全球高空作业平台龙头，受益海外高景气及臂式产品放量

浙江鼎力：高空作业平台民营龙头，全球竞争力突出 浙江鼎力是全球领先高空作业平台制造商，产品覆盖臂式、剪叉式和桅柱式，已实现全系列电动化。公司海外竞争力突出，连续多年入选《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强榜单”前十强。受益于国内高机行业快速发展、海外市场拓展，2015-2022年营收复合增速达42%，归母净利润复合增速达39%。2023上半年受益于海外市场景气复苏，原材料及海运费等压制利润率因素消除，公司实现营业总收入31亿元，同比增长5%，归母净利润8亿元，同比增长45%，成长性优秀。 高机行业：国内外周期共振，行业处于景气周期 高机为登高作业辅助工具，周期性弱于传统工程机械，主要市场为欧美等发达国家和地区，其中北美为第一大市场，占比约41%。高机行业发展存在区域分化：（1）海外：市场需求以存量更新为主，2021年起进入疫后修复阶段，JLG、Genie在手订单至今维持在历史高位。2023Q2JLG、Genie分别实现营收13/8亿美元，同比增长36%/38%，联合租赁实现租金收入30亿美元，同比增长30%，海外高机市场需求旺盛。中期看，北美、南美等基建刺激政策有望逐步落地，支撑行业景气度。JLG订单已排至2024下半年，年内两次上调盈利预测，并计划两三年内投资1.2亿美元扩产；北美大型租赁商联合租赁计划持续扩大车队规模，并且每年更新替换10%-12%的设备。（2）国内：受益城中村改造，保有量仍有数倍提升空间。2023年中央与各地出台多项政策支持城中村改造，老旧小区改造、建筑翻新刷粉、玻璃清洗均需要应用高机，设备需求有望持续增长。对标欧美，中国高机人均保有量及渗透率仍处低位，2021年从高机人均保有量来看，美国、欧洲十国、中国高机人均保有量分别为22、9、2台/万人，单位GDP对应高机台数分别为3.1、1.9、1.9台/亿美元，对标成熟市场仍有翻倍提升空间。 受益需求+产能双重周期，“臂式+电动化”带动产品结构优化 展望未来，公司有望受益行业需求及自身产能双重周期，迎来高速增长。①充分受益高机市场高景气：海外高机行业起步较早，已培养出JLG、Terex等跨国龙头，竞争格局稳定，2022年CR5约49%，2022年鼎力全球份额位居第五，仍有较大提升空间。 在海外需求旺盛、供应不足背景下，公司有望凭借交付优势获取海外份额，2022年公司海外/国内毛利率分别为33.7%/21.6%，海外拓展有望拉动公司盈利能力上移。②高端“臂式+电动化”产品结构升级：臂式相较于剪叉式使用范围更广、价值及壁垒更高，未来行业趋势向臂式（尤其是电动化臂式）产品转型。2021年公司定增扩产加码高端臂式产品，有望迎来产品结构优化和盈利能力中枢上移。 盈利预测与投资评级：公司有望深度受益高机行业景气周期、高端产品结构优化，我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为15/18/22亿元，当前市值对应PE分别为17/14/12，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、汇率波动风险、新品下游接受度不及预期 1.浙江鼎力：高空作业平台民营龙头，全球竞争力突出 1.1.高空作业平台民营龙头，全球竞争力突出 浙江鼎力为全球高机龙头，产能扩张与全球化战略并进。浙江鼎力成立于2005年，并于2015年在上交所上市。公司从事各类智能高空作业平台的研发、制造、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共150多款规格，并已实现全系列产品电动化，产品主要应用于建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物流、石油化工、船舶生产与维护，以及诸如国家电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况。公司自成立以来不断扩张产能，积极推进全球化战略，逐渐成长为全球高空作业平台龙头。 图1：浙江鼎力发展历程 2022年浙江鼎力位列全球高机品牌第五，全球影响力持续提升。公司已连续多年入选《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强榜单”前十强，2022年位列第五，国际地位领先。公司董事长许树根当选“2023年国际高空设备颁奖大会（IAPA 2023）”评委，是中国首位入选评委，打破行业权威奖项由海外评委拟定的传统，体现了行业权威机构对公司综合实力的认可。 图2：2022年全球高空作业平台制造企业20强榜单，浙江鼎力位列全球第五 高空作业平台产品谱系齐全，“新能源+差异化”战略强化竞争力。公司已形成涵盖臂式、剪叉式、桅柱式以及差异化高空作业平台共150多款规格的完备产品型谱。公司于2016年开始布局电动产品，已率先实现全系列产品电动化，还推出玻璃吸盘车、轨道高空车，模板举升车等多种差异化产品，有效满足市场需求。2023年1月1日起，公司销售的所有产品免保3年（铅酸电池除外），是业内首家提出全系列高空作业平台产品质保3年的企业，产品综合实力强劲。 图3：浙江鼎力高空作业平台产品矩阵 截至2023年Q2末，实控人许树根合计持股50.12%，股权结构稳定。截至2023年Q2末，公司创始人、实控人许树根合计持有公司股份50.12%，直接持股45.53%，通过员工持股平台德清中鼎间接持股4.59%。公司下辖绿色动力、鼎策融资等多家全资子公司，另有持股意大利Magni20%、美国CMEC25%、德国TEUPEN24%。公司自成立以来实控人未发生变化，股权结构稳定。 图4：公司实控人持股比例达50.12%，股权结构稳定（截止2023年6月30日） 1.2.成长性优异，海外市场拓展打开新增长极 公司成长性优异，2015-2022年营收CAGR42%，归母净利润CAGR39%。2015-2022年公司营收与归母净利润均快速增长，营收从4.8亿元增长到54.5亿元，CAGR达42%；归母净利润从1.3亿元增长至12.6亿元，CAGR达39%。2023上半年公司实现营收31.0亿元，同比增长5.2%，归母净利润达8.3亿元，同比增加44.9%，业绩增速高于营收增速，主要系产品结构优化、海外布局完善、原材料价格下降、汇率变动等。 图5：2015-2022浙江鼎力营收CAGR达42% 图6：2015-2022浙江鼎力归母净利润CAGR达39% 2021年后盈利能力上行。2021年，公司毛利率为29.3%，同比下降5.6pct，净利率为17.9%，同比下降4.6pct，盈利能力有所降低，主要系疫情导致原来面向海外市场设计的臂式产品难以出海，最终转向销往国内，提供了折扣让价，且臂式产品处于产能爬坡期，折旧摊销费用高。近两年受益于产品结构优化、海外销售占比提升、原材料成本下降，公司盈利能力持续回升。 图7：2021年后公司盈利能力步入上升通道 图8：公司费控能力持续提升 分产品收入看，2022年公司剪叉式占比过半，臂式高空作业平台占比快速提升。 2015-2022年间，剪叉式/臂式/桅柱式高空作业平台营收分别由3.3/0.4/0.9亿元增长至33.0/14.5/4.8亿元，CAGR分别达39.0%/65.5%/26.4%。剪叉式产品收入占比过半，臂式高空作业平台占比从9.1%上升至26.7%，增长迅速。未来随海外臂式电动化转型、国内臂式渗透率提升，公司产能释放，臂式产品销量占比有望持续提升。 图9：2015-2022剪叉式/臂式/桅柱式产品CAGR 图10：2022年公司剪叉式/臂式/桅柱产品收入占比 公司臂式产品利润率有望逐步上移。2022年，公司剪叉式/臂式/桅柱式高空作业平台毛利率分别为32.6%/20.6%/34.0%，同比变动0.15pct/2.48pct/-4.39pct。臂式高空作业平台为高端产品，但毛利率低于剪叉式和桅柱式产品，并且在2018-2021年间逐年降低，由34.6%降至18.2%，主要系电动臂式产品在市场推广阶段进行价格折让、臂式产品处于产能爬坡期。未来随着臂式产品规模效应释放、产品结构改善，臂式产品利润率有望呈现提升趋势。 图11：2022年公司高端臂式高空作业平台毛利率仅20.6%，具有较大提升空间 分区域看，2021年起海外市场景气度回升，公司海外营收增速超国内。受益于全球化战略的推进，2018年前公司海外收入占比均超过50%。2018年后，受地缘政治摩擦和公共卫生事件影响，公司海外收入占比下滑。2021年起海外市场回暖，公司海外营收增速反超国内。2022年，公司国内营收18.4亿元，同比下滑34%，海外营收33.9亿元，同比增长71%，海外营收占比同比提升23%至65%。 图12：2022年公司海外/国内收入同比+71%/-34% 图13：2022年公司海外收入占比65% 海外市场拓展+臂式产品优化，未来公司盈利能力有望上移。2020年以来，产品出海受阻，国内市场竞争加剧，公司毛利率出现下滑。2020-2022年海外毛利率分别为42.1%/34.8%/33.7%，高出同期国内毛利率12.4%/11.9%/12.1%。随着海外收入占比提升，公司盈利能力有望持续增强。 图14：2022年公司海外/国内毛利率分别34%/22%，海外利润率较高 2.高机行业：国内外周期共振，行业进入景气周期 2.1.高空作业平台：安全高效的登高作业设备，周期性弱于传统工程机械 高空作业机械（简称高机）用于辅助工人登高作业，按是否安装车底盘，可分为高空作业车与高空作业平台。高空作业机械为新型登高作业设备，可将作业人员、工具、材料等举升到指定位置，进行安装、维修等操作，为吊篮、脚手架等传统设备的升级替代品。根据是否搭载汽车底盘可分为高空作业车、高空作业平台。高空作业平台无底盘，但承载能力、举升结构、行驶动力、应用领域等方面相较于高空作业车更为灵活，为当前主流产品。 图15：高空作业机械分类 高空作业平台直接客户以租赁商为主，下游应用广泛，周期性弱于传统工程机械。 （1）对租赁商，高机不属于特种机械，不需要雇佣特殊人员操作，干租模式可行高效，对施工方，不同工况需配备不同型号高机，且高机适用短时高频，租赁比自购更省钱。 因此高机以租赁商为直接客户，2022年租赁设备量占总保有量比重高达88%。由于租赁商决策更有计划性，行业周期属性弱化。（2）下游应用领域广泛，已从原先的建筑、船舶制造逐步渗透至飞机、仓储等非建筑领域，受单一行业波动影响有限。 图16：高空作业平台产业链 高空作业平台的主要市场为欧美等发达国家和地区。高机广泛应用于厂房建设、仓储管理、市政工程、楼宇清洁等高空作业项目，需求与经济发展成熟度、地方对工人的效率和安全重视度密切相关。根据IPAF统计，按租赁设备保有量口径，2021年全球高机租赁市场保有量约196万台，北美为第一大市场，占比约41%，亚太、EAME分别占比34%、22%。 图17：2021年全球高空作业租赁主要市场设备保有量及占比（单位：万台，%） 高机市场发展存在区域分化，海外市场以存量更新为主，国内市场仍处于成长阶段。 欧美地区高机行业经过多年发展已步入成熟期，设备以更新替换需求为主。2009-2022年美国、欧洲十国高机保有量复合增速分别约5%、2%。国内高机行业起步晚于欧美，尚处发展阶段，2017-2022年复合增速约54%。 图18：2009-2022E美国高机租赁保有量CAGR约5% 图19：2009-2022E欧洲十国高机租赁保有量CAGR 2% 图20：2017-2022年中国高机销量CAGR达34% 图21：2017-2022年中国高机租赁保有量CAGR约54% 高机行业竞争格局稳定，2022年CR5约49%。海外高机行业起步较早，已培养出美国JLG、美国Terex（Genie）、加拿大Skyjack等跨国龙头。与传统工程机械行业发展趋势一致，全球高机行业集中度较高，2022年CR5约49%。近年来国内主机厂抓住高机行业发展机遇快速成长，2022年鼎力、徐工、中联、临工已跻身前十，随着国产厂商加强海外市场布局，海外份额仍有望继续提升。 图22：2022年全球高机市场竞争格局，C