技术领先+规模优势，看好受益半导体行业复苏

投资逻辑 晶圆代工与半导体市场高度相关，根据WSTS，23年全球半导体销售预计5151亿美元，同比-10%，24年预计+12%，达5759亿美元。 美元(元)成交金额(百万元) 根据Gartner，23年全球晶圆代工市场同比-6.2%，24年预计同比 +12.4%。公司有望受益制程提升ASP增加以及出货增加。公司主要客户库存周转天数仍处高位需库存调整，因此整体晶圆代工行业复苏将落后于设计厂与IDM。晶圆代工行业目前成熟制程扩产较多，低端制程可能产生激烈竞争，代工属于重资产行业，规模优势明显，因此看好具备领先技术与规模优势的晶圆厂长期发展。公司全面布局先进制程、特色工艺、先进封装，技术实力全球领先。公司目前制程涵盖3nm~0.25μm以上，下游应用覆盖HPC、智能手机、汽车等。公司预计25年实现2nm量产。制程迭代帮助ASP提升，06年公司平均单片12寸晶圆的代工价格为3043美元，1~3Q23已达5488美元。公司制程演进领先英特尔，同制程性能领先三星，目前高通、英特尔、英伟达等客户将其他代工厂生产产品陆续转向公司。公司23Q37nm及更先进制程营收合计88.53亿美元，营收占比59%。公司成熟制程布局特色工艺，进行差异化竞争。公司布局先进封装，提供CoWoS用于高性能芯片、InFO用于消费电子。目前主要消费电子以及AI芯片公司使用公司3/4/5nm制程，受益于客户新产品发布对先进制程拉动，公司23年10月 营收2432亿新台币创历史新高，同比+15.7%。 根据公司公告，截至22年底，公司年产能超1500万片12寸晶圆。 113.00 105.00 97.00 89.00 81.00 73.00 221115 成交金额台积电 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 231114 0 公司基本情况（美元） 项目 2021 2022 2023E 2024E2025E 营业收入(百万元) 56,834.9 75,985.8 72,866.8 86,598.7103,150.2 增长率（%） 24.9% 33.7% -4.1%18.8%19.1% EBITDA 38,851.6 52,717.8 48,242.1 52,144.7 60,403.1 归母净利润 21,208.5 33,326.7 30,269.2 34,392.2 41,552.5 增长率（%） 22.3% 57.1% -9.2% 13.6% 20.8% 每股收益-期末股本摊薄 4.09 6.43 5.84 6.63 8.01 每股净资产 14.96 18.27 22.69 27.82 33.84 市盈率（P/E） 29.42 11.59 16.95 14.91 12.34 市净率（P/B） 8.04 4.08 4.36 3.56 2.92 据Statista，2Q23公司晶圆代工营收市占率为56.4%。技术与规模优势使公司保持较高毛利率，1~3Q23公司毛利率54.9%。公司已从高速扩产转向稳步扩产，未来新建产线折旧有限，据公司23 年三季度法说会，公司23年资本开支预计320亿美元，预计将长期保持53%以上毛利率。 盈利预测、估值和评级 预计公司23~25年归母净利润分别为302.69、343.92、415.53亿美元。参照可比公司，我们给予公司24年净利润18倍PE，对应 目标价119.37美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 下游应用复苏不及预期；研发进度不及预期；行业竞争加剧；美国制裁加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、晶圆代工与半导体周期强相关，看好24年行业复苏5 1.1晶圆代工与半导体周期强相关，公司业绩增速高于半导体整体市场5 1.2设计厂库存仍处高位，晶圆代工整体复苏可能慢于设计厂与IDM7 1.3供给端产能增长明显，看好技术优势+规模优势厂商长期发展8 二、先进制程+特色工艺+先进封装，公司有望长期保持技术优势10 2.1成功实现N3工艺量产，制程先进绑定全球大客户11 2.2成熟制程向特色工艺转变，差异化布局避免激烈竞争14 2.3先进封装全面布局，有望深入绑定下游客户15 2.4消费电子、数据中心产品制程迭代，技术优势助力公司营收增长17 三、规模优势+稳步扩产，长期毛利率有望保持高水平18 3.1规模优势有效控制生产成本，公司毛利率长期优于竞争对手18 3.2产能短期内已过高速增长期，稳步扩张有望巩固毛利水平20 四、盈利预测与投资建议21 4.1盈利预测21 4.2投资建议及估值23 五、风险提示23 图表目录 图表1：预计全球半导体销售额2024年达到5759.97亿美元，同比增长11.82%5 图表2：全球晶圆代工市场预计24年同比增长12.4%达到1375亿美元6 图表3：公司月度营收同比增速较全球半导体销售额月度同比增速在行业上行周期增速更快，而且增长持续时间更长6 图表4：公司营收增长迅速，06~22CAGR达13%7 图表5：公司06~22CAGR高于同期全球半导体销售额与主要细分行业销售额CAGR7 图表6：HPC与手机是目前公司营收主要来源7 图表7：公司各下游应用营收同比增速仍无明显改善7 图表8：本轮周期主要晶圆厂营收同比增长较半导体周期滞后8 图表9：公司营收同比增长较半导体周期滞后8 图表10：公司主要下游客户库存周转天数仍然处于较高位置8 图表11：全球12寸晶圆厂2027年预计将超过230家9 图表12：全球12寸晶圆产能22~25年CAGR为10%（左轴单位：千片）9 图表13：先进制程所需设备资本开支以及单片晶圆代工价格较成熟制程大幅提升9 图表14：晶圆制造的成本主要来自折旧、设备维护等固定费用10 图表15：公司3nm制程线宽是55nm的0.026倍（左轴以55nm制程线宽为1）10 图表16：公司3nm制程能耗是55纳米的0.015倍（左轴以55nm制程能耗为1）10 图表17：公司制程与工艺覆盖全面，聚焦先进制程与特色工艺（橙色为已经量产，绿色为开发当中）11 图表18：公司已经3纳米工艺节点量产11 图表19：公司单片12寸晶圆代工价格今年1~3季度平均已达到5488美元12 图表20：22年公司单片晶圆代工价格4830美元，较成熟制程晶圆厂单价更高（单位：美元）12 图表21：公司与三星已经实现3nm制程量产，处于晶圆厂当中领先位置12 图表22：三星3nm节点晶体管密度与公司5nm制程节点相当（单位：百万个晶体管/平方毫米）13 图表23：全球主要芯片设计厂商切换使用公司工艺情况13 图表24：公司7nm及更先进制程23Q3营收占比已达59%（单位：百万美元）14 图表25：公司7nm制程营收同比下滑明显，5nm目前较为稳定14 图表26：全球成熟制程产能占比超70%14 图表27：22Q1全球7nm及更先进制程营收占比30%14 图表28：22Q3公司22/28nm及以上制程节点产能占比66%15 图表29：23Q3公司28nm及以上制程节点营收占比31%（单位：百万美元）15 图表30：公司主要特色工艺及应用情况15 图表31：公司SoIC可以实现各类工艺芯片集成16 图表32：SoIC键合密度较2.5D/3DIC提升10倍16 图表33：Yole测算2022年全球先进封装CAPEX当中公司占比25%16 图表34：公司CoWoS封装主要用于高性能计算、AI16 图表35：公司InFO封装主要用于消费电子16 图表36：英伟达H100使用CoWoS封装17 图表37：特斯拉DOJO使用INFOSOW封装17 图表38：目前消费电子与数据中心厂商新一代芯片都采用公司先进制程节点17 图表39：公司月度营收率先实现同比增长18 图表40：公司23年10月营收创历史新高（单位：百万新台币）18 图表41：全球晶圆厂营收比例集中度较高，公司长期保持50%以上19 图表42：公司折旧费用当中93.27%计入营业成本19 图表43：折旧占到公司营业成本的41.98%（单位：亿元新台币）19 图表44：公司今年前三季度毛利率为54.90%，较竞争对手有较明显优势20 图表45：全球晶圆厂资本开支从高速增长转为收缩20 图表46：公司资本开支21、22年高速增长20 图表47：公司目前扩产产能计划在24~27年陆续释放21 图表48：公司大量产线投产时间较早，已经完成折旧21 图表49：公司各业务营收以及毛利率预测22 图表50：公司费用率测算22 图表51：可比公司估值23 一、晶圆代工与半导体周期强相关，看好24年行业复苏 1.1晶圆代工与半导体周期强相关，公司业绩增速高于半导体整体市场 半导体行业根据生产、设计、制造能力不同分为不同的公司种类，主要包括只进行芯片设计的Fabless公司、为设计公司提供晶圆代工的晶圆代工厂以及同时具备设计能力与代工能力的垂直整合IDM企业。主要的fabless企业包括苹果、英伟达、AMD、高通等企业，晶圆代工厂包括台积电、中芯国际等企业，IDM厂商包括英特尔、海力士等企业。由于晶圆代工厂的客户包括全球各种体量的芯片设计公司，晶圆代工的景气度也与半导体周期息息相关，晶圆代工行业也体现出较高的周期性。 目前全球半导体产业下行周期基本见底，有望24年复苏，我们认为晶圆代工行业也有望迎来下一轮上升周期。根据WSTS数据，22年全球半导体销售额5741亿美元，同比增长3.27%，2023年全球半导体销售额预计为5150.95亿美元，同比减少10.28%，2024年全球半导体销售额预计增长11.82%，达到5759.97亿美元。 图表1：预计全球半导体销售额2024年达到5759.97亿美元，同比增长11.82% 全球半导体销售额（百万美元）YoY 700,00040% 600,00030% 500,00020% 400,00010% 300,0000% 200,000-10% 100,000-20% 0 来源：WSTS，国金证券研究所 -30% 在上行周期，晶圆代工市场增速一般大于整体半导体市场的增速。根据Gartner，21、22年晶圆代工市场增速分别为32.0%、29.6%，而根据WSTS，21、22年全球半导体市场增速分别为26.2%、3.3%。但考虑到目前晶圆代工下游客户库存仍然处于较高水位，因此未来晶圆代工复苏可能慢于设计厂和IDM，导致明年晶圆代工增速受到影响。根据Gartner，全球晶圆代工市场2022年为1305亿美元，同比增长29.6%，预计2023年晶圆代工市场 为1224亿美元，同比减少6.2%，2024年预计将随着全球半导体市场复苏，同比增长12.4% 达到1375亿美元，增速与半导体大盘基本一致。从晶圆出货片数来看，Gartner预计2023年全球晶圆出货片数同比减少7.2%，预计2024年预计同比增长14.5%。 图表2：全球晶圆代工市场预计24年同比增长12.4%达到1375亿美元 晶圆代工市场（亿美元）销售额YoY出货量YoY 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：Gartner，国金证券研究所 从历史数据来看，公司业绩增速与半导体周期基本保持一致，而在上行周期当中，公司的同比增长幅度较半导体销售额幅度更大，且增长的持续时间更长。我们认为，公司作为全球晶圆代工行业龙头厂商，在行业上行周期除了需求恢复对公司晶圆代工的出货量有所拉动以外，公司的制程节点也在不断发展，芯片设计公司新推出产品也采用公司更先进制程进行代工。而先进制程的代工费用也不断提升，使得公司在半导体上升周期能够同时受益晶圆出货量的提升，以及单片晶圆代工价格的提升，业绩增长幅度较半导体整体市场更大。