10月经济数据解读：低基数支撑，弱复苏延续

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年11月15日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 主要数据 低基数支撑，弱复苏延续 ——10月经济数据解读20231115 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《社融脉冲上行指向景气脉冲改善— —10月金融数据解读20231114》-2023.11.14 10月工业增加值当月同比增长4.6%，预期4.3%，前值4.5%；固定资产投资累计同比增长2.9%，预期3.1%，前值3.1%；社会消费品零售总额当月同比增长7.6%，预期7.3%，前值5.5%；城镇居民失业率5.0%，前值5.0%。 核心观点 整体看，低基数对10月经济数据的支撑较为明显，工业增加值社会消费品零售总额均呈现环比不强、同比增速超预期的现象；固定资产投资增速整体下降，企业投资信心偏弱，基建投资边际放缓，房地产投资延续下行，居民资产负债表仍待修复。10月在低基数支撑下，经济大致处于复苏通道下沿。后期随着社融脉冲的上行，政策对投资需求的拉动或在明年一季度有所体现，指向景气周期上行修复。 生产：同比好于预期，环比热度不强 10月制造业PMI重回景气线下，出口增速下降，PPI降幅小幅扩大，显示生产有边际放缓迹象。10月工业增加值环比略低于2018- 2022年五年均值，同比超预期，基数走低可能是主要原因。向后看， 11-12月低基数的影响仍较为明显，四季度万亿特别国债发行可能对生产有所提振，上游采掘和原料制造业或呈现一定改善。整体看，预计四季度工业生产仍将延续弱改善趋势。 投资：基建增速下降，制造业增速持平 固定资产投资累计同比增速下降0.2pct，低于预期。分领域看制造业投资增速与上月持平，基建、房地产投资持续下行。 房地产：持续探底，下行斜率放缓 今年“金九银十”环比有所改善，投资和销售端下降斜率有所放缓，但同比增速仍延续下行趋势，行业整体偏弱，对经济的拖累作用仍较为明显。 消费：环比偏弱，低基数支撑同比超预期 整体看，10月进口增速由负转正，消费保持了一定的恢复动能，但速度偏缓，11-12月低基数影响下有望延续弱复苏趋势。通讯器材10月环比拉动最高，主因新品手机发布。 就业：失业率与上月持平 10月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，处于近两年较低水平。短期看，随着国内需求和出口的持续改善，失业率有望维持低位。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 目录 1生产：同比好于预期主因低基数4 2投资：基建增速下降，制造业增速持平5 3房地产：持续探底，下行斜率放缓7 4消费：环比偏弱，低基数支撑同比超预期8 5就业：失业率与上月持平10 6风险提示10 图表目录 图表1：工业增加值增速小幅升高4 图表2：工业增加值环比增速微涨4 图表3：工业增加值中下游行业整体改善5 图表4：高技术制造业维持较快增速（累计同比）6 图表5：各类基建投资整体边际放缓（累计同比）6 图表6：制造业投资整体持平，专用设备制造业增速提升幅度较大（累计同比）7 图表7：房企到位资金增速继续下降（累计同比）8 图表8：房地产销售持续探底8 图表9：社会消费品零售总额低基数较明显9 图表10：通讯器材、服装鞋帽等环比拉动较大9 图表11：社交消费环比改善幅度较大，必选消费环比下降（当月同比增速）9 图表12：城镇居民失业率与上月持平10 1生产：同比好于预期主因低基数 工业增加值当月同比增速小幅升高，好于预期。10月工业增加值同比增长4.6%，较上月提升0.1pct，高于预期的4.3%；环比增长0.39%，较上月提升0.03pct，环比连续六个月正增长。分三大门类看，采矿业当月同比增长2.9%，增速较上月的+1.4pct；制造业增长5.1%，较上月+0.1pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%，较上月-2.0pct。 10月制造业PMI重回景气线下，出口增速下降，PPI降幅小幅扩大，显示生产有边际放缓迹象。10月工业增加值环比增长0.39%，略低于2018-2022年五年0.43%的均值，工业生产超预期增长，基数走低可能是主要原因。去年10月工业 增加值环比增长0.18%，为2011年以来同期最低，且大幅低于2011-2021年同期0.56%的均值。向后看，11-12月低基数的影响仍较为明显，四季度万亿特别国债发行可能对生产有所提振，上游采掘和原料制造业或呈现一定改善。整体看，预计四季度工业生产仍将延续弱改善趋势。 图表1：工业增加值增速小幅升高图表2：工业增加值环比增速微涨 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 分行业看，10月上游同比增速有所下降，中下游生产整体改善。十九大行业中，工业增加值当月同比增速为负的仅剩三个行业，且只有医药降幅较大，生产端整体维持了稳健的复苏趋势。采掘行业中，煤炭开采和洗选业当月同比+3.3%，较上月+1.7pct,主要受去年同期原煤产量基数偏低影响，近期煤价上涨也起到 一定作用；石油和天然气开采业当月同比+0.4%，较上月-3.0pct。上游原料制造业同比增速整体下降，黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业当月同比增速分别较上月-2.6pct、-1.3pct和-0.5pct；有色金属冶炼和压延加工业增速较上月+4.1pct。中游设备制造业同比增速整体有所升高，运输设备制造业、汽车制造业、专用设备制造业当月同比增速分别较上月+7pct、+1.8pct、+1.1pct，电气机械和器材制造业增速较上月-1.7pct。下游制造业整体改善，金属制品业、纺织业、酒饮料茶制造业当月同比增速分别较上月+1.8pct、+1.2pct、+0.7pct，医药、食品制造业增速有所下降。此外，太阳能电池、服务机器人、集成电路产品产量同比分别增长62.8%、59.1%、34.5%。 图表3：工业增加值中下游行业整体改善 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2投资：基建增速下降，制造业增速持平 固定资产投资累计同比增速下降0.2pct，低于预期。1-10月，全国固定资产投资（不含农户）41.94万亿元，累计同比增长2.9%，低于预期的3.1%，较上月下降0.2pct。10月份环比增长0.10%，较上月下降0.07pct，连续三个月环比正增长。民间固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较上月下降0.1pct。 分领域看，制造业投资累计同比增速与上月持平，基建、房地产投资增速持续下行。10月基建累计同比增速+5.9%，较上月下降0.3pct，延续今年以来的下降趋势；制造业投资累计同比增速+6.2%，与上月持平；房地产投资累计同比-9.3%，较上月下降0.2pct，延续下行趋势。分三大产业看，第一、二、三产业投资累计同比增速分别为-1.3%、+9.0%和+0.4%，分别较上月-0.3pct、0pct和 -0.3pct。 高技术产业投资持续快速增长。高技术产业投资同比增长11.1%，较上月下降0.3pct。高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、10.5%，分别与上月持平和-1.3pct。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.0%、16.7%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长37.3%、29.1%。 基建投资增速整体放缓。不含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长5.9%，较上月下降0.3pct；包含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长8.27%，较上月下降0.37pct。分基建类型看，同比增速较快的为电热水气的生产和供应业、铁路运输、交通运输和仓储物流，分别为25%、24.8%和11.1%；水利、环境和公共设施管理累计投资增速降至-0.8%，其中公共设施累计同比增速降幅扩大1pct至-2.2%。 图表4：高技术制造业维持较快增速（累计同比）图表5：各类基建投资整体边际放缓（累计同比） 资料来源：iFind，国家统计局网站，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 制造业投资增速持续回升，中上游行业整体好于下游。10月制造业投资累计同比增长6.2%，与上月持平。从增速绝对值上看，中上游行业投资增速快于下游。增速较快的行业为电气机械和器材、汽车、化学原料及化学制品、专用设备制造业，累计同比增速分别为36.6%、18.7%、13.4%、10.7%；同比负增长的行业仅剩纺织业，累计同比增速-1.2%。从边际变化上看，累计同比增速较上月提升较大的行业为专用设备制造业、金属制品业、食品制造业，分别较上月提升2.5pct、1.5pct、1.4pct；累计同比增速较上月下降较大的行业为汽车、电气机械和器材制造业、运输设备制造业，分别较上月下降1.7pct、1.5pct、1.3pct。 图表6：制造业投资整体持平，专用设备制造业增速提升幅度较大（累计同比） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 3房地产：持续探底，下行斜率放缓 房地产投资、到位资金增速继续下行。1-10月全国房地产开发投资9.59万亿元，累计同比下降9.3%，增速较上月下降0.2pct，延续下行趋势。房地产开发企业到位资金累计同比增速-13.8%，较上月-0.3pct，降幅继续扩大，但斜率放缓，其中国内贷款、自筹资金降幅分别收窄0.1pct和0.4pct；个人按揭贷 款累计同比-7.6%，降幅较上月扩大0.7pct，居民购房意愿仍较弱。 销售端、国房景气指数降幅继续扩大。1-10月全国商品房销售面积92579万平方米，同比下降7.8%，降幅较上月扩大0.3pct；商品房销售额97161亿元， 下降4.9%，降幅较上月扩大0.3pct，下行斜率放缓。10月国房景气指数为93.4，较上月下降0.03点，延续下行趋势。 今年“金九银十”环比有所改善，投资和销售端下降斜率有所放缓，但同比增 速仍延续下行趋势，行业整体偏弱，对经济的拖累作用仍较为明显。 图表7：房企到位资金增速继续下降（累计同比）图表8：房地产销售持续探底 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 4消费：环比偏弱，低基数支撑同比超预期 社会消费品零售总额当月同比增速超预期，但弱于季节性。10月社会消费品零售总额当月同比增长7.6%，高于wind一致预期的7.3%，较上月大幅提升 2.1pct；环比增速0.07%，连续三个月正增长，显著低于2018-2022年五年0.35%的均值。分消费类型看，餐饮收入同比增长17.1%，较上月提升3.3pct；商品零售同比增长6.5%，较上月提升1.9pct。去年10月社会消费品零售总额环比增速由正转负，低基数支撑今年10月环比偏弱的情况下同比增速超预期。整体看，10月进口增速由负转正，消费保持了一定的恢复动能，但速度偏缓，11-12月低基数影响下有望延续弱复苏趋势。 社会消费品零售总额环比拉动较大的两项为：一是新品手机发布，通讯器材环比拉动达到0.33%，为各项最高；二是天气转凉，居民衣着换季，服装鞋帽针织等环比拉动为0.17%。 图表9：社会消费品零售总额低基数较明显图表10：通讯器材、服装鞋帽等环比拉动较大 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 分商品类型看，必选消费、地产产业链整体环比下行，社交消费边际改善。 （1）必选消费环比下降，烟酒、饮料、粮油食品环比增速分别为-19.3%、-15.9%、 -8.9%；（2）可选消费中，新款手机发布，通讯器材环比+23.3%；化妆品、金银珠宝、办公用品环比下降；（3）地产产业链稳中有降，汽车、家具环比增速分别为 -5.6%和-0.7%，建筑装潢、家电环比增速分别为+2.8