拟收购路劲中国，路产运营再下一城

公司点评_吉祥航空603885.SH_202 事件 2023年11月17日，招商公路发布公告，公司全资子公司佳选控股拟收购路劲（中国）基建100%股权。本次交易属于境外投资行为，目标公司现有股东为路劲高速，路劲高速间接控股股东为路劲基建。本次交易对价为44.118亿元。 点评 目标公司投资运营4条路产，合计里程约276公里。目标公司主 要业务是在中国投资运营高速公路项目，目前运营4条路产：1） 河北保津高速，全长约105公里，双向4车道，是河北省及环渤海地区主要干线的一部分，目标公司持有其40%股权。2）湖南长益高速，全长约63公里，双向4车道，是长沙与张家界之间的主要通道，目标公司持有其43.17%股权并享有50%收益权。3）山西龙城高速，全长约72公里，双向6车道，是山西、陕西通往环渤海地区的货运通道，目标公司持有其45%股权。4）安徽马巢高速， 人民币(元)成交金额(百万元) 全长约36公里，双向6车道，是合肥至上海等长三角沿海发达城 市最短路线的一部分，目标公司持有其49%股权。 目标公司ROE为8.4%，今年净利润或接近4亿元。根据公司公告，目标公司2022年净利润为3.2亿元，净资产为38.1亿元，计算得其ROE为8.4%。2023年1-7月目标公司净利润为2.4亿元，若 按月平均计算全年净利润，可达4.1亿元。考虑到年底费用扣减 等情况，我们认为目标公司今年净利润将接近4亿元。根据中通诚资产评估出具的报告，目标公司股东全部权益估值结果为 公司基本情况（人民币） 58.332亿元，扣减清理目标公司与路劲高速往来款账务后，本次目标公司股东权益估值为44.912亿元。 权益里程可增长119.24公里，公司公路主业进一步扩大。我们计 算得目标公司合计权益里程为119.24公里。截至1H2023，公司权益里程为3659公里，本次收购路产占公司权益里程比重为3.3%。目标公司的路产项目属成熟运营项目，地理位置优越，项目盈利能力强，能够增厚公司经营业绩，对公司主营业务健康发展具有重要意义，对公司经营业绩将产生积极影响。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑此次收购带来的业绩增厚，维持公司2023-2025年归母 净利润预测54.3亿元、59.7亿元、68.9亿元。维持“买入”评级。 12.00 10.00 8.00 6.00 221118 230218 230518 230818 成交金额招商公路沪深300 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,626 8,297 9,662 10,459 11,668 营业收入增长率 22.03% -3.81% 16.45% 8.25% 11.56% 归母净利润(百万元) 4,973 4,861 5,432 5,965 6,887 归母净利润增长率 123.74 -2.25% 11.76% 9.81% 15.44% % 摊薄每股收益(元) 0.805 0.787 0.878 0.964 1.113 每股经营性现金流净额 0.75 0.63 0.53 0.65 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.53% 8.03% 8.62% 9.08% 10.01% P/E 9.53 9.88 11.34 10.33 8.95 P/B 0.81 0.79 0.98 0.94 0.90 风险提示 并购失败风险，经济修复不及预期、改扩建工程建设进度不及预期、高速公路收费政策变化风险、投资收益大幅缩减风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,069 8,626 8,297 9,662 10,459 11,668 货币资金 6,798 6,392 4,375 4,871 5,345 6,621 增长率 22.0% -3.8% 16.5% 8.2% 11.6% 应收款项 1,713 2,780 2,470 3,059 3,311 3,694 主营业务成本 -4,601 -5,051 -5,388 -5,861 -6,360 -6,942 存货 279 217 311 287 312 340 %销售收入 65.1% 58.6% 64.9% 60.7% 60.8% 59.5% 其他流动资产 2,126 2,241 4,924 5,352 5,544 5,834 毛利 2,468 3,575 2,909 3,801 4,099 4,726 流动资产 10,916 11,630 12,080 13,569 14,513 16,489 %销售收入 34.9% 41.4% 35.1% 39.3% 39.2% 40.5% %总资产 11.6% 11.8% 10.5% 11.2% 11.8% 12.9% 营业税金及附加 -60 -48 -51 -60 -65 -72 长期投资 41,661 46,364 47,316 50,316 50,316 50,316 %销售收入 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,867 1,285 2,632 2,701 2,943 3,600 销售费用 -58 -71 -77 -79 -86 -96 %总资产 2.0% 1.3% 2.3% 2.2% 2.4% 2.8% %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 39,336 38,635 52,529 53,614 54,684 56,729 管理费用 -426 -507 -520 -580 -628 -700 非流动资产 83,093 86,691 102,850 107,048 108,360 111,056 %销售收入 6.0% 5.9% 6.3% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 88.4% 88.2% 89.5% 88.8% 88.2% 87.1% 研发费用 -140 -184 -196 -208 -230 -257 资产总计 94,009 98,321 114,930 120,617 122,873 127,545 %销售收入 2.0% 2.1% 2.4% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 6,506 3,306 2,785 4,165 1,576 1,199 息税前利润（EBIT） 1,784 2,765 2,065 2,874 3,091 3,602 应付款项 2,852 2,889 4,274 4,557 4,799 4,934 %销售收入 25.2% 32.1% 24.9% 29.7% 29.6% 30.9% 其他流动负债 1,699 3,540 2,666 3,171 3,416 3,533 财务费用 -966 -796 -908 -1,388 -1,431 -1,408 流动负债 11,057 9,735 9,724 11,893 9,792 9,666 %销售收入 13.7% 9.2% 10.9% 14.4% 13.7% 12.1% 长期贷款 11,690 11,020 19,051 19,351 19,651 19,951 资产减值损失 -95 -164 -82 -15 -21 -84 其他长期负债 11,528 14,246 18,489 18,852 19,813 20,788 公允价值变动收益 0 1 55 0 0 0 负债 34,275 35,000 47,264 50,097 49,257 50,405 投资收益1,9523,9493,4634,3524,9195,513 普通股股东权益 54,954 58,330 60,535 62,988 65,672 68,771 %税前利润63.2%66.5%61.7%69.5%71.9%70.3% 其中：股本 6,178 6,178 6,178 6,185 6,185 6,185 营业利润 2,769 5,825 4,966 6,029 6,658 7,730 未分配利润 13,014 16,238 18,301 20,746 23,430 26,529 营业利润率 39.2% 67.5% 59.8% 62.4% 63.7% 66.2% 少数股东权益 4,780 4,990 7,131 7,532 7,944 8,369 营业外收支 321 113 647 230 185 115 负债股东权益合计 94,009 98,321 114,930 120,617 122,873 127,545 税前利润利润率 3,09043.7% 5,93968.8% 5,61367.6% 6,25964.8% 6,84365.4% 7,84567.2% 比率分析 所得税 -513 -397 -361 -426 -465 -533 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.6% 6.7% 6.4% 6.8% 6.8% 6.8% 每股指标 净利润 2,577 5,541 5,252 5,833 6,377 7,312 每股收益 0.360 0.805 0.787 0.878 0.964 1.113 少数股东损益 355 568 391 401 412 425 每股净资产 8.895 9.441 9.798 10.184 10.618 11.119 归属于母公司的净利润 2,223 4,973 4,861 5,432 5,965 6,887 每股经营现金净流 0.521 0.747 0.628 0.527 0.645 0.660 净利率 31.4% 57.6% 58.6% 56.2% 57.0% 59.0% 每股股利 0.177 0.346 0.414 0.483 0.530 0.612 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.04% 8.53% 8.03% 8.62% 9.08% 10.01% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.36% 5.06% 4.23% 4.50% 4.85% 5.40% 净利润 2,577 5,541 5,252 5,833 6,377 7,312 投入资本收益率 1.68% 2.84% 1.81% 2.38% 2.52% 2.82% 少数股东损益 355 568 391 401 412 425 增长率 非现金支出 1,842 2,161 2,068 1,150 1,183 1,337 主营业务收入增长率 -13.64% 22.03% -3.81% 16.45% 8.25% 11.56% 非经营收益 -744 -3,019 -2,697 -3,284 -3,591 -4,121 EBIT增长率 -37.01% 55.03% -25.31% 39.18% 7.53% 16.52% 营运资金变动 -459 -67 -745 -438 21 -446 净利润增长率 -48.63% 123.74% -2.25% 11.76% 9.81% 15.44% 经营活动现金净流 3,216 4,616 3,878 3,261 3,990 4,082 总资产增长率 3.41% 4.59% 16.89% 4.95% 1.87% 3.80% 资本开支 -1,469 -478 -693 -1,944 -2,286 -3,893 资产管理能力 投资 -4,693 -3,573 -5,645 0 0 0 应收账款周转天数 71.3 54.8 69.6 69.0 69.0 69.0 其他 1,246 1,637 2,148 1,352 4,919 5,513 存货周转天数 84.3 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 投