上半年收入双位数增长，积极解决历史遗留问题

上半年营收双位数增长，二季度业绩略有承压。五粮液公告2023年中报，2023H1公司实现营业总收入455.06亿元，同比+10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比+12.83%。2023Q2公司实现营业总收入143.68亿元，同比+5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受到需求分化及历史库存问题，二季度五粮液营收增长略有承压。 二季度适度降速，保持战略定力主动解决历史包袱。H1主品牌/系列酒实现营收351.8/67.1亿元，同比+10%/+3%，带动酒类毛利率同比+0.8%。H1主品牌五粮液系列销量/吨价同比+15.8%/-5.0%，吨价下滑主要系高价位产品消化库存及低度五粮液增速较快；系列酒销量/吨价同比+34%/-23%，主要系低价位尖庄等放量。2023H1吨成本同比-14%，主要受益于内部成本管控优化。 单二季度看，公司营收同比+5.1%，主要系公司积极主动处理历史库存，导致报表增速和实际动销相对偏离。上半年礼品市场复苏，普五品牌优势放大，预计实际动销增速达15%+。从费用端看，Q2销售费用率/管理费用率同比-0.6pct/-0.2pct，预计系部分费用以货折方式计入成本。 报表增长留有余力，江西湖南等中部地区可圈可点。Q2末公司合同负债36.5亿元，同比+95%，受益于基数效应及品牌张力凸显。公司积极调整全年经营节奏，并未将合同负债释放平滑业绩。从收现看，单Q2收现同比-19%，主要系公司Q1加大现金回款政策，或存在季度间波动，上半年拉平看收现同比+37%。前五大客户收入同比+12.1%，与主品牌增速基本一致。分区域看，华东/南部/西部/北部/中部区域营收同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，预计主要系华东上年疫情冲击的需求回补、江西湖南等中部市场培育进度较好。 公司减轻大商打款压力，主动改善厂商关系。日前，公司对普五开始主动减量，预计前20大经销商计划内配额减量15%左右，同时鼓励小商从大商拿货，减轻大商打款压力。在配额管理上，公司将坚持“三收缩，三确保”，保证市场价格稳中向好。 风险提示：需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。 投资建议：考虑到需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营业收入822.85/927.87/1042.04亿元（2023-2024年前值为853.4/967.6亿元,均下调4%） ， 同比+11.2%/12.8%/12.3%； 实现归母净利润298.78/343.22/391.26亿元（2023-2024年前值为312.6/358.6亿元,均下调4%） ， 同比+11.9%/14.9%/14.0%；对应PE分别为21.8/19.0/16.7X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年营收双位数增长，二季度业绩略有承压。五粮液公告2023年中报，2023H1公司实现营业总收入455.06亿元，同比+10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比+12.83%。2023Q2公司实现营业总收入143.68亿元，同比+5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受到商务需求分化复苏及历史库存问题，二季度五粮液营收增长略有承压。 二季度适度降速，保持战略定力主动解决历史包袱。2023H1主品牌/系列酒实现营收351.8/67.1亿元，同比+10%/+3%，带动酒类毛利率同比+0.8%。上半年主品牌五粮液系列销量/吨价同比+15.8%/-5.0%，吨价下滑主要系经典五粮液等高价位消化库存及低度五粮液增速较快；系列酒销量/吨价同比+34%/-23%，主要系低价位尖庄等放量。2023H1吨成本同比-14%，主要受益于内部成本管控优化。单二季度看，公司营收同比+5.1%，主要系公司积极主动处理历史库存，导致报表增速和实际动销相对偏离。上半年礼品市场复苏，普五品牌优势放大，预计实际动销增速达15%+。Q2商务需求略淡，公司主动调减发货比例，稳定批价至935元左右，为中秋旺季动销留下一定战略空间。从费用端看，Q2销售费用率/管理费用率同比-0.6pct/-0.2pct，预计系低度五粮液、1618的部分费用以货折方式计入成本。 报表增长留有余力，江西湖南等中部地区可圈可点。Q2末公司合同负债36.5亿元，同比+95%，受益于基数效应及品牌张力凸显。公司积极调整全年经营节奏，并未将合同负债释放平滑业绩。应收账款融资余额255亿元，主要系银行承兑汇票，同比略有下滑（上年同期体现为应收票据及应收款项融资），主要系：1）今年酒厂针对现金回款给予一定政策，因此部分经销商更多选择使用现金回款；2）公司承兑汇票余额相较其他酒厂较大，主要系经销商回款节奏问题；3）承兑汇票政策出现变动。从收现看，单Q2收现同比-19%，主要系公司Q1加大现金回款政策，或存在季度间波动，上半年拉平看收现同比+37%。前五大客户收入同比+12.1%，与主品牌增速基本一致。分区域看，华东/南部/西部/北部/中部区域营收同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，预计主要系华东上年疫情冲击的需求回补、江西湖南等中部市场培育进度较好。 公司减轻大商打款压力，主动改善厂商关系。日前，公司对普五开始主动减量，预计前20大经销商计划内配额减量15%左右，同时鼓励小商从大商拿货，减轻大商打款压力。目前，普五批价预计在935元左右，阶段性出现倒挂，公司通过主动给大商减负，减轻普五大单品价格压力。在配额管理上，公司将坚持“三收缩，三确保”，保证市场价格稳中向好。公司Q2主动降速，去化历史包袱，未来公司报表增速有望往动销增速收敛。 五粮液是千元价格带的主力品牌，公司主动调整经营节奏，有望实现轻装上阵。 考虑到需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营业收入822.85/927.87/1042.04亿元（2023-2024年前值为853.4/967.6亿元,均下调4%），同比+11.2%/12.8%/12.3%；实现归母净利润298.78/343.22/391.26亿元（2023-2024年前值为312.6/358.6亿元,均下调4%），同比+11.9%/14.9%/14.0%；对应PE分别为21.8/19.0/16.7X，维持“买入”评级。 图1：五粮液单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：五粮液单季度单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：五粮液单季度销售毛利率（单位：%） 图4：五粮液单季度净利率（单位：%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年09月04日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）