业务布局持续拓展，“机器人+环卫”迈向新阶段

玉禾田（300815）证券研究报告 2023年11月16日 业务布局持续拓展，“机器人+环卫”迈向新阶段 投资评级 行业环保/环境治理 6个月评级买入（首次评级） 公司概况：深耕环服多年，“@数智城市大管家”战略升级 公司于1997年创立于深圳，专注物业、环卫综合管理服务领域二十余年，业务 当前价格14.91元 目标价格19.98元 布局从深圳向全国进发。近年来，公司“@数智城市大管家”战略持续升级。在 “六五”计划的开端，公司投资并购坎德拉智能科技有限公司机器人业务，布局环卫清洁智能机器。 基本数据 A股总股本(百万股)398.59 行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升 流通A股股本(百万股) 387.79 政策方面，中央政策引导行业拓展，地方“创城创卫”持续发力。近年来，环卫 行业相关政策整体的发展特点为：环卫服务业务范围扩容、环卫要求细化、政策 A股总市值(百万元)5,943.01 鼓励社会资本投入、智慧环卫迎来机遇等。 流通A股市值(百万 元) 5,781.98 市场方面，行业市场化程度加深，在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。近年来，政府更加倾向于通过一体化打包方式将项目进行招标，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。 每股净资产(元)8.96 资产负债率(%)41.17 一年内最高/最低(元)22.48/14.03 竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期 战略布局清晰：公司从2020年开始进行“城市大管家”战略布局，完善一站式 环境卫生综合管理服务产业链。于2021年开始进行“@数智城市大管家”战略升 级，推进建设“信息化+智慧化”一体化平台。2023年与坎德拉公司围绕机器人板块展开合作，正式开启环卫服务领域智能化布局，引领环卫发展新格局。 精细管理赋能：近年来，公司积极探索“数智化”发展，数据要素来源广泛，推动要素高效流通。依托物联网、大数据、云计算、人工智能等多项技术，打造自身的智慧环卫平台，助力精细化管理。同时，公司坚持“人才强企”战略，人均创利维持高位，助力企业降本增效。 业绩释放可期：公司在过往两年发展上保持理性，历史增长稳健，低负债率下未来拿单容量可期。截至2023年Q2，公司城市运营业务板块新签合同总金额约 36.55亿元，较上年同期增长149.83%，年化金额为6.82亿元。同时，公司注重品牌建设搭建，品牌效应带来的业绩释放空间可期。 盈利预测与公司估值 我们预计公司2023-2025年可实现营业收入60.49、68.68、76.85亿元，同比分别增长12.15%、13.55%、11.89%；可实现归母净利润5.78、6.64、7.70元，同比分别增长17.02%、14.73%、15.96%。鉴于福龙马、盈峰环境同时有环卫装备业务，而侨银股份和公司业务相对接近，我们给予公司12倍PE（FY2024）估值，对应目标市值为79.6亿元，对应目标价19.98元。首次覆盖给予“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,833.63 5,393.50 6,048.91 6,868.37 7,684.88 增长率(%) 12.01 11.58 12.15 13.55 11.89 EBITDA(百万元) 908.91 1,025.99 1,192.03 1,333.64 1,481.04 归属母公司净利润(百万元) 472.53 494.32 578.48 663.68 769.60 增长率(%) (25.12) 4.61 17.02 14.73 15.96 EPS(元/股) 1.19 1.24 1.45 1.67 1.93 市盈率(P/E) 12.58 12.02 10.27 8.95 7.72 市净率(P/B) 2.06 1.80 1.56 1.36 1.18 市销率(P/S) 1.23 1.10 0.98 0.87 0.77 EV/EBITDA 8.52 4.63 5.19 4.42 3.66 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：新增订单量不及预期的风险；应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业税费优惠政策调整的风险；行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险；人力成本上升的风险；项目合同期满后不能延续的风险。 作者 郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 胡冰清联系人 hubingqing@tfzq.com 股价走势 玉禾田创业板指 20% 13% 6% -1% -8% -15% -22% 2022-112023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《玉禾田-半年报点评:拿单稳健增长，盈利水平回归》2021-08-18 2《玉禾田-公司点评:全年归母净利同比增95%-117.4%，持续高速成长》2021-01-28 3《玉禾田-公司点评:中标天津红桥区环卫一体化等多项目，巩固领先市场地位》2020-12-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司概况：深耕环服多年，“@数智城市大管家”战略升级4 1.1.发展历程：业务布局向全国拓展，并购细分行业延长产业链4 1.2.股权架构：重要股东强强联手，持股平台深度绑定员工利益4 1.3.公司治理：核心管理人员经验丰富，重视人才队伍培养、建设5 1.4.财务情况：盈利增长优势突出，费用控制能力显著领先行业5 2.行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升7 2.1.政策：中央政策引导加码，地方“创城创卫”持续发力7 2.2.市场：市场化程度不断加深，环卫市场容量有望持续释放8 3.竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期10 3.1.战略持续升级，“机器人+环卫”引领发展新格局10 3.2.依托数智平台实现精细化管理，人员效能卓越11 3.3.发展克制、空间可期：拿单优势突出、品牌效应显著，业绩释放可期12 4.物业清洁：传统优势业务板块，全国性布局优势凸显13 5.盈利预测与公司估值14 5.1.盈利预测14 5.2.公司估值15 6.风险提示15 图表目录 图1：公司主营业务发展历程4 图2：公司前十大股东4 图3：公司营业总收入和同比增速5 图4：公司归母净利润和同比增速5 图5：公司毛利率、净利率6 图6：销售、管理、财务、研发费用率6 图7：公司ROE水平6 图8：公司ROE拆解6 图9：应收账款及其同比增速6 图10：公司有息负债规模和同比增速6 图11：公司销售商品、提供劳务收到的现金7 图12：公司购买商品、接受劳务支付的现金7 图13：公司智能化布局的目的10 图14：玉禾田城市环境运营作业云系统11 图15：玉禾田和主要竞争企业人均创收对比12 图16：玉禾田和主要竞争企业人均创利对比12 图17：公司2019-2022年市政环卫板块收入和同比增长率情况12 图18：公司2018-2022年市政环卫板块毛利率情况12 图19：公司2018-2022年市政环卫板块新签合同总金额情况13 图20：公司和主要竞企2018-2022年资产负债率情况13 图21：天津市河北区环卫清洁服务项目13 图22：高密市城乡环卫+园林+市政一体化项目13 图23：公司2019-2022年物业清洁板块收入和同比增长率情况14 图24：公司2018-2022年物业清洁板块新签合同总金额情况14 表1：2020年以来中央针对环卫行业出台的相关政策7 表2：“创城创卫”相关政策8 表3：环卫行业道路清扫面积、机械化清扫率情况9 表4：2023年以来公司“城市大管家”代表性项目10 表5：坎德拉与友商产品、中标项目、投融资情况对比11 表6：公司分部收入预测（单位：亿元）14 表7：可比公司PE（FY2024）15 1.公司概况：深耕环服多年，“@数智城市大管家”战略升级 1.1.发展历程：业务布局向全国拓展，并购细分行业延长产业链 专注环卫综合管理服务二十余年，立足深圳、布局全国。公司1997年创立于深圳，前身为深圳玉禾田物业清洁管理有限公司。2016年，公司成功挂牌新三板，次年摘牌，最终于2020年在深交所挂牌上市。成立以来，公司业务板块由聚焦物业清洁转向物业、环卫综合管理服务，从深圳向全国进发。 并购细分行业延长产业链，“@数智城市大管家”持续升级。近年来，公司以“@数智城市大管家”为顶层设计，坚持“产业与资本并举、规模与效益并重”发展理念，持续推进以“信息化+智慧化”为核心的一体化平台。在“六五”计划的开端，2023年，公司投资并购坎德拉智能科技有限公司机器人业务，以“机器人+”作为切入点，通过布局环卫清洁智能机器，进一步健全公司“@数智城市大管家”公共服务模式。 图1：公司主营业务发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.2.股权架构：重要股东强强联手，持股平台深度绑定员工利益 高管大比例持股引领公司发展，持股平台深度绑定员工利益。公司重要股东周平、周梦晨为公司的实际控制人；周平与王东焱为表兄妹关系。此外，周平为全心咨询与全意咨询的普通合伙人，全心咨询、全意咨询均为公司员工持股平台，深度绑定核心员工利益。 图2：公司前十大股东 注：1、所有股东持股数据均截至公司2023年三季报。2、深橘色表示实际控制人，深红色表示员工持股平台，浅橘色表示其他十大股东。其中，实际控制人周平和周梦晨分别持有西藏天之润90%和10%的股份。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.公司治理：核心管理人员经验丰富，重视人才队伍培养、建设 核心管理人员经验丰富：公司核心管理团队成员均在各自领域深耕多年，积累了丰富的运营管理经验，在履行自身管理责任的同时，优化管理效能，把握公司整体发展方向。 公司高度重视人才培养：①通过市场化公开选聘和内部推荐奖励机制，加大各类骨干人才引进；②对并购业务公司的人才吸收、培训和文化融合，激活内部人才池；③开展内部组织变革，成立大区事业部管理架构，提升精细化经营水平；④推动项目经营层面的阿米巴经营考核机制，优化人员配置，实现降本增效。 2023年4月21日，公司召开第三届董事会2023年第二次会议及第三届监事会2023年 第二次会议，审议通过了《关于作废2021年限制性股票激励计划部分已授予但尚未归属 的第二类限制性股票的议案》，因部分激励对象离职，本次激励计划的激励对象由86人 调整为77人；因部分激励对象离职及第二个归属期归属条件未成就，公司作废第二类限 制性股票857200股。截至2023年8月29日，激励对象剩余已授予但尚未归属的限制性 股票数量为1211472股。 1.4.财务情况：盈利增长优势突出，费用控制能力显著领先行业 2015-2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别达25.2%、33.8%，公司营收及盈利增长优势突出。2022年，公司环卫业务实现营收43.24亿元，同比+15%，贡献公司80%的营收。费用方面，2022年公司期间费率为8.88%，同比下降0.15pct；2022年，长江环卫指数平均期间费用率13.2%，公司费用控制能力显著领先行业。 2023Q1-3，公司依然保持高质量增长，2023年前三季度公司实现归母净利润4.6亿元，同比20.5%；同期，长江环卫指数同比增长-2.5%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率、净利率分别23.7%、11.6%，同期，长江环卫指数毛利率、净利率分别为24.3%、6.3%。 受宏观经济及财政支出结构性变化等因素影响，2021年以来，公司应收账款增长保持高位。截至2023年三季度末，公司应收账款30.11亿元，较2022期末增长33%。我们认为，伴随地方政府化债持续推进，公司应收账款有望得到持续改善。 图3：公司营业总收入和同比增速图4：公司归母净利润和同比增速 营业总收入(亿元)同比增