拟收购招商中铁2%股权实现控股，优质资产布局有望再下一城

证券研究报告公司研究 公司点评报告 招商公路(001965)投资评级买入上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 拟收购招商中铁2%股权实现控股，优质资产 布局有望再下一城 2023年12月01日 事件：招商公路发布公告，拟收购工银金融资产投资有限公司持有招商中铁控股有限公司2%股权。公司收购招商中铁2%股权后，招商中铁将成为公司合并报表的控股子公司。 点评： 拟进一步收购控股优质公路资产包，外延扩张成长性再验证 1）事件概览：公司原持有招商中铁49%股权，标的公司其余49%与 2%的股权分别由中铁交通及工银投资持有。本次公司拟作价不超过 2.91亿元收购工银投资持有的2%的招商中铁的股权，收购完成后将实现对招商中铁的控股。 2）标的情况：招商中铁2022年及23Q1-Q3分别实现净利润7.54亿元、5.99亿元。标的公司投资持有11家路产项目公司，控股运营管理10条高速公路,参股管理1条高速公路，分布在山东、河南、四川、陕 西、广西、云南、重庆等七个省（直辖市、自治区），里程合计958公里。 3）收购意义：招商中铁及下属公司所投资运营的11条高速公路项目均属于核心主干高速公路网，项目资产质量优，成长性好，整体盈利能力较强。公司收购工银投资持有招商中铁2%股权后，将实现控股招商中 铁，公司资产规模、营业收入、利润总额、净利润等方面均会有所增加，对公司主营业务健康发展具有重要意义，对公司经营业绩的提升将会产生积极影响。 年内优质资产外延收并购节奏持续，不断夯实全国路产运营平台能力 2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联 合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106 公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权，此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献超额业绩增速；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具 备较为广阔的业务对外输出空间。因此，在公路行业新政策催化可期的基础上，我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定估值溢价。 盈利预测与投资评级：假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs项目、拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权事项、拟与关联方浙江沪杭甬共同设立公司收购湖南永蓝高速60%股权事项及拟收购招商中铁2%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.6倍、9.4倍、8.7倍。我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A8,626 2022A8,297 2023E10,579 2024E11,758 2025E12,911 增长率YoY% 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 归属母公司净利润 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 (百万元)增长率YoY% 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 毛利率% 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 净资产收益率ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% EPS(摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 市盈率P/E(倍) 12.10 12.38 10.61 9.44 8.68 市净率P/B(倍) 1.03 0.99 0.95 0.91 0.87 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月1日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 11,630 12,080 14,144 15,53416,835 营业总收入 8,626 8,297 10,579 11,75812,911 货币资金 6,392 4,375 8,067 8,7709,399 营业成本 5,051 5,388 6,592 7,3158,020 应收票据 19 56 71 79 87 营业税金及附加 48 51 65 72 80 应收账款 1,396 1,767 2,247 2,498 2,744 销售费用 71 77 98 108 119 预付账款 86106129143157 管理费用 507520663737809 217 311 380 422 463 184 196 250 277 305 其他 3,520 5,466 3,249 3,622 3,986 财务费用 796 908 904 846 961 存货研发费用 长期股权投 资 42,383 46,699 53,417 60,860 69,078 非流动资产 86,691 102,850 110,993 118,307 126,485 投资净收益 3,949 3,463 4,443 4,834 5,250 减值损失合计 -160 -15 -6 0 0 固定资产（合1,2231,1412,2181,9971,863其他67360104122134 无形资产 37,572 51,537 50,087 50,187 50,287 营业利润 5,825 4,966 6,548 7,357 8,002 其他5,5133,4745,2725,2645,257营业外收支113647000 资产总计 98,321 114,930 125,138 133,841 143,320 利润总额 5,939 5,613 6,548 7,357 8,002 短期借款 400 1,341 2,341 2,841 3,341 净利润 5,541 5,252 6,127 6,884 7,487 流动负债9,7359,72415,92317,23618,529所得税397361421473514 179 91 111 124 135 568 391 457 513 558 应付账款 1,814 1,975 2,416 2,681 2,939 归属母公司净利润 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 其他7,342 6,317 11,054 11,590 12,113 EBITDA 4,821 4,069 9,252 9,851 10,723 应付票据少数股东损益 非流动负债 25,266 37,540 38,264 42,274 46,784 EPS(当 年)(元) 0.77 0.75 0.91 1.03 1.12 长期借款 其他 11,020 14,246 19,051 18,489 21,551 16,713 24,551 17,723 27,551 19,233 现金流量表单位:百万元 负债合计 35,000 47,264 54,187 59,510 65,313 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4,990 7,131 7,587 8,100 8,658 经营活动现金流 4,616 3,878 3,559 4,993 5,430 归属母公司股东权益 58,330 60,535 63,364 66,231 69,349 净利润 5,541 5,252 6,127 6,884 7,487 负债和股东权益 98,321 114,930 125,138 133,841 143,320 折旧摊销 1,998 1,985 1,800 1,647 1,760 财务费用 1,050 1,156 1,079 1,169 1,312 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -3,949 -3,463 -4,443 -4,834 -5,250 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -67 -745 -913 126 121 营业总收入 8,626 8,297 10,579 11,758 12,911 其它 43 -307 -91 0 0 投资活动 同比（%） 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 现金流 -2,415 -4,189 -2,568 -4,128 -4,688 归属母公司净 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 资本支出 -478 -693 -227 -1,530 -1,730 利润 同比（%） 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 长期投资 -3,573 -5,645 -5,360 -2,709 -3,082 毛利率（%） 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 其他 1,637 2,148 3,019 112 125 ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% 筹资活动 -2,586 -1,729 2,689 -163 -113 EPS(摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 吸收投资 3 3,550 176 0 0 P/E 12.10 12.38 10.61 9.44 8.68 借款 8,228 22,807 3,500 3,500 3,500 支付利息 P/B 1.03 0.99 0.95 0.91 0.87 或股息 -2,523 -4,005 -4,198 -4,673 -5,123 现金流净 EV/EBITDA 13.57 19.46 10.25 10.02 9.61 增加额 -417 -2,016 3,692 702 630 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约