科技金融系列报告（二）：直接融资篇：美国如何支持科技企业股债融资？

科技金融系列报告（二） 非银行金融 2024年02月22日 直接融资篇：美国如何支持科技企业股债融资？ 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业深度报告*银行*科技金融系列报告 （一）总起篇：从海外经验看科技金融发展模式选择*强于大市20240129 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 韦霁雯一般证券从业资格编号 S1060122070023 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 科技金融引领五篇大文章，直接融资服务能力仍有待提升。中央金融工作 会议明确要“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，科技金融位于首位，充分彰显金融在服务科技创新中的重要作用。金融监管总局、证监会、各地区政府也充分响应会议号召，出台支持科技型企业金融服务高质量发展的若干措施。理论上直接融资更符合初创期科技企业高投入、高不确定性的特征，但国内融资结构长期以间接融资为主、与科技企业需求存在错配，直接融资服务质效仍需提升。 美国以发达的风险投资支持科技企业初期成长，多层次资本市场打造友好的公开融资环境，活跃的高收益债市场拓宽债券融资渠道。美国是全球直接融资最发达、科技创新最密集的地区之一，包括私募股权、公开上市、 债券融资在内的直接融资渠道已覆盖科技企业发展全生命周期。1）私募股权：美国风险投资历史悠久、交易活跃，有效支持科技企业。美国政府通过中小企业局为小企业投资公司提供低息贷款和税收优惠，鼓励私人资金流入中小企业；并拓宽资金来源、降低资本利得税，完善私募股权份额转让和企业上市机制、打通退出渠道。2）公开上市：美国是注册制起源地，上市审核效率高、耗时易预期，同时资本市场层次丰富、上市标准多元，便于科技企业精准定位，叠加直接上市、SPAC等上市渠道的创新，有效支持科技企业公开融资。3）债券融资：美国高收益债券允许私募发行、转让，场外交易市场发达活跃，配套风险管理工具、投资者保护制度完备，成为中小型科技企业重要的债券融资工具。 国内资本市场改革成效显著，未来仍需更好发挥枢纽作用。近几年我国资本市场改革已取得较多积极成果，注册制改革全面落地、多层次资本市场体系基本建成，私募股权基金监管不断完善、规模稳定增长，双创债、科创债等创新债券工具陆续推出，更好服务科技企业融资。借鉴美国经验， 国内资本市场仍需更好发挥枢纽作用、优化直接融资服务。一是推动注册制改革走深走实、持续完善多层次资本市场及转板机制，完善退市、并购重组等制度安排，并加速建立健全科技企业针对性支持机制。二是引导私募股权基金投早投小投科技，加快基金实物分配、S基金、区域性交易市场等创新退出渠道试点，发挥地方产业基金、地方政府基金的引导作用。三是深化债券市场体系建设，探索发展高收益债券市场，鼓励配套增信工具、风险缓释工具创新创设，加速评级体系完善。 风险提示：（1）政策推进不及预期；（2）宏观经济下行超出预期；（3）金融政策监管风险。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、科技金融引领五篇大文章，直接融资服务能力仍有待提升4 二、美国私募股权融资：发达的风险投资支持科技企业初期成长6 2.1政府引导支持与多元退出渠道成为风险投资支持科技企业的助推剂6 2.2风险投资交易活跃、投早投小，软件和医疗领域受青睐8 三、美国公开上市融资：多层次资本市场与多元上市渠道更具活力9 3.1多层次资本市场与JOBS法案降低科技企业上市门槛9 3.2“直接上市+SPAC”创新科技企业上市渠道12 四、美国债券融资：高收益债券“明日之星”拓宽融资渠道14 五、资本市场改革成效显著，未来仍需更好发挥枢纽作用16 六、风险提示19 图表目录 图表1近期相关部门和部分地区科技金融支持政策统计4 图表2我国新增社会融资规模结构5 图表3美国非金融公司企业融资结构5 图表4美国上市公司总市值结构（按Wind行业）5 图表5我国上市公司总市值结构（按Wind行业）5 图表6美国直接融资渠道可覆盖科技企业发展全生命周期6 图表7全球风险投资交易数量占比结构（按季度统计）6 图表8有限合伙制的基本框架7 图表9美国风险投资基金的治理结构7 图表10美国风险投资交易规模和数量8 图表11美国风险投资募集资金结构（据风投基金规模）8 图表12美国风险投资交易数量结构（据企业生命周期）9 图表13美国风险投资交易数量结构（据被投行业）9 图表14美国风险投资退出数量结构9 图表15美国风险投资退出金额结构9 图表16纳斯达克上市程序一览10 图表17纽交所和纳斯达克上市财务标准演变（1980-2000）10 图表18美国不同层次资本市场上市标准10 图表19美国新兴成长型企业（EGC）的适用范围及豁免12 图表20SPAC运作流程13 图表21美股SPAC上市数量与募资规模变动13 图表222018-2023年10月美股直接上市企业一览14 图表23美国高收益债券市场发行情况15 图表24美国高收益债（非可转换）日均成交额16 图表25国内IPO规模行业结构变动（据申万一级行业划分）16 图表262023年部分地区鼓励股权投资相关政策17 图表27双创债发行规模18 图表28科创债发行规模18 一、科技金融引领五篇大文章，直接融资服务能力仍有待提升 科技金融引领五篇大文章，多方政策合力助推科技创新。2023年10月，中央金融工作会议明确金融服务经济社会高质量发展的具体路径，要“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，其中将科技金融列在“五篇 大文章”首位，充分彰显金融在服务科技创新中的重要作用。为响应中央金融工作会议的号召，各地各部门也相继出台支持科技金融相关政策。11月央行、科技部、金融监管总局、证监会四部门联合召开科技金融工作交流推进会，明确各部门要进一步健全国家重大科技任务和科技型中小企业两个重点领域的金融支持政策体系。1月国家金融监督管理总局发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》，促进“科技-产业-金融”良性循环。深圳、广州、上海、西安等地区也相继推出加大力度支持科创企业金融服务的若干措施，引导金融资源向科技领域配置。 图表1近期相关部门和部分地区科技金融支持政策统计 发布时间 发布机构 相关政策内容 2023年6月16日 国务院国务会议 审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》：要引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。 2023年10月8日 深圳市地方金融监管局、央行深圳市分行等部门 印发《深圳市关于金融支持科技创新的实施意见》：提出20条工作举措，将进一步完善金融支持科技创新体系，加大对科技型企业融资的支持力度，促进金融与科技深度融合，建立健全“基础研究+技术攻关+成果产业化+科技金融+人才支撑”全过程创新生态链。 2023年10月12日 广州市地方金融监督管理局、证监会广东监管局等部门 印发《广州市加大力度支持科技型企业融资的若干措施》：提出13条工作举措，包括加大科技企业信贷投放、发挥科技保险保障作用、鼓励设立科技金融专营机构、开展科创金融服务中心试点等。 2023年10月30日-31日 中央金融工作会议 优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。 2023年11月22日 央行、科技部、金融监管总局、证监会 联合召开科技金融工作交流推进会：明确各部门要进一步健全国家重大科技任务和科技型中小企业两个重点领域的金融支持政策体系。 2024年1月10日 上海市政府办公厅 印发《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》：优化股权投资机构设立服务和行业管理，引导投早投小投科技，支持企业风险投资发展，培育长期资本和耐心资本等。 2024年1月12日 国家金融监督管理总局 发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》：共十七条措施，主要从持续深化科技金融组织管理机制建设、形成科技型企业全生命周期金融服务、扎实做好金融风险防控、加强组织保障和政策协同等方面，对做好科技创新金融服务提出了工作要求。 2024年1月10日 西安市科技局、财政局 印发《西安市科技金融融合业务工作指引》：发挥财政资金引领作用，通过补助奖励、风险补偿等政策支持，引导金融资源向科技领域配置，拓宽科技企业融资渠道，降低科技企业融资成本。 资料来源：中国政府网，证券时报，上海证券报，中国人民银行，上海市政府，国家金融监管总局，西安市财政局等，平安证券研究所 理论上直接融资更符合科技企业需求，但国内以间接融资为主的融资结构与科技企业需求存在错配，直接融资比重仍待提升。科技企业具有前期研发投入比例高、资金需求量大的特点，同时收益也具备不确定性，难以满足银行发放贷款的要求， 股权和债券融资更适合科技企业，尤其是以风险投资、股票上市为主的股权融资具有风险共担、利益共享机制，股权投资者“高风险、高收益”的高风险偏好也更契合科技企业属性，同时股权融资不增加企业偿债压力，科技企业可以集中更多资金投入研发与生产。但国内金融市场长期以间接融资为主，据央行及Wind统计，2023年新增社融35.6万亿元，其中新增人民币贷款占比62%，而新增直接融资占比仅7%，与科技企业融资需求存在错配。 美国是直接融资最发达、科技创新最密集的地区之一，更具借鉴意义。美国资本市场高度发达、直接融资占据主要地位，根据美联储公布的金融资产负债表，非金融公司企业2022年末债券融资、贷款融资、股权融资在总资产（据总负债及公司股权市值加总测算）中占比分别为10.4%、7.0%、65.4%。美国资本市场证券化率同样领先，以美股为例，据世界银行及Wind统计，2020年美国上市公司总市值占GDP比重为193%，远高于以间接融资为主的中国（83%）、日本（133%）、德国（59%）。 美股市场对科技企业的服务能力也相对更强，据Wind统计，截至2024年1月末，美股市场中信息技术行业上市公司总市值占比超30%、是市值规模最高的行业，而同期国内A股市场中，金融和工业行业仍是市值最高的两个行业，信息技术行业市值占比14%、排名第三。在美国资本市场优越的直接融资服务帮助下，美国出现了多个以硅谷、波士顿为代表的高新技术聚集地，“科技-金融-产业”形成良性循环，对我国科技金融发展具有较强借鉴意义。 图表2我国新增社会融资规模结构图表3美国非金融公司企业融资结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 当年度新增其他融资当年度新增直接融资 当年度新增表外融资当年度新增人民币贷款 201520162017201820192020202120222023 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 债券融资在总资产中占比贷款融资在总资产中占比股权融资在总资产中占比 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 资料来源：央行，Wind，平安证券研究所资料来源：FED，平安证券研究所 图表4美国上市公司总市值结构（按Wind行业）图表