从赤字史和央地轮动看财政的拐点

证券研究报告|宏观专题 2023年11月15日 从赤字史和央地轮动看财政的拐点 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 核心观点：理解近期财政政策的变化，必须结合历史演进和当前财政形势。我们回顾了几十年来我国财政扩张的历程，总量方面赤字口径的变迁折射出财政扩张的 三种思路，结构层面也经历了三次央地加杠杆轮动。当前正迎来财政的又一个中长期拐点。总量层面，18-22年五年平均赤字率为3%，跨期平衡难度加大，并且赤字之外的政策工具箱可选余地减少，难以像此前一样将赤字率保持在3%以内的同时实现财政扩张。结构层面，地方财政压力加大，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。因此，我们认为中央加杠杆和赤字率突破3%预计不会是短期的一次性政策，而是应对中长期经济和财政形势的两个必然转变。 财政形势：（1）收入：受低基数影响，2023年一般公共预算收入同比增速较高， 但近几年整体增长并不明显，两年平均增速仅为0.8%。从结构来看，生产税增速高于所得税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。土地财政压力较大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。 （2）支出：前三季度支出增速偏低，实际赤字率为近五年的次低水平；支出结构延续“民生占比增加、基建占比下降”的特点。 （3）债务与赤字：从赤字来看，财政收入增长缓慢制约着支出发力。从债务来看，名义GDP增速偏低从分母端抬高今年政府部门杠杆率；全球比较而言，我国政府杠杆率处于中游。地方债务方面，还本付息所占用的地方财政资源越来越多，今年地方财政还本和付息规模可能达1.66万亿，占地方财政前三本账总收入的比例， 也从去年的5.1%进一步上升到5.4%。 （4）财政的拐点正当其时：收支紧平衡之下，财政的“担子”有所加重，在此情况下，赤字率突破3%和中央加杠杆可能成为政策的中长期拐点，而非短期一次性的财政扩张。结合赤字口径的历史演变和央地加杠杆的三次轮动，当前迎来财政的拐点可谓是正当其时。 总量视角赤字如何扩张：（1）从我国财政赤字口径的变迁中可以看出财政扩张思路的三种变化。一是平衡财政从关注当年平衡到关注跨年平衡，2006年开始将跨期平衡纳入赤字，设立预算稳定调节基金，此后又逐步加强对结转结余资金的管 理。二是从依靠中央赤字到依靠地方赤字。2009年财政预算中开始出现“地方收 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 支差额”，并在2014年《预算法》修订后开始使用地方赤字，自此我国财政扩张从仅依靠中央赤字，转变为央地均有赤字。三是从一本账赤字到四本账赤字。2014年《预算法》修订后建立了全口径预算管理，一般公共预算和其他三本账的调入调出也开始计入赤字。 （2）赤字率曾多次触及3%：90年代以来，在2020年赤字率首次突破3%之前，曾有三次触及或接近3%的红线。第一次是亚洲金融危机之后，经过连续五年的财 政扩张，2002年预算赤字率目标一度达到3%。第二次是全球金融危机之后，2009年赤字率从上年0.1%大幅提高到2.7%，接近3%。第三次是2015年经济下行压力加大，2016年赤字率目标定为3%，而实际赤字率（当年一般公共预算收支缺口）自2015年开始首次突破3%。 （3）从历史来看，将赤字率控制在3%以内，一般要满足两个条件，一是上年赤字率偏低，为提高赤字率预留充裕空间。1998、2009年均是如此。二是上年赤字率偏高，但赤字之外的工具充足。过去几年主要依靠赤字之外的工具实现财政扩张。目前的困难在于上述两个条件都难以满足，赤字率连续多年居高不下，赤字之外的政策工具箱可选余地也在减少，当前PSL等赤字外工具只能作为辅助而无法 成为财政扩张的主力。 结构视角看央地加杠杆的轮动：（1）我国政府部门加杠杆可分为三个轮动阶段：第一阶段是1997-2003年，中央政府加杠杆；第二阶段是2008-2014年，地方政府 加杠杆；第三阶段是2020至今，央地同步加杠杆。总结来看，三轮央地轮动的共同点是上一轮休养生息的部门成为下一轮加杠杆的主力。 （2）当前加杠杆从地方切换到中央，主要原因是地方财政形势严峻，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。 风险提示：房地产拖累经济幅度持续减小而无需财政加码，可能导致本文财政的长期拐点结论存在风险；出口超预期同样如此；2024年经济增长目标设定较低同 样如此。 内容目录 1.财政形势：收支紧平衡，拐点正当时5 1.1.收入：增速放缓，生产税贡献为主，土地财政拖累明显5 1.2.支出：增速逐年降低，重心倾向民生财政7 1.3.债务与赤字：地方还本付息压力较大9 1.4.财政的拐点正当其时11 2.总量如何扩张：财政赤字史的借鉴13 2.1.赤字口径变化折射财政扩张思路13 2.1.1.从70年赤字口径变迁看财政扩张的三种思路13 2.1.2.现行的4个主要赤字口径16 2.2.赤字率曾多次触及3%17 2.3.突破3%：两个前提条件发生变化19 3.中央与地方：加杠杆主体的轮动21 3.1.央地加杠杆轮动的历史21 3.2.央地形势差异导致加杠杆从地方切换到中央24 4.风险提示28 图表目录 图1：历年前三季度财政收入5 图2：历年前三季度四大税种收入情况5 图3：五项房地产相关税收持续下降7 图4：五项房地产相关税收占一般公共预算收入比例降至2014年水平7 图5：土地出让收支和政府性基金收支7 图6：前三季度支出增速8 图7：支出结构从基建向民生转变9 图8：历年前三季度赤字占GDP比例9 图9：前三季度实际赤字和全年赤字目标的比较9 图10：前三季度杠杆率变动10 图11：政府杠杆率的国际比较10 图12：地方债还本付息压力加大10 图13：保障性安居工程财政支出的结构变化11 图14：基建投资对冲房地产和出口下行12 图15：我国财政赤字口径的变化14 图16：中央预算稳定调节基金年末余额15 图17：以2022年财政决算为例看我国赤字的组成16 图18：我国不同口径的赤字率变化17 图19：历史长期的财政赤字率18 图20：1998-2002年发行建设国债占GDP的1.3%19 图21：中央财政赤字的几轮扩张19 图22：2015年出口和房地产下行加大经济压力19 图23：2015年GDP从7.4%降至7%19 图24：地方赤字占比较小21 图25：中央赤字扩大的同时，地方财政长期盈余22 图26：地方政府负有偿还责任的债务23 图27：中央和地方财政对增量赤字的分担23 图28：PSL规模变化24 图29：中央和地方加杠杆的轮动24 图30：各地区专项债付息支出占政府性基金支出的比例26 图31：专项债项目收入远不足以覆盖付息支出27 图32：政府杠杆率和中央政府杠杆率27 表1：一般公共预算收入逐月进度6 表2：一般公共预算支出逐月进度8 当前形势下，财政收支紧平衡，但经济增长、化解风险、深化改革等领域的“担子”却不轻。因此，我们认为10月增发国债调整预算或意味着财政将迎来中长期拐点，从前几年依靠赤字外筹资转向赤字内，中央加杠杆和赤字率突破3%不会是短期一次性政策。 1.财政形势：收支紧平衡，拐点正当时 1.1.收入：增速放缓，生产税贡献为主，土地财政拖累明显 受低基数影响，2023年一般公共预算收入同比增速较高，但近几年整体增长并不明显；从结构来看，生产税增速高于所得税和消费税。土地财政压力较大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。 一方面，财政收入增速受留抵退税带来的基数效应提振，前三季度同比增长8.9%。但剔除基数后，前三季度一般公共预算收入的两年复合增速仅为0.8%，收入规模为16.67万亿，与2021年同期（16.4万亿）相比增长并不明显。 另一方面，按年初预算计划来看，前三季度收入进度偏慢。前三季度一般公共预算收入完成年初预算目标的76.7%，慢于2020-21年（均值80.6%），在最近十年同期排第六。 从结构来看，生产税增速高于收入税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。四大税种中，面向收入和消费环节的三大税种收入均在下降，国内消费税、企业所得税、个人所得税前三季度收入同比分别下降4.9%、7.4%、0.4%。 面向生产环节的国内增值税同比仍在增长，今年前三季度为5.3万亿，较2021年增长6.7%（2022留抵退税低基数较为特殊）。尽管国内消费税主要反映高能耗和高档消费品，但生产税增速与所得税消费税增速的背离，仍然可以反映出近几年供给强于需求的经济特点。 图1：历年前三季度财政收入图2：历年前三季度四大税种收入情况 （万亿元） 18 17 16 15 14 13 12.14 国家一般公共收入:前9月合计:累计值 16.40 15.07 14.58 14.10 13.41 15.32 16.67 国内增值税 （2010=100） 国内消费税 企业所得税 个人所得税 400 350 300 250 200 1211.44 11 10 201520162017201820192020202120222023 150 100 10/911/912/913/914/915/916/917/918/919/920/921/922/923/9 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：一般公共预算收入逐月进度 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 排序 2月 17.9%25.1% 16.7%23.6%32.3% 17.2%24.5% 18.7% 20.0% 20.3%27.9% 19.5% 21.2% 22.0%29.5% 21.0%28.7%38.3% 3 3月 26.3% 27.6% 25.5%34.5%43.1% 28.9% 3 4月 34.0% 34.2% 36.3%37.7%37.7%45.8%47.3%46.7%55.9%57.0%56.0%65.7%66.5%65.3%72.0%72.5%71.2%79.5%79.6%78.3% 39.5%48.8%59.3%69.7%75.9%83.0%91.8%96.8% 102.5% 35.4% 2 5月 43.8%53.5%62.6%69.1%76.2%85.7% 41.6% 44.0%53.8%63.1%69.3%76.4%86.0% 41.3%50.1%59.5%65.7%72.9%82.5%88.3%96.9% 45.9% 4 6月 51.6%60.8%67.1%74.1%83.5% 53.4% 54.9%64.1% 5 7月 63.6%70.3% 5 8月 69.9% 6 9月 78.2%87.9%94.0% 76.7% 6 10月 89.2% 88.2%94.1% 87.1%93.0% 11月 92.9% 90.7%98.7% 93.3% 100.4% 95.9% 12月 100.6% 102.3% 100.1% 98.9% 101.5% 资料来源：Wind，CEIC，德邦研究所注：进度=累计收入/年初预算收入目标 财政收入增长缓慢，主要有四方面原因。一是疫情后企业、居民等微观主体恢复较慢，前三季度工业企业利润同比下降9%，上半年青年失业率也创下历史新高。二是名义经济增速放缓，前三季度名义GDP增速仅为4.4%。三是减税降费减少当期财政收入，今年前8个月，全国减税降费规模达到1.15万亿1；去年总 规模超过4.2万亿2。