三季报点评：行业低迷业绩承压，人形机器人打开未来需求空间

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 行业低迷业绩承压，人形机器人打开未来需求空间 ——绿的谐波(688017)三季报点评 证券研究报告-季报点评增持(首次) 市场数据(2023-11-13) 收盘价(元)142.86 投资要点： 发布日期：2023年11月14日 一年内最高/最低(元)168.51/93.00 沪深300指数3,579.41 市净率(倍)12.05 流通市值(亿元)240.97 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)11.86 每股经营现金流(元)0.00 毛利率(%)41.73 净资产收益率_摊薄(%)1.09 资产负债率(%)27.87 总股本/流通股(万股)16,867.22/16,867.22B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 绿的谐波沪深300 86% 72% 58% 43% 29% 15% 0% -14% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 绿的谐波发布2023年三季度业绩公告：2023年前三季度营收约2.54亿元，同比减少26.26%；归属于上市公司股东的净利润约7250万元，同比减少43.36%。 行业低迷，三季报业绩承压 2023年前三季度营收约2.54亿元，同比减少26.26%；归母净利润约7250 万元，同比减少43.36%，扣非归母净利润6648万，同比减少36.78%。 其中，第三季度实现营业收入8244万元，同比下降18.42%，环比下降0.71%；归属股东净利2185万元，同比下降39.88%，环比下降15.90%。 公司业绩下滑主要原因是工业机器人行业下游需求放缓，行业竞争加剧，公司产品销量下降所致。根据国家统计局的数据显示，2023年7-9月工业机器人产量当月同比分别为-13.3%、-18.6%、-14.3%，较上半年跌幅扩大。三季度行业增速放缓，减速器需求承压。 行业低迷毛利率下降，盈利能力下行 2023年三季报公司毛利率41.73%,同比下滑9.44个百分点，环比2023H1下降0.62个百分点。毛利率下降的主要原因是3C、半导体、电子等产业为主的行业景气下滑，工业机器人行业低迷，减速器竞争加剧。 2023年三季报公司净利率29.08%，同比下降8.21个百分点，环比2023H1 下降0.9个百分点。主要原因是毛利率下降明显。 2023年三季报公司加权ROE为3.69%，同比下降3.16个百分点。 谐波减速器国产龙头，中长期受益国产化推进 公司是专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、微型电液伺服装置、智能自动化装备等，广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。根据公司2022年报披露：2021年公司在国内谐波减速器市场份额达到24.7%，仅次于行业龙头哈默纳克35.5%，排名行业第二。 减速器是工业机器人核心零部件，成本的主要构成部分。机器人减速器国 邮编：200122产化率仍然较低，国际纳博特斯克、哈默纳克等巨头仍占据主要市场份额，从中长期看，国产减速器仍具有较大的国产替代空间，绿的谐波是国产谐波减速器龙头企业，中长期有望受益机器人减速器核心零部件的国产替代。公司充分利用资本市场募集资金扩产，充分利用技术优势和规模优势抢占市场。根据公司2023年8月22日公告《关于绿的谐波向特定对象发行股票审核中心意见落实函的回复报告（修订稿）》披露信息显示：公司IPO、定增等几大募投项目达产后，公司产能将增加至179万台/年（159万台减速器+20万台机电一体化产品），是公司2022年谐波减速器产量27.70万台的6.63倍（减速器产能5.74倍）。公司产能的快速扩张有利于公司顺应行业发展，进一步扩大市场份额，利于推进机器人减速器国产化的进程。 人形机器人进入快速发展期，打开谐波减速器成长空间 工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出到2025年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。到2027年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。 人形机器人集成了人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式，重塑全球产业发展格局，市场空间极大。谐波减速器体积小，负载轻、传动比大，广泛应用于人形机器人小臂、腕部、手部。人形机器人因为较高的动作要求，自由度数远高于传统工业机器人。以特斯拉optimus机器人为例，一共有40个自由度，较传统工业机器人3-6个自由度相比提高了一个数量级，意味着单个机器人中减速器的应用数量也将明显增加。人形机器人进入快速发展时期，给谐波减速器行业带来更大的成长空间。 盈利预测与估值 公司是国产谐波减速器龙头企业，中长期受益工业机器人减速器国产替代，同时，受益人形机器人进入快速发展时期，谐波减速器在人形机器人中应用更多，价值量更大，人形机器人给谐波减速器行业带来更大的市场空间。我们预测公司2023年-2025年营业收入分别为3.87亿、5.41亿、7.82亿，2023-2025年归母净利润分别为1.08亿、1.66亿、2.47亿，对应的PE分别为222.45X、144.32X、97X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1：工业机器人需求不及预期；2：人形机器人市场发展不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率下滑；4：机器人传动执行技术路线发生变化。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 443 446 387 541 782 增长比率（%） 104.77 0.54 -13.11 39.57 44.58 净利润（百万元） 189 155 108 166 247 增长比率（%） 130.56 -17.91 -30.58 54.14 48.78 每股收益(元) 1.12 0.92 0.64 0.99 1.47 市盈率(倍) 126.76 154.42 222.45 144.32 97.00 资料来源：中原证券，聚源数据 500 营业收入 同比(%) 443.35445.75 104.77 120 450 100 400 80 350 300 60 254.01 250 200 219.53 24.19855.90 216.51 40 16.47 20 150 0.54 0 100 -15.32 50 0 -20 -26.26 -40 归母净利润 同比(%) 200 189.18 130.56 140 180120 160 140 155.30 100 80 120 60 100 80 33.92 82.040.31 5 65.07 72.50 40 20 58.48 60 0 -10.13 40 -17.91 -20 20 0 -43.3-460 -60 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 60 毛利率(%) 净利率(%)ROE(加权)(%) 52.52 50 48.83 49.37 47.18 48.69 42.87 40 41.73 37.54 35.09 30 29.15 31.07 29.08 20 20.06 10 9.70 10.79 8.26 8.26 3.69 0 500 450 400 销售商品提供劳务收到的现金 营业收入 经营活动现金净流量归母净利润 350 300 250 200 150 100 50 0 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 160 140 120 100 80 60 40 20 0 70 60 50 40 30 20 10 0 图5：单季度营业收入（百万元）图6：单季度归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 表1：绿地谐波谐波减速器经营数据 2020A 2021A 2022A 2023H1 营业收入（百万元）203.69 416.22 416.44 153.10 销量（台）110864 256619 257402 单价(元/台)1837.30 1621.94 1617.86 毛利率(%)47.57 53.18 48.78 42.31 资料来源：绿的谐波历年财报、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,514 1,525 1,887 2,054 2,357 营业收入 443 446 387 541 782 现金 642 729 1,128 1,269 1,417 营业成本 211 229 224 307 430 应收票据及应收账款 102 119 115 152 202 营业税金及附加 2 3 2 3 5 其他应收款 5 11 8 11 16 营业费用 9 6 6 8 12 预付账款 15 26 22 32 44 管理费用 17 23 19 26 35 存货 179 249 289 324 430 研发费用 41 46 39 51 70 其他流动资产 570 391 325 266 249 财务费用 -18 -21 -17 -22 -24 非流动资产 571 891 1,035 1,119 1,151 资产减值损失 -13 -20 -12 -8 -5 长期投资 27 59 86 114 142 其他收益 22 14 20 25 28 固定资产 331 348 416 438 425 公允价值变动收益 7 9 0 0 0 无形资产 19 20 21 22 23 投资净收益 19 9 12 18 20 其他非流动资产 193 463 511 544 560 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2,084 2,415 2,922 3,173 3,508 营业利润 215 169 135 202 297 流动负债 206 337 676 733 810 营业外收入 1 1 5 7 8 短期借款 15 212 521 544 556 营业外支出 0 0 2 3 3 应付票据及应付账款 130 59 85 104 151 利润总额 217 170 138 206 302 其他流动负债 62 66 70 85 103 所得税 27 14 14 21 30 非流动负债 44 144 177 199 215 净利润 190 156 124 186 272 长期借款 0 99 134 156 172 少数股东损益 1 1 1 2 3 其他非流动负债 44 45 43 43 43 归属母公司净利润 189 155 108 166 247 负债合计 250 481 853 932 1,025 EBITDA 198 173 176 246 344 少数股东权益 -3 -2 14 34 59 EPS（元） 1.12 0.92 0.64 0.99 1.47 股本 120 169 169 169 169 资本公积 1,371 1,331 1,339 1,339 1,339 主要财务比率 留存收益