2024年通胀分析展望：CPI回升几何，PPI何时转正？

2023年11月15日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 CPI回升几何，PPI何时转正？ ——2024年通胀分析展望 宏观首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 宏观分析师：丁俊菘博士SACNO：S1120523070003 核心观点 ●2023年CPI走势回顾：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比出现下行并于7月转负，在经历短暂回升后，10月再度负增。11、12月我们判断随着基数的转弱以及猪肉等食品分项的企稳，CPI有望小幅正增长，全年中枢约0.4%。 ●2024年CPI走势展望：2024年猪肉价格或有所回升，但受制于能繁母猪存量仍多于4100万头正常保有量，反弹高度或有限。2024年原油供需维持紧平衡，价格中枢或将小幅上移，布伦特原油全年平均约93美元/桶。整体来看，2024年CPI或将呈现震荡上行态势，高点接近2%，Q1-Q4均值分别为0.8%、1.0%、1.6%、1.8%，全年中枢1.3%左右。 ●2023年PPI走势回顾：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过当前国际原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相对疲弱，年内较难转正。 ●2024年PPI走势展望：2024年煤炭、钢材需求有所回升，价格或将温和上行；有色价格受美元转弱以及全球需求弱修复影响，价格也将震荡上行。整体来看，2024年PPI或将呈现逐步回升态势，较大概率在5月转正，Q1-Q4均值分别为-1.2%、0.4%、1.3%、1.0%，全年中枢0.4%左右。 ●风险提示：宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 2 ●2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。 2023年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持相对高位，1月CPI同比2.1%，为全年 最高点。 不过随着去年基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比也出现了下行，并于7月正式转负，当月CPI同比-0.3%，这也是自2020年以来的再度转负。 7月后CPI经历短暂转正，10月再度负增，同比-0.2%。11、12月我们判断随着基数的转弱以及猪 2 2018 2021 过去5年均值 2019 2022 2020 2023 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 010203040506070809101112 肉等食品分项的企稳，CPI有望小幅正增长。 CPI同比转负主要受食品分项拖累(%) CPI:同比CPI:非食品:同比CPI:食品:同比（右轴） 2.10 -0.30 625 520 CPI环比回落，弱于近5年同期水平(%) 4 15 3 10 2 5 1 0 0 -1-5 -2-10 3 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●明年猪价或将小幅反弹，不过斜率相对平缓 需求端：随着天气逐渐转冷，猪肉需求或将得到支撑。10月猪肉价格“旺季不旺”主要与今年秋 季气温偏高有关，后续随着气温的转冷，猪肉需求将会逐步改善。 供给端：能繁母猪存栏小幅回落，生猪供给有所减少。能繁母猪存栏领先猪价10个月左右，自今年1月开始，能繁母猪数量便开始出现回落迹象，或对明年猪价产生支撑。不过当前能繁母猪存栏量仍多于4100万头的正常保有量，所以猪价反弹幅度或相对有限。 能繁母猪存栏同比领先猪价10个月左右能繁母猪存栏维持相对高位，猪价反弹幅度或有限 22个省市:平均价:猪肉:月（元/kg） 能繁母猪存栏:同比+10月（右轴，逆序，%） 60-50 -40 50 -30 -20 40 -10 300 10 20 20 30 10 40 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 050 22个省市:平均价:猪肉(元/千克)生猪存栏:能繁母猪(万头，右轴) -23% -47% 60 50 40 30 20 10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 4 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●今年油价整体呈现震荡上行态势。 3月受OPEC+产量下降影响，油价出现了小幅回升，4月中旬随着市场对于美联储加息预期的增强，开启震荡下跌。 7月以来受OPEC+减产影响，国际油价再度上涨，从72美元/桶最高涨至约96美元/桶，9月底伴随着 减产政策的边际松动出现回落。 10月巴以冲突再度引发油价反弹，最高升至92美元/桶，不过仅持续了两周左右，便再度回落。 2023年原油价格走势 98.00 94.00 90.00 美联储加息预期增强，油价震荡下跌 减产政策边际松动 需求担忧叠加地缘政治影响消退 86.00 82.00 78.00 巴以冲突 74.00 70.00 OPEC+3月产量下降 OPEC+主动减产，供应进一步收紧 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-10 5 资料来源：WIND，华西证券研究所 ●明年原油供需或将维持紧平衡状态。 供给方面，新增产量继续收缩：EIA预计2024年全球新增原油供应约100万桶/天，增幅继续收 窄，由于OPEC+减产计划维持到2024年底，所以增量主要来自非OPEC组织，其中美国贡献最多。 需求方面，全球需求略有回升：EIA预计2024年全球新增原油需求约140万桶/天，这部分新增需求主要由非OECD国家贡献，需求增加约134万桶/天（中国预计增加38万桶/天）。我们判断主要原因是美联储加息或将停止，并且可能会24年中后开启降息，美联储金融条件的边际放松给新兴经济体带来喘息机会。 2024年全球原油新增产量继续收缩2024年全球原油供需维持紧平衡 资料来源：EIA，华西证券研究所6 ●明年原油中枢或将小幅上移：由于明年全球原油供需处于紧平衡状态，EIA预计国际油价中枢或将小幅上移。布伦特原油价格Q1-Q4分别为：93.64、94.34、93.00、92.00美元/桶。全年平均为93.24美元/桶，较2023年的83.99美元/桶增加11个百分点左右。 全球原油供需平衡表（百万桶/天） 2023 2024 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 OECD 33.48 33.76 34.49 35.03 34.88 34.51 34.69 35.34 OPEC 33.95 33.69 32.85 32.97 33.15 33.21 33.39 33.19 Non-OPEC 67.16 67.77 68.70 69.08 68.70 69.04 69.59 69.93 总生产 101.11 101.45 101.55 102.05 101.85 102.25 102.98 103.12 OECD 45.20 45.33 46.20 46.45 45.74 45.35 46.13 46.20 Non-OECD 54.70 55.43 55.44 55.39 56.24 56.74 56.68 56.65 中国 15.89 16.08 15.77 15.98 16.27 16.47 16.14 16.36 总需求 99.90 100.76 101.64 101.85 101.98 102.09 102.82 102.85 库存变动 1.21 0.69 -0.09 0.20 -0.13 0.16 0.16 0.27 资料来源：EIA，华西证券研究所 7 ●鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 ●服务价格有望保持韧性。今年以来，居民出行、旅游等服务消费整体较为旺盛，国家统计局的数据显示，前三季度服务零售额同比18.9%，明显好于商品零售。展望明年，随着居民收入的逐步改善，服务消费有望继续保持韧性。 6.5 鲜菜价格呈现明显的季节性波动特征 201820192020202120222023 CPI服务分项当月同比有望保持韧性 CPI:服务:当月同比CPI:当月同比 6 5 6 4 5.5 3 52 4.51 0 4 -1 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 3.5-2 3 0102030405060708091011128 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●综上对CPI核心驱动因素的分析和判断，对CPI同比走势预测如下：2024年CPI呈现震荡上行态势，高点接近2%，Q1-Q4均值分别为0.8%、1.0%、1.6%、1.8%，全年中枢1.3%左右。 2024年CPI同比走势预测(%) 中国:CPI:当月同比 2.1 1.9 1.81.8 1.8 1.7 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 1.1 1.0 0.7 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.00.00.0 -0.3 -0.2 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 9 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。 2023年1月PPI同比-0.8%，随后伴随生产资料的回落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。 5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。 不过当前国际原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相对疲弱，年内较难转正。 （%） PPI同比降幅逐步收窄 PPI环比有所回落（%） PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -5.40 -10 201820192020 202120222023 过去5年均值