ADC外包服务龙头，综合实力强劲

药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO），也是一家致力于提供全面综合服务的公司。据Frost& sullivan，按22年收入计，公司在ADC等生物偶联药物CRDMO中排名全球第二及中国第一，截至22年底，公司有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。 生物偶联药物组合多样，市场潜力巨大。生物偶联药物是利用连接子将载体和有效载荷进行连接，达到靶向递送有效载荷的目的，提升治疗效果。其中最主要的一类为ADC，已有15款获批，根据前三季度销售额今年有望出现五款“重磅炸弹”药物。此外，ADC作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与IO联用的潜力，现有的IO疗法中，近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。据Frost & sullivan统计及预测，2022年全球ADC销售额达79亿美元，并有望以30%的年复合增长率于2030年达到647亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。 生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包。生物偶联药物开发的复杂性及高技术性导致大多数公司依赖外包合作伙伴进行开发。据Frost & sullivan，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达到约70%，超过整体生物制剂34%的外包率。随着生物偶联药物特别是ADC药物研发热度不断攀升，合作交易及资金投入增加，全球ADC外包服务市场规模有望稳步增长。据Frost &sullivan，2022年全球ADC外包服务市场规模约为15亿美元，并有望以28.4%的年复合增长率增长至2030年110亿美元。全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的格局，2022年按收入计排名前五大及前十大参与者合计分别占50.0%及74.3%的市场份额。 药明合联具备全方位一站式服务能力，综合能力强劲。1）公司是全球唯一一家专注于生物偶联药物且可从邻近设施提供全方位服务的CRDMO，能够同步执行多个步骤并无缝衔接，提升效率。2）公司拥有最丰富的偶联技术，WuXiDAR4平台行业领先，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，并建立了全面的分析方法，技术实力强劲3）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，随着项目推进有望带来收入的强劲增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为21.85、38.39和56.03亿元，同比增长115.8%、75.7%和45.9%；归母净利润为3.65、6.75和9.93亿元，同比增长134.2%、85.0%和47.2%，EPS为0.31、0.57和0.84元。由于ADC研发处于高速增长期，公司作为行业龙头，随着早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2024年约35倍PE，目标市值257亿港元，目标价约21.82港元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。 风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险。 主要财务指标 一、药明合联：全球领先的XDC CRDMO服务商 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO），也是一家致力于提供全面综合服务的公司。 图表1药明合联历史沿革 图表2药明合联上市后股权结构 图表3药明合联附属公司详情 据Frost & sullivan，按22年收入计，公司在ADC等生物偶联药物CRDMO中排名全球第二及中国第一，截至22年底，公司有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。 截至23H1末，公司累计为304名客户服务，包括全球ADC等生物偶联药物市场的大多数主要从业者，累计为客户生成7000多个生物偶联药物分子，包括500多个蛋白质载体和600多个连接子及有效载荷，拥有大量ADC等生物偶联药物开发项目及整体项目，其中在进行中的整体项目有110个，并在全球帮助客户提交47款ADC候选药物IND申请，同时公司已在中国赢得所有在中国和美国双重提交IND及/或BLA的ADC候选药物的ADC开发合同。另外自2022年起在海外将其ADC管线对外授权的10家中国公司中有8家为公司客户。 图表4药明合联收入及全球ADC外包服务市场份额 公司在2022年World ADC奖评选中荣获“最佳CMO亚军”，并在2023年World ADC奖评选中荣获“最佳CDMO冠军”。 二、生物偶联药物：多元组合，潜力巨大 生物偶联药物是利用连接子将载体（如抗体、多肽、融合蛋白等）和有效载荷（如小分子毒素、放射性同位素、类固醇等）进行连接，从而达到靶向递送有效载荷的目的，提升药物治疗效果，扩展治疗靶点选择。 （一）ADC：重磅炸弹药物涌现，联合IO市场空间有望翻倍 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate，ADC）是生物偶联药物中最主要的一类，通过连接靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，利用抗体与肿瘤特异性抗原结合将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡，相比标准疗法显著提升治疗效果。 图表5已获批上市的ADC药物 ADC药物中已出现多款“重磅炸弹”，其中Enhertu、Kadcyla和Adcetris三款药物2022年销售额已超过10亿美元，根据2023年前三季度销售额，今年有五款药物销售额有望超过10亿美元，并且仍在稳步增长。 根据Frost & sullivan统计及预测，ADC全球市场规模处于高速增长阶段，2018年至2022年复合年增长率为40.4%，2022年销售额达79亿美元，占生物制剂市场2.2%；2022年至2030年预计复合年增长率为30.0%，2030年销售额有望达到647亿美元，占生物制剂市场8.3%。 图表6已上市ADC药物销售额（亿美元） 图表7 ADC全球市场规模预测（十亿美元） 随着ADC技术的成熟，ADC作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与IO联用的潜力。包括Nectin-4 ADC、TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、HER2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC等产品有望在一系列实体瘤中和PD-1/L1单抗联合用药，实现疗效的进一步提升，带来更大的临床和商业价值。 例如：多个IO+ADC联合疗法在于尿路上皮癌患者的一/二线治疗中展现出更优的ORR和PFS水平。 图表8一线尿路上皮癌不同疗法ORR对比 图表9一线尿路上皮癌不同疗法mPFS（月）对比 TROP2 ADC联合疗法在TNBC中表现出更好的ORR和PFS，有望成为一线治疗新选择。 图表10一线TNBC不同疗法ORR对比 图表11一线TNBC不同疗法mPFS（月）对比 我们认为： 1）从现在的临床数据来看，IO+ADC已经成为未来5-10年肿瘤免疫的主线。 回顾PD-1疗法的研发历程，在经历多种联合疗法探索后，PD-1联合化疗疗法在一线适应症取得积极疗效。ADC药物作为一种“高效、靶向化疗”，有望与PD-1联合发挥协同效果，成为下一代肿瘤治疗的探索方向。 图表12 IO+开发历程 2）现有的IO疗法中，近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。 包括尿路上皮癌（获批）、三阴乳腺癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、胃癌、宫颈癌等一系列适应症的一线疗法均有潜力从PD-1+化疗升级迭代为PD-1+ADC。 图表13 PD-1+ADC联合疗法潜在适应症 ADC药物巨大的商业化潜力也吸引了众多药企争相布局，重大收购和授权交易数量呈现快速增长趋势。2022年全球ADC交易项目数量达63项，总交易金额高达274亿美元，至今已有超过100项的ADC交易达成。中国药企深度参与其中，自2022年以来，中国已超过美国，成为ADC对外授权交易数量最多的国家。科伦博泰与默沙东、康诺亚/乐普生物/礼新医药与阿斯利康、宜联生物/映恩生物与BioNTech、翰森制药与GSK、恒瑞医药与德国默克在多个不同靶点上达成授权交易，此外和铂医药、百奥赛图、多禧生物等公司基于ADC技术平台与海外多家药企达成合作研发协议。 图表14 ADC全球授权交易 图表15中国及美国的ADC对外授权交易 海外大型药企的研发布局和交易项目也体现出这些公司对ADC研发的重视：辉瑞以430亿美元收购Seagen，默沙东与Seagen、科伦博泰和第一三共陆续达成多项重磅授权引进，阿斯利康以129亿美元总交易金额引进两款第一三共ADC药物，强生、BMS、GSK、礼来等公司也在ADC技术或药物方面进行了多项合作交易。 图表16近年海外药企ADC交易项目（部分） （二）XDC：多元偶联元件，拓展应用范围 除了传统的抗体偶联药物，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，如免疫疾病、神经系统疾病、代谢及心血管疾病等，进一步拓宽生物偶联药物应用场景。 图表17 ADC向XDC的拓展方式 多种新型XDC已获批上市或进入临床后期阶段，其中最受关注的一类是核素偶联药物。 这种药物是将放射性核素作为有效载荷，通过连接子与靶向抗体进行偶联，从而达到将放射性毒素递送至特定细胞以发挥辐射杀伤效果的目的。核素偶联药物的一个重要优势在于其能够发挥“旁观者效应”，能够辐射杀伤靶向细胞周围不表达或低表达靶向抗原的肿瘤细胞。常用的放射性核素通常为β粒子，如I、Y、Lu等，近年来α粒子也逐渐开始应用于核素偶联药物。 131 90 177 当前已有两款治疗用的RDC药物获批，均为诺华研发。2017年，诺华以39亿美元收购Advanced Accelerator Applications获得Lutathera，2018年获批上市，2022年营收4.75亿美元。2022年3月，Pluvicto获FDA批准。ESMO 2023年会上，诺华公布了Pluvicto临床III期研究PSMAfore结果，在既往经雄激素受体通路抑制剂(ARPI)治疗进展且PSMA阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)患者中，与对照组相比，经177Lu-PSMA-617治疗的患者在影像学无进展生存期(rPFS)上达到统计学差异显著且具有临床意义的获益（12.0vs5.6个月，HR=0.41，p＜0.0001），两组ORR分别为50.7% vs. 14.9%，展现出优异的疗效。2023年前三季度，Pluvicto销售额已达7.07亿美元。 图表18已获批的治疗用RDC药物 除诺华外，拜耳近年来也加大对核药领域的投资。2013年，拜耳研发的核素药物Xofigo获批，用于治疗晚期骨转移型去势抵抗性前列腺癌。2021年，拜耳收购Noria Therapeutics和PSMA Therapeutics，获得一项基于锕-225和一种靶向PSMA差异性α放射性核素疗法的专有权。2023年5月，拜耳与Bicycle达成合作共同开发环肽类放射共轭化合物。 图表19诺华核素偶联药物布局 图表20拜耳核素偶联药物布局 抗体-核酸偶联药物也是生物偶联药物中重要的一类。LNP和GalNAc递送系统的发现大幅提高了小核酸药物的器官靶向性和细胞摄取效率，但目前仍局限于肝脏组织。开发靶向肝脏外其他组织的递送策略是拓展小核酸药物应用范围、进一步促进领域发展的关键。 通过配体偶联增强细胞摄取，将小核酸药物递送至肝脏外不同的组织和细胞是其中最常用的策略。Ionis设计了LICA（Ligand-Conjugated Antisense）平台，在ASO分子上连接能够特异性结