月社融数据显示实体贷款，如企业贷款、居民短贷等数据表现仍待夯实。考虑到财政存款对贷款的“撬动作用”，预计随财政存款逐步放量发力，将对贷款形成一定支撑，2024年1-2月或迎来贷款见底回升期。但实体融资意愿的回暖在票据利率表现上仍显弱势。 2本周流动性跟踪：资金面趋紧，“稳增长”情绪再升 资金面略紧，稳增长信号扰动情绪。本周资金面整体趋紧，周五R001录得2.01% （本周均值较上周上行23.17bp），R007录得2.25%（本周均值较上周上行20.08bp），周五DR001录得1.89%（本周均值较上周上行20.90bp），DR007录得2.02%（本周均值较上周上行17.13bp）。本周大行及政策行融出有所减少，周中伴随税期走款，央行采取MLF超量续做，银行负债压力有一定缓解，但降准可能性降低、PSL操作可能性抬升，传递稳增长信号，资金面情绪偏紧，且央行通过MLF投放的资金成本较高，对资金利率上行也形成一定支撑。 图7.本周资金面收紧（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 图8.本周资金面略紧（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 转贴利率震荡上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.07%，较上周均值上行2.4bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.53%，较上周均值上行3.8bp。本周票据利率走势震荡，大行持续进场，后买盘情绪好转，票价略涨，整周主要交易集中在2024Q2票，市场以震荡调整为主，后半周，市场供需逐渐平衡，票价小幅波动。10月社融和贷款数据对票据融资和政府融资的依赖度较高，本月贷款投放意愿仍不强。 图9.票据利率上行（%） 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图10.票据3M-shibor3M（%） 08/11 08/25 09/08 09/22 10/06 10/20 11/03 11/17 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率上行，交易所杠杆率下行，质押式回购成交量下行。本周资金面有所收紧，市场加杠杆情绪谨慎，质押式回购成交量有所减少，周均值下行至6.59 万亿元（上周均值7.20万亿元）。 图11.质押式回购交易量（亿元） 2021年 2022年 2023年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图12.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 21/1122/222/522/822/1123/223/523/823/11 数据来源：WIND、