通胀超预期回落，美国加息周期几近结束

2023年11月15日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 通胀超预期回落，美国加息周期几近结束 同比(%) 10 8 6 4 2 0 CPI CPI预测 核心CPI 核心CPI预测 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 10月CPI和核心CPI双双超预期回落，其中环比分别增长0%和0.2%，各低于市场预期0.1个百分点。CPI同比增速下降至3.2%，核心CPI延续回落至4%。能源和二手车价格的下降助推整体CPI回落，房租价格的走低也持续推动核心服务的去通胀进程。随着能源价格近期延续下降，后疫情时代商品供应链的持续改善，房租价格的持续回落传导至CPI价格端以及整体经济有所降温的迹象初显，未来整体CPI和核心CPI将保持温和回落趋势。我们预计11月CPI同比继续小幅下降，核心CPI同比维持不变。随着去通胀进入最后一公里，债市波动、银行体系压力和经济不确定性不断上升，美联储的关注重点正从利率调整不足风险转向利率超调风险。我们维持美联储将在12月暂停加息的预期，并预计在明年上半年经济和通胀进一步放缓后，6月开始可能迎来适度降息空间。 能源价格下降推动CPI回落，核心商品因二手车价格下跌持续降温。CPI环比增速从9月的0.4%下降至0%，低于市场预期的0.1%。同比增速也从3.7%回落至3.2%，为三个月以来的首次下降。能源价格的同比下跌4.5%成为CPI回落的重要推手，能源类商品环比增速相比9月的增长2.3%在10月下 2019 2020 2021 2022 2023 2024 降了4.9%，其中汽油大幅下降5%。食品价格环比上涨0.3%，比9月小幅上涨0.1个百分点，相比3-6月小幅反弹，但大幅低于2021-2022年月均涨幅；同比增速从9月的3.7%回落至3.3%。核心商品价格持续降温，10月环比降幅从9月的0.4%缩窄至0.1%，同比增速从9月的0%小幅升至0.1%，继续保持低位。其中二手车价格作出最大贡献，环比下降0.8%。除二手车外的核心商品环比也保持0%增幅。展望未来，从11月初的高频汽油价格数据来看，能源价格预期将继续下降。受供应链持续改善影响，核心商品价格将继续下降，与能源价格一同推动整体CPI回落。 房租和核心服务价格均有所回落，核心通胀缓慢下降。9月核心CPI环比增速从9月0.3%下降至0.2%，低于市场预期的0.3%。同比增速也从9月的4.1%继续温和放缓至4%。CPI中权重超过三分之一的住房租金有所下降，环比增速从9月的0.6%降至0.3%，其中占权重最大的业主等价租金从9月 2019 2020 2021 2022 2023 的0.6%下降至0.4%，外宿酒店价格也环比下降2.5%。住房租金同比增速从9月的7.2%降至6.8%。10月回落的房租价格显示9月的小幅反弹只是短暂波动，预计房租价格因租金的持续回落将继续保持下行通道。扣除租金外的超级核心服务价格环比增速从9月的0.6%下降至0.3%，主要由于专业服务和休闲服务环比增速也有所下降。除房租外服务价格同比增速则因去年同期低基数的原因从9月的2.8%小幅上升至3%。 10月第一周初次申请失业金人数保持低位，就业市场继续紧俏但有降温迹象。11月第一周初次申请失业金人数较上周小幅下降至21.7万人，4周移动平均则从10月初的20.6万人升至21.2万人，但仍为3月以来低点。10 月末持续领取失业金的人数较9月末上升近13万人至183.4万人，稍高于 市场预期，为今年4月以来的高点。保持低位的初次申请失业金人数和有所反弹的持续领取失业金人数显示劳动力市场虽保持紧俏但有降温迹象。 敬请参阅尾页之免责声明 去通胀之路近期有所波动，未来将延续温和回落。从ZILLOW市场租金指数来看，市场租金同比涨幅在去年3月前后见顶，下半年大幅下行。CPI中房租项来自对存量房主的问卷调查，反映存量租房合同价格，由于存量租房合 同价格调整存在滞后期，加上劳工部对每个样本住宅租金每6个月才进行一次抽样，导致CPI中房租变化滞后市场租金10-12个月左右。随着市场租金涨幅下降已持续10个月，占CPI权重最大的房租通胀未来同比增速有望显著下行。随着能源价格延续下降，后疫情时代商品供应链的持续改善，房租价格的持续回落传导至CPI服务价格端以及整体经济有所降温的迹象初显，我们预计未来数月整体CPI和核心CPI将继续温和回落。 美联储12月或再次暂停加息，预计明年6月开始降息。美联储在11月暂停加息并给出了偏鸽派的市场指引。在10月份PMI和就业数据显示经济有所降温后，超预期回落的通胀数据也表明现有的限制性利率正在发挥作用。随着去通胀进入最后一公里，债市波动、银行体系压力和经济不确定性显著上 升，美联储的关注正从利率调整不足风险转向利率超调风险。我们维持美联储将在12月暂停加息的预期。在明年上半年经济和通胀进一步放缓后，明 年6月开始可能迎来适度降息空间。 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动图2:美国PCE与核心PCE同比增速 (百分点)(百分点)同比(%) 10108 8 6 4 2 0 (2) 20182019202020212022 食品能源 2023 8 6 6 44 22 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (2) 核心商品核心服务(除房租)PCE核心PCE 房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:全球经济周期与美国消费通胀、制造业库存 同比(%)(指数) 图8:全球四大经济体M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 2021 2022 2023 42(5) 2013 2014 2015 2016 (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2020 2021 2022 2023 (40) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 2017 2018 2019 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与CRB工业、金属指数 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴) CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 10 22年6月 去通胀过 程 23年9月 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%)101520 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国劳工成本增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)14 13 12 11 10 9 8 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 3(X)同比(%6) 图14:美国CPI中主要项目权重 服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 (5) 19541958 19621967197119751980 19841988 1993199720012006 2010201420192023 CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告