美国7月CPI点评：通胀趋势仍在向下，联储或难继续加息

2023年08月11日 宏观研究团队 通胀趋势仍在向下，联储或难继续加息——美国7 月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布7月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.2%，低于市场预期。环比上升0.2%，；核心CPI同比上升4.7%，环比上升0.2%，均符合市场预期。 总体通胀有所反弹，但核心通胀继续下行 1.通胀同比略有反弹，环比增速并未提升。美国7月CPI同比上升3.2%，较6月提升0.2个百分点。核心CPI同比上涨4.7%，较6月下降0.1个百分点，7月份CPI与核心CPI走势发生逆转。此外，总体通胀与核心通胀的环比增速均未 较6月份提升，或反映当前美国通胀反弹的力度相对不强，美联储的去通胀进程尚较顺利。不过需要看到，高基数效应后续或还将继续减弱，通胀水平还将继续反弹，美联储的通胀目标还未实现。 2.能源通胀有所回升，核心通胀继续放缓。具体而言，7月能源项同比下降12.5%，同比跌幅较6月份收窄4.2个百分点；食品方面，7月份食品项同比上升4.9%，较6月份下降0.8个百分点，连续11个月下降；核心CPI方面，7月 相关研究报告 核心CPI同比上升4.7%，环比上升0.2%。同比与环比增速分别较6月下降0.1 个百分点、持平。总的来看，7月核心CPI同比继续下降，且环比增速并未有 《核心CPI超季节性回升——7月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.8.9 《出口同比或将见底回升——7月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.8.8 《稳增长政策密集出台—宏观周报》-2023.8.6 所提升，主因核心商品通胀跌幅有所扩大。另一方面，核心服务通胀环比增速有所提升，其后续回落的斜率还有一定的不确定性。 3.通胀水平或将持续反弹，但核心通胀或仍处于下行通道。7月的通胀数据显示美国通胀水平反弹力度不及市场预期，且核心通胀继续下行，是一个较为积极的信号。不过从美联储鲍威尔关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服 务）来看，7月份同比、环比增速分别较6月份提升0.12、0.19个百分点至4.13%、0.19%，均出现一定幅度反弹。往后看，我们认为随着高基数的逐渐消失，整体的通胀水平短期内或还会继续反弹，7月通胀水平或为年内低点。核心通胀方面，由于暑期仍未结束，交通运输等服务通胀项可能还将保持韧性，从而带动超级核心服务通胀有所抬升。不过在核心商品价格持续下行的拖累下，核心通胀继续下行的趋势或难改变，其不确定性仅在于下行的斜率。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 美联储继续加息动力或减弱，但表态或仍较强硬 我们认为，从当前的通胀数据以及就业市场的形势来看，劳动力市场缓慢有序 改善、核心通胀水平的持续降温，对美联储而言都是较为积极的信号。考虑到后续通胀出现超预期反弹的可能性较低，其进一步加息的动力将会减弱。当前美联储去通胀的着力点或将在稳定民众的通胀预期上，因此其大概率不会表示将停止加息，以免通胀预期出现超预期上行。 对市场而言，虽然联储表态会较强硬，但当前的就业与通胀组合，一方面意味着美联储很难继续超预期加息，另一方面也显示美国经济软着陆的可能性正在提升，因此反映会更加积极。数据发布后，CME利率期货显示9月不加息的 概率为90.5%。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、总体通胀有所反弹，但核心通胀继续下行3 1.1、通胀同比略有反弹，环比增速并未提升3 1.2、能源通胀有所回升，核心通胀继续放缓3 1.3、通胀水平或将持续反弹，但核心通胀或仍处于下行通道5 2、美联储继续加息动力或减弱，但表态或仍较强硬6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国7月通胀水平有所提升3 图2：7月通胀环比增速较6月持平3 图3：能源通胀近期有一定幅度回升4 图4：食品通胀继续下行4 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速同时下降4 图6：美国汽油零售价格近期持续上升5 图7：粮食期货价格近期下降5 图8：美国二手车价格连续下行6 图9：美国房租通胀后续或将持续下行6 图10：7月美国非房核心服务通胀同比、环比均有一定幅度回升6 事件：美国公布7月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.2%，低于市场预期；环比上升0.2%；核心CPI同比上升4.7%，环比上升0.2%，均符合市场预期。 1、总体通胀有所反弹，但核心通胀继续下行 1.1、通胀同比略有反弹，环比增速并未提升 美国7月CPI同比上升3.2%、环比上升0.2%，同比较6月提升0.2个百分点、环比较6月持平，主因7月能源同比增速降幅有所收窄，在核心服务整体保持坚挺下，整体CPI有所回升。核心CPI同比上涨4.7%，较6月下降0.1个百分点，环比上升0.2%，较6月份持平。7月份CPI与核心CPI走势发生逆转，一则因2022年同期能源及食品通胀高基数消失，带动相关通胀分项同比增速有所回升，二则或显 示当前缓慢趋于平衡的就业市场正在传导至通胀，美国通胀内生动能正在放缓。此外，我们看到，无论是总体通胀还是核心通胀的环比增速均未较6月份有所提升，且未超市场预期，或反映当前美国通胀反弹的力度相对不强，美联储的去通胀进程尚较顺利。不过需要看到，高基数效应后续还将继续减弱，通胀水平或还将继续反弹，美联储的通胀目标还未实现。 图1：美国7月通胀水平有所提升图2：7月通胀环比增速较6月持平 CPI同比 核心CPI同比 %核心服务核心商品食品能源 10 8 6 4 2 0 -2 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -4 % 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -1.5 核心服务核心商品 CPI环比 核心CPI环比 食品能源 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀有所回升，核心通胀继续放缓 （1）能源方面，7月能源项同比下降12.5%，同比跌幅较6月份收窄4.2个百分点；环比上升0.1%，环比增速较6月份下降0.5个百分点。其中汽油项环比上升 0.2%，环比增速较6月份下降0.8个百分点；燃油项环比上升3.0%，较6月份上涨 3.4个百分点。7月能源通胀同比跌幅有一定幅度收窄，我们认为主要是2022年7月高基数有较大幅度回落所致。事实上，7月底美国汽油价格从6月底的3.45美元/加仑升至3.65美元/加仑，涨幅将近6%。 （2）食品方面，7月份食品项同比上升4.9%，较6月份下降0.8个百分点，连续11个月下降；环比较6月提升0.1个百分点至0.2%。其中居家食品（Foodat home）同比上升3.6%，较6月份下降1.1个百分点。食品项的同比与环比增速出现 背离，我们认为一方面是基数效应，另一方面则可能是7月粮食期货价格有一定幅度提升，并逐步传导至居民消费端。 图3：能源通胀近期有一定幅度回升图4：食品通胀继续下行 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 -30 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 0 数据来源：BLS、开源证券研究所数据来源：BLS、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，7月核心CPI同比上升4.7%，环比上升0.2%。同比与环比增速分别较6月下降0.1个百分点、持平。分项来看，核心商品环比与同比增速 均较6月有所下降；其中二手车项环比下降1.3%，较6月份下降0.8个百分点，与曼海姆二手车价格指数走势持续趋同；新车方面，环比下降0.1%，环比增速较6月份回落0.1个百分点。核心服务环比上升0.4%，较6月份提升0.1个百分点。其中 住房项同比上升7.7%，较6月份下降0.1个百分点；环比上升0.4%，较6月份持平， 房租通胀依旧处于下行通道中。交通运输服务环比上升0.3%，较6月份上升0.2个百分点。总的来看，7月核心CPI同比继续下降，且环比增速并未有所提升，主因核心商品通胀跌幅有所扩大。另一方面，核心服务通胀环比增速有所提升，其后续回落的斜率还有一定的不确定性。 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速同时下降 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、通胀水平或将持续反弹，但核心通胀或仍处于下行通道 （1）能源与粮食项短期内将会对通胀起到支撑作用。能源方面，截至8月7 日，美国汽油价格为3.73美元/加仑，较7月底汽油价格上升2.2%，价格有一定幅度提升。从近期原油价格表现来看，OPEC原油产量大幅下降，叠加美国暑期来临，促使原油期货价格以及汽油价格近期上涨较多，短期内或将持续。食品方面，虽因俄罗斯退出黑海运量协议，导致7月前期粮食期货价格有所提升，但随着欧盟干预以及美国气候改善带动农作物生产好于预期，粮食价格短期内预计将会有微幅下降。综合来看，由于高基数的逐渐消失，叠加能源价格的上行，短期内能源与食品项对整体通胀将会起到较为坚实的支撑作用。 图6：美国汽油零售价格近期持续上升图7：粮食期货价格近期下降 美元/加仑 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 美国常规零售汽油价格 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 0 美分/蒲耳式 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2023-02 2023-05 2023-08 0 数据来源：