铝年报：寒意犹存 春山可待

2023年11月15日 寒意犹存 春山可待 核心观点及策略 一、 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 宏观面海外长时间高利率导致的经济放缓压力可能给到明年一定的向下作用，不过我们对国内货币政策、财政政策，及房地产政策保持较好预期，以及2024年下半年海外进入降息周期亦有一定概率，宏观虽有压力，但仍有期待。基本面，2024年电解铝产能增加非常有限，考虑到国内可能长时间同比维持高产能，产量将有一定增长，但进口回落，国内供应增速下行约2.66%。需要关注到云南2023年11月已开始部分限电减产，可能减产维持到2024年5月份，同时不排除进一步减产可能，如果出现进一步减产可能带动一波铝价阶段性行情。消费端海外温和扩张，国内传统消费动能弱，但光伏、新能源需求将补位，消费预计仍保持2.64%的正增长。整体铝市供需格局不弱，加上高铝水比例以至长期的低库存加持，奠定全年铝价运行震荡偏好。上方能否阶段性突破还需要看是否出现供应减量加码，否则铝价高度还是会受限。 预计2024年铝价震荡偏强，不排除阶段性短期突破走势。沪期铝主体运行区间在18000-20000元/吨，伦铝主体运行区间在2100-2350美元/吨。 策略建议：区间低多思路为主，跨期正套 风险因素：欧美陷入衰退、国内政策落地低于预期 敬请参阅最后一页免责声明1/23 目录 一、行情回顾：高复产、弱消费、低库存，多空兼备5 二、库存表现仍是2024年重要基石，宏观演变可能成破局关键6 1、宏观的上下驱动力，向上更多来自国内，向下压力来自海外6 2、2024年低库存状态有望维持8 三、2024年供需两侧都分别都有成为阶段性主线逻辑的条件9 1、国内产能增长微乎其微，重点关注云南枯水期限电升级可能性9 2、海外供应增长缓慢10 3、国内房地产消费或成拖累，不过光伏、新能源车补位12 4、海外消费有望保持温和扩张14 5、2024年供需紧平衡，时间周期拉长供应紧缺预期走高17 四、氧化铝及电解铝成本利润分析18 1、产能过剩大前提下，氧化铝价格上方始终受限，未来预计缠绕成本波动18 2、供应受限，电解铝常规低利润或被改写19 五、行情展望22 图表目录 图表1沪铝和LME走势5 图表2沪伦铝比5 图表3LME升贴水6 图表4国内现货季节性升贴水6 图表5欧、美GDP增速7 图表6中国GDP增速7 图表7全球主要国家制造业表现7 图表8欧美CPI当月同比7 图表9国内铝锭库存9 图表10铝锭铝水比例9 图表11电解铝未来产能变化量（万吨）10 图表12电解铝剩余产能指标（万吨）11 图表13中国电解铝产量11 图表14中国电解铝产能及预期11 图表15中国近年铝锭进口量11 图表16进口俄铝所占比例11 图表17近年海外电解铝新增产能规划（万吨）12 图表18全球（除中国）电解铝年度产量12 图表19中国房地产施工、竣工面积14 图表20房地产新屋开工、开发投资14 图表21中国汽车产量15 图表22中国新能源车销量15 图表23中国新能源车渗透率15 图表24中国洗衣机产量15 图表25中国空调产量15 图表26中国家用电冰箱产量15 图表27电网投资完成额16 图表28中国光伏装机量16 图表29美国工业生产指数：汽车16 图表30美国耐用品不含国防订单16 图表31美国房屋销售表现16 图表32欧元区建筑业PMI表现16 图表33欧元区零售表现17 图表34欧元区经济景气指数17 图表352023-2024年中国电解铝供需平衡表（万吨）17 图表36近年全球电解铝供需平衡表（万吨）18 图表37近年全球电解铝供需平衡表（万吨）19 图表38国产铝土矿价格20 图表39进口铝土矿价格20 图表40中国铝土矿进口20 图表41进口铝土矿占比变化（内圈2022年外圈2023年）20 图表42氧化铝进口20 图表43氧化铝出口20 图表44国产氧化铝产量21 图表45氧化铝成本利润21 图表46国内外氧化铝价格21 图表47预焙阳极价格21 图表48动力煤价格21 图表49电解铝成本利润趋势21 一、行情回顾：高复产、弱消费、低库存，多空兼备 2023年铝价仍未逃离震荡宿命，至此铝价已开启了长达16个月17500-19500元/吨的区间震荡。云贵川集中复产，产能快速增长，但与此同时，表需异常强劲，铝锭库存连续去库，让铝价每每到达万八下方总是能受到低库存及结构性行情支撑，铝价难做有效下跌，甚至在9月云南复产完毕，仓单库存极低的背景下，铝走出了一波挤仓行情，价格一度在震荡区间做了个虚破。不过最终还是由于进口连续流入，旺季不旺，铝价仍未能走突破性行情。 海外LME铝价也保持在区间震荡，低点未破近一年半箱体下沿。但下半年海外走势较国内偏弱，海外高利率加息态度让海外情绪亦偏谨慎，消费始终承压。。 现货升水国内亦相对海外较强。国内现货升水下半年时不时出现高升水行情，期货盘面亦长时间保持Back结构。海外LMI消费弱势预期亦偏弱，盘面长时间大Contango结构，现货贴水长期保持在-40-50美元的历史极低位置附近。 库存表现国内外趋同，都在低库存徘徊，不过海外2023年是低库存维持，国内则是库存一度创新低。 总体去看2023年铝价，关键词围绕在复产、弱消费和低库存之中，多空兼具，没有形成有趋势性的矛盾焦点。 图表1沪铝和LME走势图表2沪伦铝比 元/吨期货收盘价(连三):铝 期货收盘价:LME铝(3个月):电子盘 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02 2022-07-02 2022-10-02 2023-01-02 2023-04-02 2023-07-02 2023-10-02 10,000 美元/吨 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 1.30 三月期铝沪伦比 三月期铝沪伦比:剔除汇率 1.20 1.10 1.00 2020-01-13 2020-04-13 2020-07-13 2020-10-13 2021-01-13 2021-04-13 2021-07-13 2021-10-13 2022-01-13 2022-04-13 2022-07-13 2022-10-13 2023-01-13 2023-04-13 2023-07-13 2023-10-13 0.90 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3LME升贴水图表4国内现货季节性升贴水 美元/吨 期货收盘价:LME铝(3个月):电子盘 4,400 3,900 3,400 2,900 2,400 1,900 2021-01-06 2021-03-06 2021-05-06 2021-07-06 2021-09-06 2021-11-06 2022-01-06 2022-03-06 2022-05-06 2022-07-06 2022-09-06 2022-11-06 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 1,400 LME铝(现货/三个月):升贴水 美元/吨 65 45 25 5 -15 -35 -55 元/吨2020202120222023 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、库存表现仍是2024年重要基石，宏观演变可能成破局关键 1、宏观的上下驱动力，向上更多来自国内，向下压力来自海外 国内2023年以来，央行两次降息、两次降准，货币政策保持相对宽松。而财政政策总 体而言仍然偏紧。直至10月份人大常委会上“官宣”我国将增发2023年国债1万亿元， 此次增发1万亿元国债拟分两年使用，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。1万亿元总规模大约相当于今年基建投资的6-7个百分点，GDP的0.8个百分点。由于目前已经接近年底且进入冬季，部分投资可能会在2024年落地。预计2024年基建投资增速可能实现两位数增长，名义GDP增速可能比今年回升1-2个百分点。这是其中明年向好支撑点其中之一。 另外站在当下国内经济数据表现上看，经历了一季度预期较高，二季度经济下滑，三季度企稳回升之后，目前经济仍是持续修复状态，后续全年目标压力不大下，四季度政策力度或将低于预期，但也为2024年留出了政策空间，基建仍将是主要抓手，同时与2023年财政节奏前稳后松不同，2023年有疫后复工复产动力，而2024年稳经济的压力更大，财政有望持续发力。整体国内的宏观和政策期待我们是抱有较好预期的。 海外首先看美联储利率路径，当前的经济数据及通胀情况既没有非常支持美联储继续毫不犹豫的加息，不过也没有证据表明美联储可以停止加息。主要一来美联储需要观察持续加息的累计效应和滞后效应，二来，美国经济软着陆概率加大，而劳动力市场降温缓慢，叠加原油当前维持破百强势，使得美联储还需时刻警惕通胀卷土重来风险。结束加息需要通胀显著改善的数据支持，特别是当下原油价格持续走高，以及罢工和涨薪事件持续不断的环境下，美国通胀仍有反复可能，这会导致美联储仍保持警惕，难以轻易转鸽，高利率会维持更长时间，所以高利率长时间维持必然对商品价格造成压制。不过明年降息周期到来的预期也是比较高额，但时间节点不确定，目前市场普遍预计最快明年三季度将迎来降 息周期。 2023年美国从供给端到需求端需求仍具一定韧性，从近期公布的数据显示，美国工业生产及消费情况均好于市场预期，同时零售销售增速稳步提升，其作为美国个人消费支出增速的前瞻性指标，意味着美国消费将进入相对稳健的增长通道。同时考虑到未来高利率环境长时间维持，处于高利率对经济的影响可能还有滞后性的考虑，海外经济放缓，需求减弱担忧2024年可能更多。 整体而言，我们对国内货币政策、财政政策，及房地产政策保持较好预期，总体看继续修复走势。不过海外高利率导致的经济放缓压力可能是明年向下的利空因素，但是对明年下半年进入降息周期亦抱有期待。简而言之明年的宏观或是国内向好，海外存压力但仍抱有宽松预期。 图表5欧、美GDP增速图表6中国GDP增速 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 欧元区美国 % GDP:不变价:累计同比 20 15 10 5 0 -5 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2008-03 2009-02 2010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03 202