深度研究报告：传奇奇迹赛道龙头，掘金IP向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行

传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG的主要组成部分，占国内游戏市场规模约10%。20余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线：1）产品侧在端游时期由单一爆款，发展到多款迭代产品，并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2）版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列IP在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺，后续下游IP价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 传奇奇迹基本盘稳健，IP向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节；旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一，研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势；渠道端布局精品发行平台XY.COM和垂类发行平台/内容社区996传奇盒子；此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面，2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速，并逐渐聚焦于IP向产品研发。公司储备了大量可供改编的IP授权，而情怀向IP有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解，深度挖掘其商业化潜力。当前公司pipeline中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》等产品24年上线有望贡献显著增量。 AI赋能与游戏出海打开成长空间。公司旗下712AI创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型，已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产品与多个国民级IP的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的UI框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由AI介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类IP的游戏化改编提供高效助力。此外，基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入44/57/68亿元，YOY+17%/31%/19%，实现归母净利润15/18/20亿元，YOY+47%/16%/16%。 我们采用PE法为公司估值，选取部分A股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25年PE均值20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司24年18x目标PE，对应目标市值316亿元，对应目标价14.69元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业层面，我们尽可能完整、准确且详细地梳理了国内传奇市场在产品端的演进过程，以及在版权端的博弈结果，并且认为国内传奇市场有望在相对稳定的规模上，开启规范化发展时期。 公司层面，我们梳理了公司传奇全产业链布局、复盘了非传奇奇迹类的发展过程，并且认为IP向产品、游戏垂类大模型、出海发行三个方向有望为公司打开成长空间。 投资逻辑 1）传奇奇迹赛道龙头，掘金IP向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行。恺英是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 2）传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG的主要组成部分，占国内游戏市场规模约10%。随着国内传奇版权市场理顺，后续下游IP价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 3）公司传奇奇迹基本盘稳健，IP向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节，奇迹赛道的研发、发行端。2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速，并逐渐聚焦于IP向产品研发。公司储备了大量可供改编的IP授权，而情怀向IP有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解，深度挖掘其商业化潜力。 4）AI赋能与游戏出海打开想象空间。公司旗下712AI创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型，已经顺利进入实际研发场景。当前公司在研产品的UI框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由AI介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类IP的游戏化改编提供高效助力。此外，基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现收入44/57/68亿元，YOY+17%/31%/19%，；实现归母净利润15/18/20亿元，YOY+47%/16%/16%。我们采用PE法为公司估值，选取部分A股产品型、数值买量型游戏公司作为可比公司，可比公司23-25年PE均值20/14/12x。我们给予公司24年18x目标PE，对应目标市值316亿元，对应目标价14.69元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、恺英网络：传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航 （一）公司简介：传奇奇迹赛道主要参与者，积极拓展新赛道 恺英页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一。2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，当前重回向上轨道。我们认为公司发展经历了四个时间段： 2008-2012年：休闲社交页游起家。上市公司前身上海恺英成立于2008年，成立初期以休闲社交页游的研发发行为主业，2010年通过在腾讯开放平台（即QQ空间页游）发行《摩天大楼》发家，并在2011-2012年进一步上线了《斗战西游》、《蜀山传奇》等多个品类的页游产品。 2013-2017年：切入并深耕传奇奇迹赛道，完成A股借壳上市。2013-2014年，公司在研发、发行端切入传奇奇迹赛道，上线了《斩龙传奇》、《全民奇迹MU》等多款产品；在渠道端上线XY游戏平台，完成了对页游研发、发行、渠道的全布局。2015年，恺英网络借壳泰亚股份完成A股上市。上市后公司继续深耕传奇奇迹赛道，先后上线《王者传奇》、《蓝月传奇》等知名产品，并且控股了研发商浙江盛和。 2018-2020年：多重负面因素至经营承压，管理层重组开启存量梳理。2018年以来公司先后经历了版号停发、实控人失联、传奇IP版权诉讼纠纷等负面事件，经营陷入短期困境；此后管理层完成重组，开启对存量业务的梳理。 2021年至今：公司治理清晰理顺、重回增长轨道、拓展第二曲线。经营层面上，2021年公司上线了《天使之战》、《永恒联盟》等传奇奇迹类产品，驱动业绩重回增长轨道，并且加大了创新赛道的拓展力度，先后上线了《全民江湖》、《石器时代》等产品；公司治理层面，实控人变更完成，2019年以来管理层重组后担任董事长的金锋，通过持续增持公司股份成为第一大股东。 图表1公司大事时间表 董事长金锋持股19.5%为第一大股东和实际控制人；整体股权架构分散。当前董事长金锋直接持有上市公司14.33%股份、其持股99%的一致行动人绍兴安嵊持有上市公司5.23%股份，穿透累计持股19.50%为第一大股东、实际控制人；陆股通代持相关中央结算有限公司持股6.96%；无其他5%持股比例以上股东，整体股权架构较为分散。 图表2主要股东持股情况 管理层拥有游戏、法律、金融行业长期从业经历。其中，董事长金锋自2011年开始历任浙江盛和产品经理、市场总监、总裁及CEO，拥有游戏行业自基层自管理层的从业经历； 副董事长、副总经理沈军具有法律方面教育经历、律所从业经历、社科院从业经历，历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员；董事、副总经理骞军法曾担任过多家上市公司董秘职务。 图表3公司部分高管简介 （二）财务情况速览：2021年以来走向持续复苏 2021年以来，公司收入端在季度层面开始走上复苏轨道，2021、2022年分别实现收入24/37亿元，YOY+54%/57%，并在4Q22-3Q23连续四个季度实现收入的环比增长。 图表4 2019-2023Q3营业收入及增速 图表5 1Q19-3Q23营业收入及增速 结构上，2022年手游收入占比85%为主要业务形态，信息服务业务占比12%次之，页游、及其他占比较小。 图表6 2022年收入结构-% 图表7 2022年总体及各项业务毛利率 随着收入规模的扩张，三大费用率均不同程度摊薄，经营杠杆逐步释放。其中，销售费用波动主要源于产品上线的进度和实际发行方式，管理费用、研发费用均存在一定程度的摊薄，经营杠杆逐步释放。 图表8 2019-2023年前三季度销售、管理、研发费用率 利润端在收入端驱动下反弹；并表浙江盛和增厚上市公司利润。与收入端一致，2021年以来归母净利润开启强劲复苏，2021/2022年分别实现同比增速224%/78%，2023年前三季度在较高基数下实现同比增速18%。值得一提的是，旗下全资子公司浙江盛和在过去的几年中一直充当利润中心的地位，其在20-22年三年中贡献了上市公司90%以上的归母净利润。2023年5月，上市公司以5.7亿元对价，收购其29%少数股权，完全并表浙江盛和。预计2024年相比2023年有望多贡献5个月左右的29%股权的并表利润（2023H1少数股权损益约在1.2亿元）。 图表9 2019-2023 Q3归母净利润及增速 图表10 2019-2023H1浙江盛和利润情况 二、传奇游戏市场：基本盘稳健，版权理清下市场有望迎来规范化发展周期 传奇赛道：重度ARPG主要组成部分，占国内游戏市场规模约10%。传奇游戏在国内游戏市场是一个专有名词，指以《热血传奇》《传奇2.0》（即传奇2&3）为题材&IP、韩式美术风格、高ARPU、买量驱动的一类重度ARPG（Action Role-Playing Game，动作类角色扮演游戏）游戏产品。根据游戏那点事引述娱美德CEO张贤国表述，国内传奇游戏市场规模约300亿元（2018年）；考虑到其作为一个较为成熟的品类，预计规模较为稳定，则在当前的游戏市场（2023年规模3030亿元）占比约10%。 图表11传奇类游戏示例 （一）传奇赛道历史梳理：版权归属理清，市场有望迎来规范化发展周期 回溯国内传奇赛道20余年的发展，我们认为有两条主线：产品侧和版权侧。 产品侧：由单一爆款，到多款迭代，到衍生赛道。路径为盛大引进《热血传奇》并大获成功-代码泄露私服市场出现-《传奇2.0》、《传奇世界》等端游时期的重点产品相继上线-页游、手游时期的IP产品上线形成现在我们所熟知的传奇赛道。具体而言，我们认为大致可以分为三个阶段： 1998-2002年：盛大代理《热血传奇》大获成功。1996年，韩国游戏公司亚拓士（Actoz）成立；1998年，其下朴瓘镐带队的核心团队开发出MMOARPG产品《Legend of Mir》（中文译名《玛法传奇》，即所谓的传奇1）；2000年，朴瓘镐带队离职，并成立游戏公司娱美德（Wemade），并完成了《Legend of Mir2》（中文译名《玛法传奇2》，后又译作《热血传奇》，即所谓的传奇2）Beta版；2001年，由陈天桥创立的盛大游戏从亚拓士处获得了《热血传奇》国内代理权，并在当时快速崛起的国内游戏市场中取得了现象