城投退出债券市场：谁退了，为何退？

随着债券市场监管政策和投资者偏好的变化，部分城投退出了债券市场。本文对43号文后退出资本市场的城投主体进行了梳理，并就可能原因进行探讨。 2009年至今共有3946家城投曾发行债券，其中有568家城投在43号文发布后退出了债券市场。具体来看，568家城投中有250家虽然自身已无存量债，但其母公司尚有存量债，而另外318家城投则是彻底退出了债券市场。 分年度来看，城投主体退出债券市场的时间主要集中于2018-2023年，其中2018年共有144家城投平台退出了债券市场，此后两年间退出数量逐渐减少，直至2021年又再度上升。 分省份来看，江苏退出债券市场的城投数量最多，其次是辽宁和贵州。但从占比的角度上看，内蒙古、辽宁、青海和黑龙江四个省份退出债券市场的城投占本省城投总数的比例超过了50%，而江苏退出债券市场的城投占比仅有10%。 从行政层级来看，绝大部分退出债券市场的城投行政层级为地市级和区县级，合计占比高达92%；从主体评级来看，AA主体占绝大多数，其次是AA-主体。 从历史发债情况来看，绝大部分退出债券市场的城投历史上仅发行过1-2只债券，且债券发行总额集中在20亿元以下。 退出原因一：城投平台整合。部分主体并非完全退出债券市场，而是在城投整合后由集团公司统筹发债。2017年以来，全国多个地区曾出台推动城投平台整合的有关文件，意图通过兼并重组的方式控制融资平台债务风险，促进城投企业的市场化转型。 退出原因二：财政实力与债务约束。部分区域由与经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投多数被迫退出了债券市场。 退出原因三：信用负面事件影响。部分主体因债务违约舆情或未履行对外担保义务导致市场认可度降低，影响其债券市场融资。 退出原因四：融资成本压力上升。信用环境分化下，部分弱资质主体面临融资成本上升压力。随着投资者整体风险偏好的降低，中高等级、短久期是主流的配置行为。成本压力下，部分主体寻求替代的融资渠道，随着存量债的逐渐到期，退出了债券市场。 退出原因五：发行要求提高。近年来，城投债发行政策边际收紧，对主体所处区域、自身资质、募资用途等方面进行了一定约束。发行要求的不断提高，也是部分主体退出债券市场的原因之一。 风险提示：1）是否城投判定有误；2）城投行政层级判定有误；3）成因解释不尽合理；4）政策变化超预期；5）退出主体重新进入发债市场；6）境外债未纳入统计。 43号文提出“明确划清政府和企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。”此后，城投逐步开启市场化经营，规范化融资的转型，随着债券市场监管政策和投资者偏好的变化，部分城投退出了债券市场。本文对此现象进行梳理，并就可能原因进行探讨。 一、哪些城投退出了债券市场？ 1、568家城投退出债券市场 城投退出债券市场是指城投曾有发行债券进行融资，而现今存量债券规模为零。退出债券市场可分为两种情形，一种是该城投自身存量债规模为零但其母公司的存量债券规模不为零，这种退出并非完全意义上的退出；而另一种情况则是彻底退出债券市场，即该城投与其母公司的存量债券规模均为零。城投退出债券市场不同于城投的“退平台”，前者基于统计数据，以存量债券规模为零作为标准；后者则是指企业公告退出政府融资平台，公告之日其存量债券规模不一定为零。 2009年至今共有3946家城投发行45273只债券，合计发行规模37.83万亿元。截至2023年10月底，共有3377家城投尚有存量债，另外569家则没有存续债券，退出了债券市场。在退出债券市场的569家城投中，有568家是在43号文发布后退出，其中250家的母公司尚有存量债，另外318家城投则彻底退出了债券市场。 图表1：各年份发债规模及发债主体数量（亿元、个） 图表2：各年份退出债券市场的城投数量（个） 2、城投退出债市的时空特征 城投退出债券市场的时间主要集中于2018年，共有144家城投退出了债券市场，此后两年间退出数量逐渐减少，直至2021年又再度上升。 退出债券市场的城投以地市级或区县级居多，省级城投退出占比相对较小，在2021年达到峰值，但也仅占14%。同时，在2021年退出的地市级城投和区县级城投占比相近，为42%和41%，但此后退出债券市场的城投中地市级占比逐年减少，区县级占比逐年上升，具体来看，2022年和2023年退出债券市场的区县级城投平台占比均超过50%。另外，在退出债券市场的城投主体中，有156家城投在43号文之后没有新发债券。 图表3：各年份不同行政层级退出债券市场的城投数量及占比（个、%） 分省份来看，江苏退出债券市场的城投数量最多，共有72家，其次是辽宁和贵州，分别有46家和36家。但从退出城投与发债城投数量的比例来看，内蒙古有79%的发债城投都已没有债券存续，辽宁、黑龙江和青海的比例也都超过了50%。而江苏虽然退出债券市场的城投总数最多，但该比例只有10%。江苏退出债券市场的72家城投中，有19家仍是发债城投子公司，另外53家则彻底退出了债券市场。从彻底退出的角度来看，江苏依旧是涉及退出城投数量最多的省份，但是占发债城投数量的比例却相对较小。黑龙江彻底退出的城投占比为52%，内蒙古的比例也在40%，而江苏的比例只有7%。 图表4：各省份退出债券市场的城投数量及占比（个、%） 二、退出城投特征分析 1、行政层级分布 从行政层级来看，绝大部分退出债券市场的城投为地市级和区县级，合计占比高达92%，而省级城投退出则较少。无论是彻底退出还是涉及到仍是发债城投子公司的情况，地市级和区县级退出的城投数量均远高于省级。但是从退出城投与发债城投的比例来看，省级占比相对较高，其中新疆、黑龙江、青海的省级城投退出占比高达100%，即这三个省份的所有省级城投均已退出债券市场。区县级城投有吉林和青海两个省份退出占比达100%，即这两个省份的所有区县级城投均已退出债券市场，而地市级城投则不存在所有城投均退出的情形。 图表5：各省份不同行政层级退出债券市场的城投数量及占比（个、%） 2、主体评级分布 从主体评级来看，退出债券市场的城投中AA主体占绝大多数，其次是AA-主体，分别有288家和105家。对比评级较好的城投，主体评级为AAA的城投仅有10家退出债券市场，主体评级为AAA的退出城投有43家。相较于资质优良的城投主体，资质较弱的主体难以获得市场的认可，特别是在43号文之后，一部分在城投整合的过程中被并入较大的城投中，另一部分则直接放弃了债券融资。 图表6：各主体评级退出债券市场的城投平台（个） 3、历史发债情况 从历史发债情况来看，绝大部分退出债券市场的城投历史上仅发行过1-2只债券，且债券发行总额集中在20亿元以下。历史发债规模在0-10亿元之间的城投平台有291个，发债规模区间数值越大，城投平台的数量越少，但发债规模在50亿元以上的城投共有47个，大于发债规模在30-40亿元之间的33个和40-50亿元之间的13个。历史发债数量为1只的城投平台有299个，发债数量越大，城投平台的数量越少，但发债数量在5只以上的城投共有78个，大于发债数量为3只的55个和发债数量为4只的21个。 图表7：退出债券市场的平台历史发债规模分布（个） 图表8：退出债券市场的平台历史发债数量分布（个） 分省份来看，退出发债市场的城投平台中，江苏的历史发债规模和发债只数均较高，有11家城投历史发行过5只以上的债券。退出发债市场的城投平台历史发债规模集中在0-20亿元，江苏发行规模在此区间的城投数量最多，共有58家。贵州、浙江、湖南的城投平台发行规模在此区间的也在25家以上。发债规模在50亿以上的城投数量较少，辽宁相对最多，但也仅为7家。退出发债市场的城投平台历史发债只数集中在1-2只，江苏发行只数在1-2只的城投数量最多，共有48家。其次是贵州和辽宁，分别有29家和28家。 图表9：各省份不同发债规模及只数的城投数量分布 三、城投缘何退出？ 1、城投平台整合 部分主体并非完全退出债券市场，而是在城投整合后由集团公司统筹发债。2017年以来，全国多个省份出台推动城投转型的文件，鼓励通过城投整合等方式做大做强地区城投，促进城投企业的市场化转型。在此背景下，部分曾发债的城投在经历城投整合后定位发生了变化，不再承担债券融资职能，而是转由集团内更大的城投来发债。如湖南湘江新区投资集团有限公司在2016年并入湖南湘江新区发展集团有限公司后不再承担债券融资职能，由集团公司统筹发债。 图表10：城投平台转型有关政策 2、财政实力与债务约束 部分区域由于经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投难以获得资本市场认可从而退出了债券市场。例如，A省H市2022年一般公共预算收入30.78亿元、政府性基金收入5.3亿元、地方政府债务余额为162.24亿元，区域经济实力较差且债务负担较重，连续四年债务率高于400%，甚至在2020年债务率高达522%。区域内共有H市城市建设投资开发集团有限责任公司和H市开源城市投资开发有限责任公司两家城投，受限于区域经济压力，较难获得资本市场的认可，目前均已彻底退出债券市场。 图表11：H市财政经济情况（亿元、%） 3、信用负面事件影响 部分主体因债务违约舆情或未履行对外担保义务导致市场认可度降低，影响其债券市场融资。例如，C公司是2013年11月为市政府授权市国资委履行出资人职责的市属国有企业，主要负责全市供排水、污水处理、再生水回用等水务业务的建设运营管理，此外公司业务还向房地产、旅游等拓展。自2019年以来，C公司多次出现负面舆情，在2019年10月份最高院就C公司与J公司在2015年产生的土地开发合作纠纷做出二审判决，要求C公司解除协议书，进行土地整理。2020年，C公司未在期限内履行生效法律文书确定的土地整理义务，被列入失信被执行人，同时公司主要负责人被限制高消费；同年，联合资信下调C公司评级展望。2021年，公司逾期债务金额达7.46亿元，联合资信下调其长期信用等级。 图表12：C公司信用负面事件 信用负面事件导致C公司市场认可度降低，其债券发行受到影响。自市政府授权后，C公司存量债券规模逐年增长，在2017年达到最高峰77亿元；发行债券规模和只数则在2016年达到峰值，一年内发行6只债券，规模达40亿元。产生负面舆情后，C公司存量债券规模急速下降，2020年为18亿元，相比上年减少24亿元。在发行方面，2019年C公司仅发行1只债券，规模为5亿元；2020年以来，C公司则未再新发行债券。C公司存量债券规模也在2022年下降为0，退出了债券市场。 图表13：C公司各年份债券规模及发行只数（亿元、只） 4、融资成本上升压力 信用环境分化下，部分弱资质主体面临融资成本上升压力。随着投资者整体风险偏好的降低，中高等级、短久期是主流的配置行为。从2018年1月份到2022年末，AA利差显著增长，远高于AAA利差和AA+利差；其历史分位数也一度居于高位，特别是在2018年6月到10月，AA利差历史分位数连续5个月居于90%以上。AA利差的显著增长意味着市场对于城投的偿债风险有所担忧，部分弱资质主体的融资难度上升。 在AA利差成本压力下，弱资质主体可能会寻求替代的融资渠道，随着存量债的逐渐到期，退出了债券市场。 图表14：各年份不同主体评级的利差及历史分位数（bp） 5、债券发行要求提高 近年来，城投债发行政策边际收紧，对主体所处区域、自身资质、募资用途等方面都进行了一定约束。如2020年下半年至2021年初，城投政策进入小幅收紧周期，针对地方各级政府建立预警系统，设置风险等级限制城投债券发行。在此阶段，政策关注债务风险，注重风险等级，加强事中事后监管，并强调发行公司债券应符合地方政府规定。2022年，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，从规模和用途、审核登记、风险监管等方面对企业中长期外债进行约束。发行要求的总体趋严，也是部分主体退出债券市场的原因之一。 图表15：近年来城投债发行相关政策梳理 四、总结