装配式设计、BIM软件研发双轮驱动，有望受益城中村改造、保障房建设提速

布局装配式建筑全产业链，左手拓市场、右手揽人才。公司成立于2000年，于2019年在深交所上市，为深圳首家上市建筑设计公司。业务板块：2018-2022年，公司总营收从9.16亿元增至18.25亿元，CAGR+18.81%。23H1，公司建筑设计业务营收占比77.4%，毛利率达31.34%，造价咨询、全过程工程咨询业务毛利率分别为21.60%、20.32%；市场布局：23H1，公司华南区域营收占比82.19%。公司布局重点省会城市，稳扎稳打经营华中、华东市场，方案创作中心落子香港地区，吸纳高水平海外方案设计团队；人才结构：2022年，公司发布股票期权激励计划，2021-2025年行权条件对应2020年净利润增长率分别为20%、38%、59%、78%和99%。 新型工业化叠加国产替代双轮驱动，装配式设计、BIM软件迎“蓝海”。行业变革：2020年8月28日，住建部等9部委联合下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，传统建筑业商业模式存在产品非标、现场浇筑2大痛点，装配式建筑从设计、制造两个维度破解行业痛点，其中设计环节起决定作用；国产替代：装配式设计看百亿空间，国产替代逻辑下BIM软件需求迎扩容。我们测算：中性情形下，2025、2030年装配式PC结构建筑设计市场需求分别有望达到99亿元、154亿元；公司积极参与国产BIM软件研发，经历14年BIM先行探索、10年BIM正向设计推广、6年BIM应用软件研发，BIM项目实践超3000万平方米。 有望受益深圳城中村改造、保障性住房建设提速，携手中望有望实现BIM软件国产替代。城中村改造：中性情景下营收弹性预计27%。自2007年大冲旧改项目，公司深耕深圳城市更新领域16载，截至 23M7 ，公司城中村改造实践遍布深圳、广州、东莞、长沙、合肥等全国多个超大特大城市核心地段。我们测算，中性情况下，公司由城中村改造贡献的营收弹性有望达27.3%；保障房建设：深圳有望率先探索，催化装配式建筑需求。根据经济观察网2023年10月26日披露，《关于规划建设保障性住房的指导意见》近期已传达到各市政府、各部委直属机构。该文件提出，“支持城区常住人口300万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进”。23H1，公司建筑设计业务新签额9.39亿元，同比高增19.85%，其中新签装配式设计合同5.98亿元，同比大增73.26%。携手中望、打造国产BIM解决方案。截至2022年末，公司与广州中望龙腾软件股份有限公司共同出资打造的中望智城BIM软件开发稳步推进，已实现基础构件创建和编辑，支持插入自定义构件并支持二三维视图联动。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入16.15/18.07/ 20.58亿元，yoy分别-11.53% / +11.91% / +13.88%，实现归母净利润1.72/ 2.03/ 2.42亿元，yoy分别+53.49%/ +17.99% / +19.25%，对应EPS为0.88/ 1.04/ 1.24元。现价对应PE为17.17 / 14.55/ 12.20倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PC装配式建筑渗透率提升速度不及预期；公司BIM技术协同效果不及预期；城中村改造、保障房建设推进力度不及预期；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。 1、布局装配式建筑全产业链，左手拓市场、右手揽人才 专注民用建筑设计逾二十载，深耕BIM研发应用。华阳国际成立于2000年，于2019年在深交所上市，为深圳首家上市建筑设计公司。公司以BIM软件研发及装配式建筑设计为核心技术，全产业链布局建筑设计，主营建筑设计、研发及其延伸业务，涵盖建筑设计、造价咨询、工程总承包、全过程工程咨询及代建管理等业务。 图表1：公司深耕建筑行业逾二十载 公司股权结构稳定，发展战略定力足。华阳国际董事长和实控人唐崇武直接持有公司26.48%股份，与徐华芳、华阳旭日、华阳中天为一致行动人，合计持股55.91%，公司股权结构稳定。高管团队中，集团创始人、总裁储倩把握改革红利、创立华阳国际，副总经理、监事会主席和财务总监均于2015年入职。 图表2：公司股权结构（截至2023年11月13日） 1.1业务板块：设计研发打底，“一体两翼”布局装配式全产业链 建筑设计为业务基本盘，后端延拓、稳健布局建筑全产业链。公司布局建筑设计咨询全产业链，业务范围涵盖传统建筑设计、装配式建筑设计与技术咨询、BIM设计与技术咨询、工程造价咨询及全过程工程咨询，于2015、2016、2018年分别新增造价咨询、工程总承包和全过程咨询业务。 图表3：以建筑设计为基本盘，布局建筑全产业链 全产业链布局落地、装配式政策驱动，业务保持稳步增长。营收方面，2018-2022年，公司总营收从9.16亿元增至18.25亿元，CAGR高达18.81%。23H1，公司总营收为7.05亿元，横向看，建筑设计业务营业收入为5.46亿元，占比77.4%，为公司最主要营收业务板块；造价咨询、工程总承包和全过程咨询业务营业收入分别为0.6亿元、0.8亿元、0.1亿元，占比分别9.1%/11.3%/1.8%；毛利方面，23H1，建筑设计板块毛利率最高，达31.34%，造价咨询、全过程工程咨询业务毛利率分别为21.60%、20.32%。 图表4：2018-2022年，公司营收CAGR+18.81% 图表5：2018-2022年，公司归母净利润CAGR-2.90% 图表6：23H1，公司建筑设计业务营收占比77% 图表7：23H1，公司建筑设计业务毛利占比89% 图表8：2018-2022年，公司营收CAGR +18.8% 1.2市场布局：立足大湾区，外拓国内、国际市场 公司成立于粤港澳大湾区核心城市深圳，区位优势显著。公司起家位于深圳福田保税区，统领粤东/粤西/东莞/珠海/佛山等城市公司、设立广州分公司。23H1，公司华南区域营收5.79亿元，营收占比82.19%。 图表9：公司立足深圳大本营，在大湾区设立多家分公司 图表10：23H1，公司华南区域营收占比82.19% 布局重点省会城市，稳扎稳打经营华中、华东市场。2007年，华阳国际广州公司成立，2019年7月，华阳国际广州公司及规划设计研究院，乔迁至广州万科云城，超1000人设计团队开启新发展；2008年，华阳国际长沙公司成立，2018年迈入全新跨越式发展阶段，业务日趋成熟，版图纵深拓展，公司版图加速布局落地；2011年，华阳国际上海公司成立，并于2019年12月乔迁至上海万科虹桥云。2020年，华阳国际立足粤港澳大湾区，产业链面向全国布局，武汉公司、佛山公司、南昌公司、东莞造价、惠州造价、广西造价公司开业。 图表11：公司立足粤港澳大湾区，稳健经营华中/华东市场 方案创作中心落子香港地区，吸纳高水平海外方案设计团队。2020年，公司于香港地区设立子公司CANDesign Limited（以下简称“CAN”），作为方案创作中心。2023年4月，CAN在菲律宾市场再传捷报，连中数标，获委托为数个位于马尼拉大都会(Metro Manila)、甲美地(Cavite)和达沃(Davao)等城市项目提供设计，持续拓展海外市场；2023年7月，CAN获香港置地委托，为坐落在南京中心新街口CBD正核心一项目提供建筑立面改造、室内及标识设计，旨在为新街口打造新一代城市综合体。 图表12：2023年，CAN中标数个重大项目 1.3人才结构：股权激励绑定“腰部”核心骨干，全周期培养新人 上下同欲者胜，核心高管间接持股、深度绑定公司发展。公司董事和高级管理人员通过华阳旭日和华阳中天两个平台对公司进行间接持股，其中华阳旭日持股比例为8.12%，华阳中天持股比例为7.12%，有助于公司治理发展，将核心管理人员与公司未来发展深度绑定。 图表13：公司高管人员通过平台间接持股（截至2023/11/13） 面向核心骨干开展股权激励、绑定“腰部”人才，共享企业发展红利。 2022年，华阳国际发布股票期权激励计划，董事会最终向75名核心骨干开展股权激励，激励共授予员工619万份限制性股票，合计1.1亿元，占公司股本总额3.16%。据公司公告披露，预留授予日为2022年3月23日，向15名激励对象共计授予109.00万份股票期权，行权价格为17.41元/股，计划原先确定的预留股票期权数量为126.00万份，剩余未授予的预留股票期权数量为17.00万份，公司决定作废失效。 图表14：股权激励对象共计75人，均为公司核心骨干 激励体系合理，以净利润增长率为业绩考核目标。行权时间看，首次授予部分以2021年5月14日为限制性股票授予登记完成日，激励行权期共5期，各期分别授予20%股权，对应考核年度为2021-2025年；行权条件看，以公司业绩考核、业务单元业绩考核与个人绩效考核相结合：公司层面业绩考核以各考核年度净利润相较于2020年增长率作为行权条件之一，2021-2025年目标条件对应2020年净利润增长率分别为20%、38%、59%、78%和99%；各行权期内，激励对象当期实际可行权比例与其所在业务单元业绩考核目标完成情况及其个人绩效考核分值挂钩。 图表15：公司股权激励行权期共5期，每期分别授予20%股权 图表16：股权激励考核年度为2021-2025年，考核条件之一为净利润增长率 打造全周期培养体系，助力新兵成长。员工数量看，2018年，公司员工人数增速高达57.8%，此后扩张速度放缓；2022年，公司员工总人数高达4013名，yoy-22.42%，人均创收yoy-18.19%、阶段性承压，人均创利yoy+37.25%、改善明显；培养体系看，华阳国际建立科学有效的人才培养计划，如针对职场新人展开10天起步的“华阳新青年训练营”、专为毕业1-3年社会新鲜人打造的体验性发展项目“社会新鲜人计划”、采用高管导师一对一指导的伞兵计划、全方位管培生新菁英培养计划等。 多阶段式培养计划打造人才全周期培养体系，有助于新人力量迅速积聚，为公司未来发展提供充足后续储备。 图表17：2018-2022年，公司硕士及以上学历占比维持在10%以上 图表18：2022年，公司人均创收yoy-18.19% 图表19：2022年，公司人均创利yoy+37.25% 图表20：华阳国际拥有人才全周期培养体系 2、新型工业化叠加国产替代双轮驱动，装配式设计、BIM软件 迎“蓝海” 2.1行业变革：装配式为“盾”、BIM为“矛”，击破建筑设计行业痛点 中央首提新型建筑工业化，装配式建筑迎黄金发展期，催生标准化设计需求。新型建筑工业化是通过新一代信息技术驱动，以工程全寿命期系统化集成设计、精益化生产施工为主要手段，整合工程全产业链、价值链和创新链，实现工程建设高效益、高质量、低消耗、低排放的建筑工业化。2020年8月28日，住建部等9部委联合下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，明确提出：加强系统化集成设计，推进标准化设计，推广装配式建筑体系。 传统建筑业商业模式存在两大痛点：产品非标、现场浇筑。产品形态看，传统建筑设计非标占据主导，难以适应工厂化生产需要，传统现场建造活动难以形成规模效应。当前建筑业同质化发展现象较为普遍，市场竞争日益激烈，工地现场完成的非标定制化产品通常收获低毛利率；建造过程看，传统建造工法以现场浇筑为主，多依赖人工，自动化、机械化程度低，且会产生大量建筑垃圾。由于工地现场劳动密集、工序多、管理界面多，传统建造项目管理难度大、交付产品质量稳定性弱。 图表21：传统建造物多为非标设计、返工多 图表22：传统建造以现场浇筑为主、机械化程度低 装配式建筑从设计、制造两个维度破解行业痛点，其中设计环节起决定作用。物化流程角度看，装配式建筑从构思到落地交付，需经历“标准设计+工厂预制+现场装配”三大阶段，作为先导环节，装配式设计是建筑全寿命周期数据流起点，设计文件具备法