集中润滑系统稳固，切入液压系统“滩头堡”

盘古智能（301456） 公司研究/公司深度 集中润滑系统稳固，切入液压系统“滩头堡” 2023-11-15 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）34.88 近12个月最高/最低（元50.48/32.25 总股本（百万股）148.58 流通股本（百万股）34.59 流通股比例（%）23.28 总市值（亿元）50.89 流通市值（亿元）12.07 公司价格与沪深300走势比较 40% 20% 0% 11-1502-1505-1508-15 -20% 盘古智能 沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 主要观点： 润滑产业底蕴深厚，全球润滑系统龙头 公司深耕润滑系统业务十余年，主营集中润滑系统，产品应用于风电领域，系全球润滑系统龙头。随着公司第二增长曲线开辟，液压系统2023 年逐渐放量，公司盈利能力有望进一步提升。2022年公司实现营收3.4亿元，2018-2022年CAGR为22%；公司2022年润滑系统/液压系统营收占比分别为88%/12%。 集中润滑系统优势显现，多应用场景发力支撑强劲 2023年，风电累计装机预计达430GW，同比+17.7%，集中润滑系统作为风电系统主要设备有望同步受益。公司作为风电领域集中润滑系统的龙头供应企业，市占率将维持在较高水平；公司正拓展非风电领域的集中润滑系统市场，目前在工程机械、机床、轨交、盾构机等领域实现供货，市占率有望进一步提高。 基于技术同源性、客户协同性，接力打造第二成长曲线 2022年全球液压制动产品市场规模约5.2亿元。公司基于高压技术、精密加工技术，于2018年开始进行液压系统的研发，2021年正式推出液压制动产品并实现营收，现已实现小批量供货，预计市占率将进一步提升。公司液压制动系统产品与现有业务具有技术和客户协同性，构筑产业护城河。公司液压变桨系统已通过台架测试，现已送至挂机测试，测试通过后即可进行小批量供货，打造新增长极。 投资建议 公司为集中润滑系统龙头企业，近年来乘风电东风，开拓液压系统市场。我们预测公司2023-2025年营业收入454/595/835百万元；归母净利润为126/155/209百万元；对应当前市值的PE分别为41X/33X/25X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 抢装潮后经营业绩下滑的风险；下游风电行业政策调整风险；产品价格及毛利率下降风险；风电以外领域开拓不及预期的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 343 454 595 835 收入同比（%） 5.1% 32.2% 31.0% 40.4% 归属母公司净利润 108 126 155 209 净利润同比（%） -21.1% 16.0% 23.6% 34.9% 毛利率（%） 50.2% 47.4% 46.1% 45.1% ROE（%） 15.7% 6.0% 6.9% 8.6% 每股收益（元） 0.97 0.85 1.04 1.41 P/E 0.00 41.28 33.39 24.75 P/B 0.00 2.49 2.32 2.12 EV/EBITDA -1.00 21.18 16.93 12.59 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1稳居集中润滑系统产业龙头，渗透液压市场引领国产替代4 1.1风机润滑系统龙头，市占率稳居第一4 1.2公司股权集中，结构清晰5 1.3业绩稳定，多种产品盈利能力增强6 2传统业务：集中润滑系统稳固，多应用场景开花8 2.1全球风机装机量持续增长，国内装机需求稳步提升8 2.2风电进入平价时代，经济性提供新动力11 2.3风机润滑要求提高，公司集中润滑系统性能领先12 2.4润滑系统应用广泛，公司多领域进行市场渗透13 3第二增长曲线：切入液压系统“滩头堡”，稳健战略入局百亿赛道15 3.1风电产业成长性稳健，未来需求持续旺盛15 3.2下游产业景气度向好，国产替代空间大16 3.3液压系统有望成为公司第二增长曲线18 4盈利预测与投资评级19 4.1盈利预测19 4.2估值与投资评级20 5风险提示21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1公司主要产品4 图表2公司发展历程5 图表3公司股权结构6 图表4公司收入按产品细分6 图表5公司营业收入及变动趋势7 图表6公司归母净利润及变动趋势7 图表7公司各产品毛利率7 图表82001-2022年全球风电新增装机统计图8 图表92001-2022年全球风电累计装机统计图8 图表102023-2027年全球风电新增装机预测统计图9 图表112010-2022年中国新增风电装机量9 图表122010-2022年中国累计风电装机量10 图表132020-2030风电行业发展阶段性支撑项目10 图表14陆上风电投资成本构成11 图表15陆上风电单位发电成本11 图表16海上风电投资成本构成11 图表17海上风电单位发电成本11 图表18公司产品应用12 图表19公司产品介绍12 图表20公司产品优势13 图表21全球润滑系统市场规模及变动比率14 图表22非风电领域代表企业及其主要产品14 图表23风机液压系统示意图15 图表24液压变桨系统原理示意图16 图表25电变桨原理示意图16 图表26液压系统产业链16 图表27中国液压行业下游应用领域占比情况图17 图表282016-2021年中国液压行业市场规模变化情况统计图17 图表29全球液压市场规模17 图表30国内液压行业竞争格局18 图表31公司液压产品示意图18 图表32公司盈利预测表20 1稳居集中润滑系统产业龙头，渗透液压市场引领国产替代 1.1风机润滑系统龙头，市占率稳居第一 公司入局集中润滑系统十余载，市占率稳居国内榜首。公司主要从事集中润滑系统及其核心部件研发、生产与销售，公司生产的集中润滑系统具有稳定性高、可靠性强、密封性好、输出压力高等特点，可对机械摩擦点位进行定点、定时、定量的油脂润滑，可广泛应用于风力发电、工程机械、轨道交通等领域。公司先后成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流风机制造商的稳定供应商，占国内风机集中润滑系统市场份额50%以上。 图表1公司主要产品 资料来源：公司招股说明书、华安证券研究所 2013年，公司生产出第一套自主研发的风机集中润滑系统。2014年至2017年，公司先后成为金风科技、远景能源、东方电气等国内主流风机制造商的稳定供应商以及维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气等国际知名风电公司的合作供应商。2019年，公司自主研发的盾构机集中润滑系统通过中铁装备的可靠性测试认证。 2021年，公司盘古润滑液压制造中心落成并全面投入使用；批量交付中车四方股份轮缘润滑系统，积极推进国内轨道交通润滑技术的国产化。 图表2公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司积极推进产品布局，打造液压第二生长曲线。虽然公司在润滑系统具有较高的市占率，但是由于润滑系统本身市场规模较小、天花板较低，公司希望通过切入风机液压系统的方式扩大自身市场规模。公司的液压产品主要为液压制动系统、液压变桨系统、液压偏航系统。目前公司液压制动系统已实现量产，公司于2018 年开始进行液压产品的研发，于2021年开始提供小批量供货，近年来加大该领域的 研发投入及市场推广力度，市场占有率将进一步提高。液压变桨系统预计将于2024年第二季度末完成在金风科技的挂机测试，液压偏航系统尚处于研发阶段，尚未进行试验。 1.2公司股权集中，结构清晰 2012年邵安仓、李玉兰夫妇决定设立青岛盘古润滑技术有限公司，并由近亲属邵胜利、朱凤环夫妇代持股权。2012至2020年间，公司共进行三次增资、四次股权转让，于2020年10月进行股改，青岛盘古润滑技术有限公司，整体变更为股份有限公司。2020年12月，青岛盘古智能制造股份有限公司再次进行增资。 根据公司招股说明书，公司前十大股东持股情况分别为：邵安仓持股41.22%，李玉兰持股24.04%，李昌键持股7.19%，青岛松岭创业投资合伙企业（有限合伙）持股5.65%，齐宝春持股4.63%，青岛开天投资企业（有限合伙）持股4.39%，青岛松喆创业投资合伙企业（有限合伙）持股2.20%，青岛松鸿创业投资企业（有限合伙）持股1.85%，邵胜利持股1.48%，成谦骞持股1.40%。 图表3公司股权结构 资料来源：公司招股说明书、华安证券研究所 1.3业绩稳定，多种产品盈利能力增强 润滑系统产品为公司营收主要来源，液压系统产品占比显著提升。公司主营润滑系统业务，2020/2021/2022/2023H1公司润滑系统业务收入占总营收占比分别为99%/93%/88%/86%。由于公司未公布Q3业务收入组成明细，所以暂时无法将Q3利润按公司业务进行拆分。 图表4公司收入按产品细分 资料来源：公司招股说明书，公司财报，华安证券研究所 公司2023Q3营收持续增长、归母净利润下滑，盈利率承压明显。2023年Q3，公司实现营收1.02亿元，同比增加7.7%；归母净利润0.18亿元，同比降低41.2%；主要系公司加大市场推广、研发投入和员工薪酬提升而导致销售、管理、研发费用率大幅提升。 图表5公司营业收入及变动趋势图表6公司归母净利润及变动趋势 资料来源：公司招股说明书，公司财报，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司财报，华安证券研究所 毛利率增长迎阵痛，产品单价略有降低。2020-2022年，公司整体毛利率从68.02%降低至50.05%，略有下滑。分业务看，集中润滑系统2020-2022年各年毛利率分别为70%/63%/53%，润滑配件及其他2020-2022年各年毛利率分别为45%/49.5%/51%，液压系统及配件2021-2022年各年毛利率为19%/29%。其中，集中润滑系统产品毛利率呈下降趋势，主要原因为：一方面公司为适应抢装潮后风电机组厂商的降本需求以及巩固市场份额的考虑，公司主动对部分客户的产品下调销售价格；另一方面，受最近一年钢材、化工品等大宗商品价格出现较大涨幅的影响，公司2021年原材料采购价格较2020年小幅上涨；2022年原材料采购价格虽 然较2021年小幅下降，但是由于其下降幅度小于单价下降幅度，公司2022年产品毛利率仍然下降。 图表7公司各产品毛利率 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 2传统业务：集中润滑系统稳固，多应用场景开花 2.1全球风机装机量持续增长，国内装机需求稳步提升 2022年全球风电新增装机77.6GW，累计装机容量达到906.2GW，较2021年同比增长9%。其中陆上风电新增装机容量68.8GW，海上风电新增8.8GW。全球风电市场中，2001年至2010年风电总新增装机量年复合增长率为19.7%，2010年至2015年风电总新增装机量年复合增长率为8.5%，2015年至2021年风电总新增装机量年复合增长率为5.6%。但2022年，风电总新增装机量同比下降17%，其中陆上风电新增装机量同比下降5.1%，海上风电新增装机量同比下降58%。2022年装机量下降的主要原因系俄乌战争导致的供应链不畅、能源与原材料价格波动等一系列问题。截至2022年，全球累计风电装机量为906.2GW，年均增长率为19%。 图表82001-2022年全球风电新增装机统计图 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表92001-2022年全球风电累计装机统计图 资料来源：Wind，华安证券研究所 随着国内政策因素、海外供应链波动等一系列制约因素逐渐消除，在确保安全可持续的能源体系、推动碳中和深化已经成为各国发展中的核心共识背景下，风电装机有望进入稳步增长区间，全球风能委员会(GWEC)预测2023年全球新增容量预计将超过100GW，同比增长15%；预