固定收益跟踪报告：政府债支撑社融，信贷总量好于结构

固收研究|固定收益跟踪报告 2023年11月15日 政府债支撑社融，信贷总量好于结构 ——固定收益跟踪报告 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 事件：10月社融存量同比增速9.3%，前值9%。新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元。M2同比增速持平于10.3%，M1同比继续下行0.2个百分点至1.9%。 10月信贷投放淡季，同比多增，结构表现一般。10月为传统信贷淡季，新增规模较9月明显缩量。同比保持多增，去年同期疫情反复等影响信贷投放基数较低。整体而言，融资需求依然 偏弱，内需的修复仍存在一定波动。 票据为企业贷款主要支撑，居民短贷同比回落。企业新增长端贷款同比持续回落。上半年企业中长期贷款大幅投放，给信贷需求造成一定透支。10月票据利率震荡下行，大行的信贷目标或加码，机构票据冲量需求走强。双节影响下，部分居民信贷需求在节前提前释放，消费贷、信用卡贷款增长有所放缓。9月下旬银行批量调降存量房贷利率，10月早偿压力部分缓释，但部分三季末早偿贷款后延至月初释放，10月居民房贷提前偿还仍有一定压力，居民信贷需求稍显不足。 政府债发行支撑社融上涨，非标、直接融资同比回落。10月特殊再融资债发行放量，政府债净融资额继续冲高，预期四季度 政府债仍将继续支撑社融走势。表内信贷同比增加，非标同比回落，其中，银行表内票据贴现力度再度走强，给表外票据融资形成一定挤压；去年同期开发性政策金融工具投放，高基数作用下委托贷款同比回落。股权、企业债融资力度持续减弱，地方政府化债提速，部分制约了城投债融资。政策调整下，IPO阶段性放缓，股权融资增速边际回落。 M1增速继续下行，企业现金流动依然偏弱。M1持续下行，资金活化程度不足，企业活力有待进一步提振。10月为财政缴税高峰，叠加特殊再融资债发行提速，财政存款同比增加。企业存款同比增加，居民存款同比减少。 社融有望保持上行，四季度流动性仍有波动。当前经济仍处于磨底阶段，政府债发行给后续社融走势带来支撑。受到政府债发行节奏加快，10月银行间流动性波动较大。后续政府债发行规模仍然较大，但较10月量级有所下降，前期政府债融资逐步进入财政存款投放，财政扰动预期有所下降，货币政策将保持宽松，流动性预期较10月有所缓和。资本新规即将实施，同业业务增速或有所放缓，存单、金融债等工具发行成本或有所上行。预期长端国债利率将维持区间震荡，间上相行对空有限。 风险因素：海外政策调整超预期，地缘政治风险加剧，地产政策提振效果不及预期。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 发行持续回落，信用利差全面收窄加息表态谨慎，政策走向相机抉择净融资转弱，利差普遍走阔 正文目录 事件3 1季节性投放淡季，融资需求稍显不足3 2社融增速上行，政府债发行为主要支撑4 3M1增速持续下行，资金环境偏紧5 4市场展望6 5风险提示6 图表1：票据融资为主要支撑项（亿元）3 图表2：居民新增存款（MA12）仍处高位（%，亿元）3 图表3：社融存量同比增速上行（%）4 图表4：政府债分项占比持续走高（%）4 图表5：企业债券融资、股权融资走势（亿元）5 图表6：信托贷款支撑加强，委托贷款回落（亿元）5 图表7：M1、M2剪刀差小幅下探（％）5 图表8：广义流动性缺口逐步收敛（%）5 图表9：新增存款低基数作用下同比增加（亿元）6 图表10：企业、财政新增存款同比多增（亿元）6 图表11：信贷脉冲带来债市阶段性上行（%）6 图表12：M1-PPI同比上行，权益估值下行放缓（%）6 事件 2023年10月新增社融1.85万亿元，同比多增9366亿元，前值4.12万亿元，社融存量同比增速9.3%（市场预期增速9.4%），前值9%。新增人民币贷款7384亿元（市场预期6412万亿元），同比多增1232亿元，上月为2.31万亿元。M2同比增速持平于10.3%，M1同比继续下行0.2个百分点至1.9%。 1季节性投放淡季，融资需求稍显不足 10月信贷投放淡季，同比多增，结构表现一般。10月新增人民币贷款7384亿元，高于市场预期的6412亿元，同比多增1232亿元。10月为传统信贷淡季，新增规模较9月明显缩量。同比保持多增，去年同期疫情反复等影响信贷投放基数较低。 企业新增贷款同比增加，票据为企业贷款主要支撑，长端贷款同比持续回落。从企业端来看，10月企业部门贷款新增5163亿元，同比多增537亿元。其中，新增中长期贷款3828亿元，同比少增795亿元。短期贷款同比小幅多增，本月短期贷款-1770亿元，同比上行73亿元，上月值为5686亿元。10月企业表内票据融资新增3176亿元，同比增长1271亿元。7月以来，中长期贷款同比持续少增，上半年中长期贷款大幅投放，给三季度企业信贷需求造成一定透支。10月票据利率震荡下行，大行的信贷目标或加码，但信贷需求修复一般，机构票据冲量需求仍强，本月票据补位有所发力。 居民信贷同步少增，短贷为主要拖累。从居民端来看，10月居民部门贷款新增-346亿元，同比少增166亿元。其中，中长期贷款新增707亿元，同比多增375亿元，短期贷款新增-1053亿元，同比少增541亿元。双节影响下，部分信贷需求在节前提前释放， 消费贷、信用卡贷款增长有所放缓，在去年同期受疫情影响低基数作用下，短贷同比依然少增，居民信贷需求稍显不足。9月下旬银行批量调降存量房贷利率，10月早偿压力部分缓释，但部分三季末早偿贷款后延至月初释放，10月居民房贷提前偿还仍有一定压力。整体而言，融资需求依然偏弱，内需的修复仍存在一定波动。 图表1：票据融资为主要支撑项（亿元）图表2：居民新增存款（MA12）仍处高位（%，亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融增速上行，政府债发行为主要支撑 社融增速同比上行，政府债发行为主要支撑。10月新增社会融资规模1.85万亿元，同比多增9366亿元，社融存量同比增速9.3%，较上月上行0.3个百分点，市场预期增速9.4%。扣除政府债券之后，社融增速回落0.07个百分点至8.75%。具体来看： 图表3：社融存量同比增速上行（%）图表4：政府债分项占比持续走高（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 特殊再融资债、特别国债发行放量，政府债支撑社融上行。本月新增政府债券1.56万亿元，同比多增12809亿元，前值9920亿元，在社融占比中持续上行。10月特殊再融资债发行放量，叠加特别国债发行，政府债净融资额继续冲高，预期四季度政府债仍 将继续支撑社融走势。 表内信贷同比增加，非标同比回落，表外票据缩量，委托贷款同比持续回落。10月新增人民币贷款4837亿元，同比增加406亿元。表内信贷对社融形成一定托举，但力量相对小于政府债。10月非标融资-2572亿元，同比回落825亿元。信托贷款为主要拉动，委托贷款、表外票据形成一定拖累。其中，表外票据融资-2536亿元，同比回落380亿，银行表内票据贴现力度再度走强，给表外票据融资形成一定挤压；信托贷款融资393亿元，同比上行454亿；委托贷款-429亿元，同比减少899亿，去年同期开发性政策金融工具投放，高基数作用带来一定拖累。 直接融资力度持续减弱，股权、企业债融资同比回落。10月，企业债券融资1144亿元，同比减少1269亿元，前值554亿元。地方政府化债提速，部分制约了城投债融资。非 金融企业境内股票融资321亿元，同比减少467亿元，前值326亿元，政策调整下，IPO阶段性放缓，股票融资需求增速边际放缓。 图表5：企业债券融资、股权融资走势（亿元）图表6：信托贷款支撑加强，委托贷款回落（亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1增速持续下行，资金环境偏紧 M1增速持续下行，企业资金活化程度有待提振。10月M2同比增速持平于上月的10.3%，市场预期为10.5%，M1同比增速由上月的2.1%回落为1.9%。企业现金流动依然相对疲弱，资金活化程度不足，企业活力有待进一步提振。社融与M2剪刀差由上月的-1.3%上行为-1%，M1与M2剪刀差由上月的-8.2%下行为-8.4%。 图表7：M1、M2剪刀差小幅下探（％）图表8：广义流动性缺口逐步收敛（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 政府债发行拉升财政存款，企业存款同比增加，居民存款同比减少。10月，新增人民币存款6446亿元，前值2.24万亿元，同比多增8290亿元。其中，居民户存款-6369亿元，同比减少1266亿元；非金融企业存款-8652亿元，同比增加3048亿元；财政存款13700亿元，同比增加2300亿元，10月为财政缴税高峰，叠加特殊再融资债发行提速，财政存款同比增加。 图表9：新增存款低基数作用下同比增加（亿元）图表10：企业、财政新增存款同比多增（亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 4市场展望 社融有望保持上行，四季度流动性仍有波动。当前经济仍处于磨底阶段，政府债发行给后续社融走势带来支撑。受到政府债发行节奏加快，10月银行间流动性波动较大。后续政府债发行规模仍然较大，但较10月量级有所下降，前期政府债融资逐步进入财政存款投放，财政扰动预期有所下降，货币政策将保持宽松，流动性预期较10月有所缓和。资本新规即将实施，同业业务增速或有所放缓，存单、金融债等工具发行成本或有所上行。预期长端国债利率将维持区间震荡，上行空间相对有限。 图表11：信贷脉冲带来债市阶段性上行（%）图表12：M1-PPI同比上行，权益估值下行放缓（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 5风险提示 海外政策调整超预期，地缘政治风险加剧，地产政策提振效果不及预期。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或