深度报告：全链路时尚产业跨境电商，品牌化发展未来可期

全链条品牌运营，打造时尚生活跨境电商。公司业务包括商品销售和物流服务业务，其中23Q1-3商品销售收入占总收入97.55%，物流服务业务占比2.45%。商品销售按照品类不同分为服饰配饰、百货家居、运动娱乐和数码汽摩，23Q1-3服饰配饰类占比70.39%，非服饰配饰类占比27.16%。目前，公司孵化包括累计销售额超过15亿的品牌Coofandy、Ekouaer、Avidlove、Ancheer，23H1四大头部品牌实现收入15.13亿元，占总收入比例为54.77%，同比增长35.11%。平台方面，公司通过Amazon、Walmart等第三方电商平台和Retro Stage等垂直品类自营网站面向全球消费者，其中23Q1-3Amazon收入占商品销售收入90.3%，是公司最主要的销售渠道，自营网站收入占销售收入3.3%。 跨境服装市场前景广阔，公司市占率提升大有可为。根据Statista数据，从2023年至2027年，全球服装零售市场的收入预计将增长0.2万亿美元，达到1.94万亿美元规模，增幅达11.49%。2023年1-3月，美国零售电子商务销售额近2730亿美元，创历史最高季度收入，在美国零售总额中的份额为15.1%，环比增加。根据Statista统计的2022年美国消费者购买服装渠道来源的份额及未来预测，通过亚马逊平台购买服装的占比预计在2022-2032年将有明显提升，公司2021年服饰配饰品类销售额占亚马逊服饰鞋履品类GMV大约为1%，仍有广阔空间。 以全链路数字化技术底层和敏捷响应的小前端组织形态，驱动公司品牌矩阵战略的发展。①产品设计，公司通过对海外消费者人体尺码多样性、面料弹性等参数的长期研究和客户反馈数据的持续获取，已搭建了超1.7万款款式的版型数据库。②营销推广方面，公司销售工具可实现站内CPC广告的自动投放，可根据日均量、综合毛利率、退款率、库存等信息自动选择有潜力的产品，结合不同店铺的广告策略，通过Amazon平台开放的API接口自动投放广告。同时，系统也会通过Amazon平台开放的API接口自动同步广告的效果数据，并对广告进行优化和调整。③柔性供应链：服装行业属于时尚行业，需要应对消费者个性化、快时尚的流行需求，所以供应链需同步调整节奏以满足“小批量、多品种、高品质”的生产要求。此外，跨境物流周期较长、海外消费者需求变化快等问题进一步提高了对供应链管理能力的要求。在数字经济不断发展及AI多场景赋能增效的大趋势下，借助跨境电商实现品牌出海蓬勃发展。 投资建议：公司以全链路数字化技术打造敏捷快反的时尚产业链，孵化63个千万级别的自有品牌。此外，积极布局海外仓储物流环节，为跨境电商业务降本增效，渠道方面，通过Shopify平台在美国搭建了自营独立站，营收占比不断提升。我们看好公司在产品、服务、渠道各方面的精细化运营，长期来看成长具有确定性。我们预计23-25年公司实现归母净利润3.80/5.13/6.56亿元，同比增长105.2%/35.0%/27.9%，对应PE为38/28/22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外消费需求不及预期，行业竞争加剧，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：服饰+家居+运动+仓储，多业务布局打造时尚跨境电商 赛维时代是一家面向时尚生活产业链的智能商业平台。公司成立于2012年，国家高新技术企业。在基础平台层、销售端和供应端持续深耕，已逐步打磨出集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的平台化快速反应能力。在基础平台层，公司已具备全链路数字化能力，搭建了“小前端+大中台”的敏捷型组织架构；在销售端，公司基于跨区域、跨平台的销售网络，构建品牌矩阵支撑的多品类延伸能力；在供应端，公司依托庞大而优质的供应商生态、全球仓储物流网络布局，并通过自研的服装柔性供应链系统赋能生产，构建高效供应能力。 图1：公司发展历程 1.1业务梳理：专注服饰配饰，家居娱乐多品类布局 公司主要销售服饰配饰、百货家居、运动娱乐等时尚生活品类产品。公司已孵化63个营收过千万的自有品牌，占2022年公司商品销售收入的比重为88.07%。 其中，家居服品牌Ekouaer、男装品牌Coofandy、内衣品牌Avidlove、运动器材品牌ANCHEER等21个品牌2022年营业收入过亿，占商品销售收入比重为77.38%。百货家居产品包括公司百货家居品牌包括Homdox、Coocheer、ACEVIVI等，主要销售高压清洗机、电动足浴盆、爆米花机、干果机、冰箱等产品。公司运动娱乐品牌包括ANCHEER、Hikole等，主要销售自行车、滑板车、跑步机、健身器材等产品，公司数码汽摩品牌包括Coocheer、Sailnovo等，主要销售3D打印机、汽车及摩托车配件等产品。 图2：公司服饰配饰业务部分产品 图3：公司品牌销售额及同比增速分布情况（20-22年） 销售较大依赖于亚马逊渠道。公司销售渠道主要为Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方电商平台以及SHESHOW、Retro Stage等垂直品类自营网站，线上营销网络覆盖美国、德国、英国等多个国家和地区。2020-2022年公司第三方电商平台销售收入占商品销售收入的比重分别为83.7%/94.1%/95.9%，是公司主营业务收入的最主要来源。其中，亚马逊为第三方电商平台中最大的销售渠道，也是公司“品牌化”运营的主要平台，2020-2022在商品销售收入中占比分别为74.3%/89.2%/91.6%，逐年提升。 图4：公司各渠道收入占比商品销售收入的比例 除商品销售业务外，布局物流服务业务。在供应链端，公司通过优质的供应商生态及遍布全球的仓储物流体系，结合自研的服装柔性供应链系统，实现产品的高效供应。公司物流业务开始于2015年，专注为跨境电商提供出口物流整体解决方案。公司提供的物流产品包括国内直邮、国际专线、FBA转运服务、海外仓综合服务（仓储运营、末端配送、FBA退仓、客户退货等）。国内仓方面，2022年国内仓日最大订单处理能力已超12万单。海外仓方面，2022年公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订单处理能力分别超过9500单、19000单及20500单。鉴于完善的跨境仓储物流体系，公司也将仓储物流体系开放予第三方。2020年，物流服务收入相较2019年增长203.21%，达到2.95亿元，2021年和2022年，公司物流服务收入则分别为2.29亿元和1.44亿元。 图5：2022年赛维时代收入结构图 图6：2020-1H23公司主要营收构成（按项目，单位：亿元） 图7：20-23Q1-3公司商品销售业务营收构成（按项目，单位：亿元） 1.2股权&激励：股权结构稳定，员工持股计划激发团队活力 实控人为创始人陈文平，公司整体股权结构集中稳定。截至2023年7月，陈文平通过厦门君腾股权投资有限公司与厦门众腾股权投资合伙企业(有限合伙)间接持有公司52.51%的股权，为实际控制人；公司董事陈小兰持股2.15%，公司财务负责人林文佳持股0.68%。公司股权结构稳定、股权集中于核心高级管理人员团队，有利于公司的持续创新与长期发展。 图8：公司股权结构（截至2023-07） 创始人与管理团队在工程与科技领域从业经验丰富。创始人陈文平先生曾在多家公司担任工程师，工艺部经理等职位，2008年9月至今，创办赛维网络并担任执行董事兼总经理一职；2012年5月创办深圳市哲果服饰有限公司（现已更名为赛维时代），任公司总经理；公司核心管理团队皆具备丰富的从业经验，董事兼副总经理王绪成先生曾在艾默生网络能源公司长期担任总经理职务；副总经理帅勇先生曾先后在岁宝百货、艾默生网络能源等企业担任供应链经理一职，对于供应链方面有充足的管理经验与知识储备。 表1：公司高管团队及简介 员工持股计划提升工作动力。19年12月，2019年第二次临时股东大会审议通过《员工股权激励方案》。参与本员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、高级管理人员共10人。除赛屹科技之外，激励对象持有持股平台的激励份额的禁售期为该合伙人首次获得合伙企业份额之日起三年内，禁售期结束后，激励对象持有的激励份额一次性解除转让限制。激励实施后，南平赛合、赛屹科技通过众腾投资分别持有公司股份151.8和2.3万股，对应转让价格为10元/股。 表2：股权激励对象的基本情况序号姓名 1.3财务分析：盈利能力处于行业前列，收入稳定增长 公司营业总收入持续增长，2022年受外部因素影响同比下滑。公司在2018-2021年营业总收入保持正增长，由于外部原因，包括境外线上消费高峰减退、亚马逊封号潮、行业去库存、汇率变动等，导致公司2022年营业总收入同比下滑11.9%，其中商品销售业务同比下滑10.9%。23年以来，外部不利影响逐渐消退，23Q1-3公司实现营业收入43.74亿元/yoy+37.58%，归母净利润2.33亿元/yoy+41.71%。公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展，23Q1-3内服饰配饰品类同比增长39.62%；而非服饰配饰品类处于逐步消化前期不利因素及精简和聚焦细分品类的调整期，同比增长14.91%。 图9：2018-23Q1-3公司营业总收入情况（单位：亿元） 图10：2018-23Q1-3公司归母净利情况（单位：亿元） 公司主要销售商品在北美地区，欧美市场是重点发展区域。截至1H23，公司商品销售收入占主营业务收入98.07%，其中服饰配饰品类占70.75%。公司的主要销售区域是北美地区，2023年上半年销售额占主营业务收入的88.51%，其次是欧洲地区，占主营业务收入8.83%，公司大力布局欧美区域主要是由于欧美地区整体消费力水平较高，较为适合品牌业务的发展。 图11：1H23分品类收入占主营业务收入比例 图12：1H23分地区收入占主营业务收入比例 公司的主要销售渠道是Amazon平台，23Q1-3占商品销售业务收入90.3%，其次是自营网站和Walmart，分别占商品销售业务收入的3.2%。公司历史期间有多个海外电商平台的对接经验，随着公司品牌化路径的深入，公司根据平台的特性、平台监管规则的完善性、平台流量机制特点以及与公司战略方向的匹配性等方面对合作的电商平台进行评估和调整。Amazon平台的监管机制和流量机制更适合新品牌的孵化成长，符合公司聚焦品牌业务运营的方向。2023上半年在亚马逊实现销售的网店数量为430个，新增店铺7个，因对部分品类进行精简调整而关闭店铺82个。 图13：1H23分渠道收入（亿元）及yoy 图14：1H23分渠道占比总营业收入 公司主营业务毛利率保持高水平，有望持续稳中有升。2020-2022年，公司主营业务毛利率分别为66.81%、62.77%及65.67%，保持在较高水平。2021年出现下滑的原因为物流成本的上升与海外市场的波动，随着公司服装业务占比的不断提升公司毛利率在2022年有所回升。未来随着公司营收规模的不断扩大、运营效率和品牌溢价能力的逐步提升，公司的毛利率水平相对稳定且保持较高水平。 图15：20-23Q1-3公司主要毛利构成（单位：亿元） 图16：2020-2022公司各业务毛利率变化 公司综合毛利率领先，销售费用高主要为品质和物流投入。公司成本包括产品成本和头程物流两个部分，华凯易佰除了这2项成本，将尾程物流也计入成本，乐歌股份的成本包括、采购材料成本、直接人工、制造费用以及履约费用，致欧科技的成本中包含产品采购、海运物流、关税及运输费。因此各家的毛利率差异一方面是因为对成本的计算方式不同，另一方面，公司的产品以服装、日用品为主，国内生产具备较为明显的制造优势，因此采购成本较低，2020-2022年产品成本占商品销售收入比例为24.3%/27.7%/26.6%。公司近几年销售费用相对行业内其他企业较高，这是由于为满足客户对产品品质和配送时效的需求，公司保持对业务推广费