深度报告：充电模块领先企业，乘风出海打开增长空间

充电模块领先企业，乘风出海打开增长 空间 —通合科技（300491）深度报告 2023年3月20日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏电力设备与新能源行业研究分析师 孙然电力设备与新能源行业研究助理 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com S1500522020001010-83326711 zhangpeng1@cindasc.com S150012207002718721956681 sunran@cindasc.com 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 通合科技 沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 资料来源：万得，信达证券研发中心 总股本(亿股)1.74 流通A股比例(％)88.71 总市值(亿元)38.54 -13.54 10.23-29.92 52周内股价 波动区间(元) 最近一月涨跌幅(％) 22.22 收盘价（元） 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究深度报告 通合科技(300491) 充电模块领先企业，乘风出海打开增长空间 2023年3月20日 报告内容摘要: ⯁深耕电源模块领域。公司深耕电源领域二十余载。1998年，公司在石家庄市成立，2002年公司“高可靠高效率谐振式开关电源”项目取得突破，随后推出各类电源产品。从应用领域来看，公司电源主要应用于新能源汽车、军工装备和智能电网领域。公司新能源汽车产品以充电桩模块为主，随着公司在 该领域不断发力，充电桩业务收入不断增加。截至2022年上半年，新能源汽车业务营收占比达48.71%，电力行业占比27.62%，军工行业占比19.82%，新能源板块营收同比增长197.53%，实现快速增长。 ⯁充电基建蓄势待发，充电模块出海正当时。国内方面，随着新能源车渗透率不断提升，近年来充电桩建设维持高增长，在政策+需求的催化下，23年有望维持较高增速；海外方面，欧美市场新能源车有望起量，在补贴政策的驱动 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 下，市场空间有望持续扩张，同时，海外盈利能力较好，以优优绿能为例，充电模块海外市场毛利率比国内高20%左右。充电模块作为充电桩的核心部件，在全球需求共振的逻辑下，有望核心受益。我们测算2025年国内+欧美充电 桩充电模块市场有望接近200亿。我们预计2025年国内模块市场为125亿， 22-25年市场复合增速为42%，欧美市场2025年充电模块市场规模约为61亿，22-25年复合增速为69%。我们认为，公司作为充电桩充电模块领域头部企业，在海外需求的催化下，有望实现业绩高增长。 ⯁需求+国产化双轮驱动，军用电源市场前景较好。公司是军用电源业务领域的领先企业，技术积淀丰富，拥有自主研发的DC/DC模块输出纹波抑制技术、数字均流技术、模块化程控电源系统等关键技术。我们认为，公司布局军 工电源国产化模块产品，不断建设和完善电源产品，开展多功能国产化军工电源的研发建设。在国家推动军工装备国产化的大趋势下，公司在军工电源产业的生产服务能力、市场地位有望进一步提升。 ⯁23年电网投资额有望高增长，公司电网业务有望维持稳健增长趋势。“十四🖂”期间，国家电网计划投入电网投资2.4万亿元，大力推进新能源供给消 纳体系建设。而2022年，由于疫情影响开工进度，我国电网基本建设投资完成额为5012亿元，同比增长1.2%，较2021年5.4%的增长速度有所下滑。因此，在2022年的低基数下，我们预计23年的电网投资增速较高，而公司电网电源业务受益于智能化电网投资，在电网投资增长的情况下有望实现稳健增长。 ⯁盈利预测与投资评级：我们选择道通科技、盛弘股份、绿能慧充作为可比对象。我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.35、0.93、1.54亿元，同比增长8%、164%、66%，23-24年PE为41/25倍，考虑到公司是充电模块头部企业，竞争格局好于其他充电桩企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；海外需求下滑风险；公司新业务产能扩张不及预期；行业竞争加剧风险。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 321 421 577 924 1,452 同比(%) 15.9% 31.3% 37.0% 60.1% 57.2% 归属母公司净利 41 33 35 93 154 润同比(%) 38.3% -21.6% 8.4% 163.9% 65.8% 毛利率(%) 43.5% 37.3% 32.8% 31.8% 31.3% ROE(%) 6.0% 3.4% 3.5% 8.5% 12.3% EPS（摊薄）（元） 0.26 0.20 0.20 0.54 0.89 P/E 60.96 98.50 109.30 41.42 24.99 P/B 3.67 3.53 3.84 3.52 3.08 EV/EBITDA 45.38 54.36 62.34 27.86 17.64 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月20日收盘价 目录 公司核心聚焦5 一.充电桩模块制造龙头企业6 二.全球充电基建蓄势待发，充电模块出海正当时11 2.1国内充电桩高增+出海催化，充电桩需求有望高增11 2.2充电模块是其核心元器件14 三.军用业务享国产化红利，电网智能化改造打开增长空间19 3.1需求+国产化逻辑共振，军用电源有望高增19 3.2深耕电力操作电源领域，业务有望维持稳健增速23 四.盈利预测、估值与投资评级26 盈利预测及假设26 估值与投资评级26 🖂.风险因素27 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构情况6 图表3：公司主要产品名称7 图表4：公司营收和归母净利润情况（亿元）8 图表5：公司毛利率和净利率情况8 图表6：公司分业务营收占比9 图表7：公司分业务毛利率走势9 图表8：公司费率情况9 图表9：公司研发费用情况（亿元）10 图表10：公司股权激励情况10 图表11：国家层面充电桩相关政策11 图表12：各省市充电桩布局情况11 图表13：中国充电桩市场测算12 图表14：欧洲充电桩相关政策情况13 图表15：美国充电桩相关政策情况13 图表16：欧洲和美国充电桩市场情况14 图表17：充电桩产业链15 图表18：充电桩成本占比15 图表19：充电模块成本占比16 图表20：充电模块单瓦价格及毛利率水平16 图表21：优优绿能国内外收入情况17 图表22：优优绿能国内外毛利率对比17 图表23：国内主要充电模块厂商海外认证情况17 图表24：国内+欧美充电模块市场预测18 图表25：我国国防支出持续稳步增长19 图表26：我国国防支出比重相对较低19 图表27：2021-2028年全球特种电源市场规模情况（亿元）20 图表28：武器装备质量管理体系认证(国军标)流程20 图表29：武器装备科研生产单位保密资格认证流程20 图表30：武器装备科研生产许可认证流程20 图表31：武器装备承制单位资格认证流程20 图表32：2019年国内特种电源市场集中度低21 图表33：特种电源主要市场参与者21 图表34：国家出台多项产业扶持政策，军工装备迎来换代22 图表35：公司军工电源主要产品22 图表36：我国电网基本建设投资完成额（亿元）23 图表37：智能电网产业链24 图表38：电力操作电源模块产业链24 图表39：公司智能电网产品及应用示意图24 图表40：公司智能电网业务竞争对手25 图表41：公司收入预测26 图表42：可比公司估值情况26 公司核心聚焦 公司是充电桩模块头部企业，在国内快速增长的充电桩建设需求和出海逻辑驱动下，未来业绩有望实现快速增长；同时，公司军工业务和电力业务有望保持较高增速，整体盈利有望实现较大提升。 一.充电桩模块制造龙头企业 公司是国内充电模块制造行业的佼佼者，深耕领域二十余载。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，主要包括智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域。 2002年，公司“高可靠高效率谐振式开关电源”项目取得突破。从发展历程来看，1998年，公司在石家庄市成立。2012年，公司完成股改，更名为“石家庄通合电子科技股份有限公司”，注册资金增至6000万元。2015年，公司成功在深交所创业板上市，股票简称“通合科技”。此后，公司潜心打造充电模块品牌，在2017年、2018年先后推出20kW、30kW功率的模块产品，2020年启动再融资，此后继续推出40kW模块产品，有序推进公司发展。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 截至2023年2月20日，贾彤颖与马晓峰为一致行动人、公司实控人，合计持有公司股权的29.42%。截至2022年度三季报，公司前十大股东贾彤颖、马晓峰、任献伟、李明谦、祝佳霖、常程、杨雄文、董顺忠、陈玉鹏和沈毅持股均超过1%。 图表2：公司股权结构情况 排名 股东名称 方向 持股数量（万股） 占总股本比例（%） 1 贾彤颖 不变 2875.7 16.58 2 马晓峰 不变 2400.58 13.84 3 任献伟 不变 994.54 5.73 4 李明谦 不变 778.43 4.49 5 祝佳霖 不变 472.48 2.72 6 常程 不变 432.18 2.49 7 杨雄文 不变 313.81 1.81 8 董顺忠 不变 282.33 1.63 9 陈玉鹏 不变 247.36 1.43 10 沈毅 不变 238.09 1.37 合计 9035.51 52.09 资料来源：iFinD，信达证券研发中心注：截至2022年三季报 公司产品以电力电子行业产品为主，主要应用于新能源汽车、军工装备和智能电网领域。在新能源汽车领域的产品包括充换电站充电模块、充换电站充电电源系统（充电桩）解决方案、车载电源；在智能电网领域的产品包括电力操作电源，电力用UPS/逆变电源和配网自动化 电源；在军工装备领域的现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源，公司推进霍威电源的低功率DC/DC电源模块、大功率DC/DC电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化。 图表3：公司主要产品名称 产品名称主要用途主要规格产品外观 模块产品 将交流输入通过整流变换转换为稳定的直流输出 功率20kW，30kW，40kW 车载电源车载电源分为车载AC-DC充电机和DC-DC转换器两种， 功率 车载AC-DC充电机是把市电的电能转化为直流电，为车300W,600W,800W,1kW,1240W,1. 载动力电池充电的设备；DC-DC转换器是将电动汽车上8kW,2kW,3,3kW,6.6kW, 的高压动力电池中的电能转换为低压直流电，提供给仪表设备及散热系统等各种车载电器使用的设备 配网自动主要应用于电力系统配网自动化终端的FTU、DTU等直 24V、48V两个电压等级和 化电源流供电系统。300W、500W、1kW三个功率等 级 电力操作电源（风冷） 直接为变电站设备提供各类电源供给，通过集中监控的应用大大提升了设备的互操作性，实现在一个平台上对整个变电站电源的交直流系统、逆变系统、通信电源进行监控，实现了不同直流、交流、通信电源系统的统一协调使用，提高了系统网络化、智能化程度。 直流220V和110V两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，0.8kW、1.5kW、3kW、 6kW、9kW、12kW等多个功率等级 资料来源：公司公告，公司官网，信达证券研发中心 公司2016年后重新