2023下半年通胀展望：难言通缩：CPI会震荡上行，PPI将探底回升

证券研究报告|宏观专题报告 2023年5月12日 难言通缩:CPI会震荡上行，PPI将探底回升 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观研究助理：丁俊菘 邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——2023下半年通胀展望 投资要点: ►CPI走势预测：呈现U型态势，4月或是低点 2023年CPI呈现U型走势，4月或是U型阶段性低点，后续将震荡上行，全年中枢0.7%，压力相对较小。 ►CPI主要驱动因素价格分析与预判 猪肉：短期低位震荡，下半年企稳回升。供给端：去年5-12月，能繁 母猪存栏量出现了一定程度的回升，按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10 个月的周期推断，今年10月之前生猪供给或仍将震荡增加。需求端：下半年随着消费旺季的逐步到来，猪肉需求或将得到支撑。综合供需来看，猪价短期或保持低位震荡，下半年逐步企稳回升至年初24元/kg水平。 油价：原油价格或将保持震荡。虽然OPEC大幅减产以及美国页岩油供应的不确定性会对油价产生一定支撑，但是欧美经济走弱也将带动石油需求回落，预计未来油价将维持震荡态势。WTI原油2023年中枢约74美 元/桶附近；布伦特原油2023年中枢约79美元/桶附近。 鲜菜：鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 服务：五一居民出行热情高涨，服务消费基本恢复至疫情前水平。预计后续随着居民出行、旅游的进一步修复，服务分项对于CPI的拉动也会逐步显现。 ►PPI走势预测：保持低位震荡，Q2后有所回升 2023年，PPI整体呈现低位震荡态势，预计下半年有所回升，但难转正，全年中枢-2.2%。 ►PPI主要驱动因素价格分析与预判 煤炭、钢铁：煤炭方面，由于生产、进口数量增多，库存处于高位，煤价或将震荡下行，不过迎峰度夏（7-9月）等用煤高峰时期，煤价可能会出现小幅上涨；钢材方面，与煤炭类似，目前库存处于高位、需求相对平淡，钢材价格或将稳中有降。 有色金属：正负力量对冲，价格延续震荡。一方面，美联储加息已接近尾声，受停止加息以及美国经济放缓影响，美元或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一定提振。不过另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略回升，但仍在枯荣线以下，或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持震荡态势。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.CPI走势预测：呈现U型态势，4月或是低点3 1.1.猪价短期保持低位震荡，下半年有望企稳回升3 1.2.需求转弱、供给回落，原油价格或维持震荡5 1.3.鲜菜价格季节波动，服务业价格或将回升7 2.PPI走势预测：保持低位震荡，Q2后有所回升10 2.1.库存高位、需求平淡，煤、钢价格或震荡下行11 2.2.美元走弱、需求不强，有色或将维持震荡12 3.风险提示13 图表目录 图1食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%)3 图2非食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%)3 图3食品分项同比与猪价同比走势基本一致(%)3 图4非食品同比与服务、原油同比走势基本一致(%)3 图5能繁母猪存栏量仍然较高4 图6能繁母猪存栏量在去年5-12月逐步回升（万头）4 图716省白条猪宰后均重仍处高位5 图8猪肉鲜销率回落、冷冻猪肉库容率上升（%）5 图95-6月份后猪肉消费旺季将陆续到来（元/kg）5 图10社零中餐饮收入同比增速高于商品和总额（%）5 图112023年全球石油消费增长转弱6 图122023年主要国家石油需求预测6 图132023年全球原油新增产量同样收缩明显7 图142023年美国石油产出预测7 图15美原油增加量主要由页岩油贡献（百万桶/天）7 图16美国页岩油新井数量逐月回升（口）7 图17鲜菜价格呈现明显的季节性波动特征8 图18CPI服务分项当月同比出现回升（%）9 图19CPI服务分项环比同样回升明显（%）9 图20假期国内旅游出游人数、旅游收入已恢复至疫情前正常水平（%）9 图212023年CPI同比走势预测(%)10 图22焦煤价格回落明显（元/吨）11 图23CCTD主流港口煤炭库存处于近年高位（万吨）11 图24进口煤炭数量增加明显11 图25煤炭产量处于高位11 图26钢材价格小幅回落12 图27钢材库存处于高位（万吨）12 图28市场预期5月已是最后一次加息（%）12 图29走弱的美元或将对有色产生提振13 图30全球PMI仍在枯荣线以下（美元/吨）13 图312023年PPI同比走势(%)13 表1五大行业占PPI权重及对PPI贡献10 4月CPI、PPI双双低于预期，引发市场对于“通缩”的担忧，我们精选核心影响因子采用分项预测法对于下半年CPI、PPI走势进行预判，以期为市场提供较为准确的通胀前瞻。 1.CPI走势预测：呈现U型态势，4月或是低点 对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。 图1食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%)图2非食品烟酒分项对CPI同比的贡献率(%) 粮食猪肉鲜菜水产品鲜果蛋类 600 400 200 100 衣着生活用品及服务 医疗保健及个人用品交通和通信教育文化和娱乐居住 050 -200 0 -400 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 22个省市:猪肉:平均价:同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 图3食品分项同比与猪价同比走势基本一致(%)图4非食品同比与服务、原油同比走势基本一致(%) CPI:非食品:当月同比 200 150 100 50 0 -50 -100 25 204 153 102 51 00 -5-1 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -10-2 CPI:服务:当月同比 布伦特原油:同比（右轴） 200 150 100 50 0 -50 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -100 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.猪价短期保持低位震荡，下半年有望企稳回升 猪价较去年10月高点回落近45%。由于前期养殖户压栏惜售以及二次育肥产能逐步释放，猪肉供给整体较为充裕，而猪肉消费需求虽有一定修复，却也并未大幅增 加。供大于求导致猪肉价格自去年10月高点37.23元/公斤降至今年4月的20.81元 /公斤，降幅接近45%。 供给端：能繁母猪存栏仍然较高，生猪供给或将震荡增加。能繁母猪存栏量是预判猪价走势的核心指标，从生猪的养殖周期来看，能繁母猪配种→产仔→育肥→出栏整个过程需要经历大概10个月，而出栏的生猪数量则会直接影响猪肉价格，因此 能繁母猪存栏量领先猪价大概10个月。 2022年5-12月，能繁母猪存栏量出现了一定程度的回升，从4月低点的4177 万头增加至4390万头。按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的周期推断，今年 10月之前生猪供给或仍将震荡增加，而后伴随今年1-2月能繁母猪存栏的回落而有所减少。 图5能繁母猪存栏量仍然较高图6能繁母猪存栏量在去年5-12月逐步回升（万头） 22个省市:平均价:猪肉:月（元/kg） 中国:生猪存栏:能繁母猪:+10月（右轴，万头） 606000 505000 404000 303000 202000 101000 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 00 5000 中国:生猪存栏:能繁母猪 4500 4000 3500 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 3000 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 猪肉供给除了需要关注出栏数量外，宰后均重也是重要指标，二者共同决定了猪肉供给量的多少。一般而言，猪价越高，养殖户压栏惜售、二次育肥的动机也就越强烈，所以宰后均重往往是同步并略微滞后于猪肉价格。当前猪价明显低于2019-2020 年猪价高峰时期，但16省/市生猪宰后均重却与当时相差不大，也在一定程度上增加了供给压力。 另外，重点屠宰企业鲜销率下降、库容率上升也能反映当前供给偏多。鲜销率下降、库容率上升意味着当前猪肉消费无法完全消化供给，部分猪肉以冻品形式流入冷库。 图716省白条猪宰后均重仍处高位图8猪肉鲜销率回落、冷冻猪肉库容率上升（%） 16省宰后均重(kg/头) 22个省市:平均价:猪肉:月（元/kg） 60 50 40 30 20 10 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 0 100 95 90 85 80 75 猪肉：重点屠宰企业：鲜销率（周） 冷冻猪肉：重点屠宰企业：库容率（周，右轴） 9535 30 9025 20 85 15 8010 5 750 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 需求端：消费旺季陆续到来，需求或有更多支撑。从过往猪肉价格变动趋势来看，5-6月份之后，随着消费旺季的陆续到来，猪价往往会呈现逐步回升的态势。另外，从当前社零中餐饮收入的同比增速来看，其修复程度明显好于商品零售，并且随着居民消费信心的不断回升，餐饮修复的持续性也会增强，对于猪肉需求同样会产生一定支撑。 图95-6月份后猪肉消费旺季将陆续到来（元/kg）图10社零中餐饮收入同比增速高于商品和总额（%） 2007-2018月度猪肉平均价 2007-2022月度猪肉平均价 2023月度猪肉平均价 28 100 社零:餐饮收入:当月同比社零总额:当月同比 社零:商品零售:当月同比 2650 240 -50 22 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -100 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 综合猪肉供需结构，我们认为短期受供给偏多影响，猪价仍会保持低位震荡。下半年