固收动态报告：“温和通胀+信贷高增”，超长端利率“补涨”情绪较高

2023年3月新增人民币贷款3.89万亿，预期3.09万亿，去年同期3.13万亿；新增社融5.38万亿，预期4.42万亿，去年同期4.66万亿；社融增速10%，前值9.9%；M2同比12.7%，预期11.9%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。一、信贷再超预期核心—开门红季末效应、地产回暖带动居民信贷回升、城农商行接棒国股行 3月信贷口径新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元。3月信贷强势表现延续主要受益于宽信用政策下信 贷“开门红”季末效应，以及财政前置发力的推动，同时一季度地产新房销售与二手房销售回暖带动居民中长期信贷回升。在信贷维持高景气度背景下，部分银行通过压降票据来腾挪信贷额度，票据转贴利率维持高位，信贷结构上呈现居民、企业中长期贷款强和票据融资偏弱的特点。 1、一季度居民信贷低于历史同期表现，居民加杠杆持续性值得观察。通过复盘同期历史表现，我们发现3月居民短贷新增规模已处于历史较高水平，但Q1居民中长期贷款及新增贷款总量均弱于历史同期，叠加2022年低基数影响，居民实际加杠杆动力仍显乏力，居民购房及消费持续性值得观察。3月居民信贷超预期增长主要有三方面原因：1）短期贷款：居民服务消费和商旅出行恢复，带动居民短期信贷增长；2）中长期贷款:地产销售回暖是拉动3月居民中长期信贷增长的主要原因，各地首套房贷利率的持续下调叠加二三线城市二套房首付比例下调使居民刚改购房需求有所释放；3）低基数助力同比表现：2022年受地产销售低迷影响，居民信贷表现疲弱，同期新增与余额基数均较低。2、企业贷款主要得益于中长期贷款放量，需关注企业存贷双增问题及中长期流贷占比较高问题。3月新增企业贷款 2.7万亿，同比多增2200亿元。其中，企业短贷和中长期贷款新增1.08、2.07万亿，同比多增2726、7252亿元。企业信贷高增主要有以下两方面原因：1）短期贷款及中长期流贷成本维持低位，企业通过低成本、中久期流贷表置换到期高息债券及非标动力较强。3月份第3-4周，信用债取消发行规模达362.2亿元，环比增加177.9亿元，取消数量达105只，环比增加117只，反映出企业表内信贷放量替换债券需求；2）2022年曾投放约7400亿元政策性开发性金融工具，支持超2700个基建项目，节后各省市存量与新增重大项目开工，叠加财政节奏前置，地方债放量下配套中长期银行项目贷投放增加；其次，多家银行对“保交楼”融资开通“绿色通道”审批，并预留专项信贷规模确保贷款顺利全额投放，地产保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。二季度将是观察经济恢复“持续性”的重要窗口期，考虑到下半年稳增长压力较大，关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金等出台对中长期信贷的支撑。 二、“M2-M1”剪刀差走阔，存款定期化占比走高，银行净息差持续承压，关注存款成本下调 3月M2同比12.7%，预期11.9%，前值12.9%。从存款角度来看，3月人民币存款新增5.71万亿，同比多增1.22万亿 元。存款延续大幅增长主要原因有两个方面：1）居民端：居民新增存款2.91万亿，同比多增2051亿，居民储蓄维 持高位，加杠杆动力仍显不足；2）非银金融端：非银新增存款3050亿，同比多增9370亿，银行持续让利实体经济，叠加3月理财收益率回升，部分居民、企业闲置存款或转移至非银金融。3月“社融-M2”剪刀差为-2.7%，降幅收窄0.3pct，但仍处于历史较低水平，反映出资金淤积现象仍较为突出，融资供需不平衡较为明显，部分信贷投放不足的中小银行在存款高增下资产欠配明显。3月“M2-M1”剪刀差为7.6%，差值增加0.5pct，处于历史较高水平，反映出当前存款定期化特征及居民存款高增较为明显。2022年12月商业银行净息差已回落至1.92%，处于历史低位，存款定期化占比走高将进一步加大银行存款综合负债成本。在利率自律机制下，4月已有多家中小银行下调存款利率，如广东南粤银行、河南省农村信用社等，存款利率补降诉求较强，同时关注新一轮下调。 三、投资策略：“低通胀+宽信用”，经济尚处于弱复苏，债市资产荒阶段性延续 3月金融数据依然延续强劲态势，通胀数据压力无虞，现阶段经济整体呈现出“低通胀+宽信用”的结构特征。通过复 盘历史数据表现，我们发现通胀与信贷同比增速存在明显负相关性，2013年以来共出现过四轮PPI回落、信贷扩张时期，分别为2014.10-2015.7、2018.11-2019.2、2020.3-2020.5、2023.01-至今，此阶段经济主要表现为下行或处于复苏初期，货币政策适度宽松，10Y国债收益率波动下行；值得关注的是，第二、三轮周期信贷增速到顶、PPI增速筑底回升后，10Y国债利率均开启反转走势。二季度宽信用政策或将进一步加码支持稳增长，通胀压力继续保持温和，预计利率上行压力整体可控，建议关注本轮“低通胀+宽信用”结构变化对于债市的影响。 通过复盘一季度现券交易数据，可以发现由于农商行信贷投放欠佳，配置压力仍较大，4月以来农商行、理财、保险对政策性金融债以及存单的购买增加，跨季后债市配置盘表现强劲，建议把握存单价格走高下的配置机会。其次，近期农商行、保险机构及基金公司加久期特征较为明显，关注超长端利率债及3-5Y二永债投资机会。 四、风险提示 流动性风险；理财赎回超预期。 内容目录 一、信贷再超预期核心—开门红季末效应、地产回暖带动居民信贷回升、城农商行接棒国股行3 1、一季度居民信贷低于历史同期表现，居民加杠杆持续性值得观察3 2、企业贷款主要得益于中长期贷款放量，关注企业存贷双增问题及中长期流贷占比较高4 二、强信贷助力社融表现，表外三项融资回暖4 1、企业债发行利率有所回落，表内信贷融资优势明显5 2、国债净融资规模为负拖累政府债同比表现5 3、企业生产持续修复，未贴现承兑汇票融资需求增加6 三、“M2-M1”剪刀差走阔，存款定期化占比走高，银行净息差持续承压，关注存款成本下调7 四、投资策略：“低通胀+宽信用”，经济尚处于弱复苏，债市资产荒阶段性延续7 五、风险提示8 图表目录 图表1：3月信贷数据总览（亿元）3 图表2：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）3 图表3：Q1居民中长期贷款规模低于历史同期（亿元）3 图表4：2月以来多地下调房贷利率（%）4 图表5：30城商品房成交面积（万平方米）4 图表6：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表7：Q1企业中长期贷款规模高于历史同期（亿元）4 图表8：社融新增规模连续三个月超预期（亿元）5 图表9：3月社融数据总览（亿元）5 图表10：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表11：企业债券发行利率已回落至相对低位（%）6 图表12：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表13：地方债发行节奏一览（亿元）6 图表14：表外融资各分项同比新增（亿元）7 图表15：“M2-M1”剪刀差走阔，存款呈现定期化趋势（%）7 图表16：历史四轮通胀与信贷数据背离（%）8 图表17：4月资金利率有所下行（%）8 图表18：4月以来机构加久期特征明显8 一、信贷再超预期核心—开门红季末效应、地产回暖带动居民信贷回升、城农商行接棒国股行 2023年3月，信贷口径新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元。3月信贷强势表现延续主要受益于宽信用政策下信贷“开门红”的季末效应，以及财政前置发力的推动，同时一季度地产新房销售与二手房销售回暖带动居民中长期信贷回升。在信贷维持高景气度背景下，部分银行通过压降票据来腾挪信贷额度，票据转贴利率维持高位，信贷结构上呈现居民、企业中长期贷款强和票据融资偏弱的特点。 图表1：3月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、一季度居民信贷低于历史同期表现，居民加杠杆持续性值得观察 从居民信贷投向来看，3月新增居民部门贷款1.24亿元，同比多增4908亿元；其中，居民短期与中长期贷款分别增加6094、6348亿元，同比多增2246、2613亿元。通过复盘同期历史表现，我们发现3月居民短贷新增规模已处于历史较高水平，但一季度居民中长期 贷款及新增贷款总量均弱于历史同期，叠加2022年低基数影响，居民实际加杠杆动力仍显乏力，居民购房及消费持续性值得观察。 3月居民信贷超预期增长主要有三方面原因： 1）短期贷款：居民服务消费和商旅出行恢复，带动居民短期信贷增长。结合PMI与CPI数据来看，3月商务活动指数录得56.9%,高于上月和上年同期1.3、10.2pct；3月飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅有所扩大，商旅及相关服务行业市场活跃度与价格快速回升。 2）中长期贷款:地产销售回暖是拉动3月居民中长期信贷增长的主要原因，各地首套房贷利率的持续下调叠加二三线城市二套房首付比例下调使居民刚改购房需求有所释放。根据30城商品房成交面积数据显示，3月商品房成交面积为1414万平方米，高于2022、2020年3月同期水平（当期值为1000、1169万平方米）。 3）低基数助力同比表现：2022年受地产销售低迷影响，居民信贷表现疲弱，同期新增与余额基数均较低，在一定程度上助力2023年全年居民信贷表现。 图表2：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表3：Q1居民中长期贷款规模低于历史同期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表4：2月以来多地下调房贷利率（%）图表5：30城商品房成交面积（万平方米） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所注：数据或存在统计缺失 2、企业贷款主要得益于中长期贷款放量，关注企业存贷双增问题及中长期流贷占比较高 从企业信贷投向来看，3月新增企业贷款2.7万亿，同比多增2200亿元；其中，企业短贷和中长期贷款分别增加1.08、2.07万亿，同比多增2726、7252亿元，3月企业贷款主要得益于中长期贷款放量。 企业信贷高增主要有以下两方面原因：1）短期贷款及中长期流贷成本维持低位，企业通过低成本、中久期流贷表置换到期高息债券及非标动力较强。3月份第3-4周，信用债取消发行规模达362.2亿元，环比增加177.9亿元，取消数量达105只，环比增加117只，反映出企业表内信贷放量替换债券需求；2）2022年曾投放约7400亿元政策性开发性金融工具，支持超2700个基建项目，节后各省市存量与新增重大项目开工，叠加财政节奏前置，地方债放量下配套中长期银行项目贷投放增加；其次，多家银行对“保交楼”融资开通“绿色通道”审批，并预留专项信贷规模确保贷款顺利全额投放，地产保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。 二季度将是观察经济恢复“持续性”的重要窗口期，考虑到下半年稳增长压力较大，关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金等出台对中长期信贷的支撑。 图表6：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表7：Q1企业中长期贷款规模高于历史同期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 二、强信贷助力社融表现，表外三项融资回暖 3月社会融资新增规模5.38万亿元，同比多增1959亿元；社融存量规模增速10.0%，较前值上行0.1pct。从分项上来看，人民币贷款和未贴现银行承兑汇票是社融新增规模实现同比多增主要贡献项。3月社会融资新增规模中人民币贷款和未贴现银行承兑汇票分别为 3.95万亿、1790亿元，同比多增7211、1503亿元。 图表8：社融新增规模连续三个月超预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：3月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、企业债发行利率有所回落，表内信贷融资优势明显 企业债券方面，3月社会融资新增企业债券规模为3288亿元，同比少增269亿元，存量规模同比增速为1.2%，较前值回落0.6pct。根据Wind数据显示，截至3月16日10年期企业债AAA级发行利率已回落至3.11%，受“理财赎回潮