氟化工系列（一）-制冷剂：总量管控落地，长景气周期将开启

证券研究报告 氟化工系列（一）-制冷剂： 总量管控落地，长景气周期将开启 化工新材料行业强于大市（维持） 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号：S1060516070001 研究助理 陈潇榕一般证券业务:S1060122080021马书蕾一般证券业务:S1060122070024 2023年11月14日 1 请务必阅读正文后免责条款 要点总结 萤石：世界级稀缺资源，长期供应趋紧。萤石是世界级稀缺的不可再生资源，先后被中国、美国、欧盟、日本等纳入战略性矿产。我国 是萤石的最大生产消费和进出口国，资源储量丰富、禀赋优越，产量占全球60%以上。早期经营管理较粗放，以中小型民营企业分散运营为主、集中度低，17年以来大量小型企业因环保安全、开采量不足等问题而出现减停产甚至出清；前期大量开采导致我国储采比较全球平均水平偏低，优质萤石资源稀缺性逐步凸显；随着萤石矿开采和出口的保护性政策相继颁布，萤石原料供应或将持续趋紧。 制冷剂：配额落地在即，涨价周期开启。一代制冷剂于2010年在全球范围内淘汰并禁产；二代制冷剂-发达国家已近完全淘汰，发展中国 家配额持续削减；主流的三代制冷剂-主要发达国家即将进入配额削减第二步（2024年产量累计-40%），以我国为代表的发展中国家将于2024年冻结生产和使用总量，目前我国配额管控方案已正式发布，基准线设立符合预期，整体配额调整方案紧中有松。2020-2022为三代制冷剂配额竞争期，头部企业通过大幅扩产争取更大配额，市场呈供应过剩局面，总量管控落地后，企业将进行量上的调整，远期供需格局将逐步改善，根据我们测算，2022-2025年我国制冷剂总供应过剩量分别为27.6、16.5、16.1、8.9万吨，将呈逐年收窄趋势。 投资建议：氟化工-制冷剂产业链中，萤石资源利润最厚、原料氯化物和中间品氟化氢次之、制冷剂扭亏为盈；因制冷剂成本中70%以上 由直接材料构成，自产原料企业成本优势明显，头部企业以上下游一体化发展实现利润最大化；此外，制冷剂总量管控落地，后续结合产量和申请量进行的额度分配实施，三代制冷剂规模领先的企业将受益。综上，建议关注拥有多个优质单一型萤石矿的上游龙头-金石资源；深化氟化工产业一体化布局、国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂的龙头企业-巨化股份；氢氟酸完全自给、主流制冷剂规模领先的三美股份；自有萤石资源并自供原料、R32等主流三代制冷剂产能扩张、并加码高附加值含氟聚合物和四代制冷剂的永和股份。 风险提示：1、供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能过剩，中短期供应压力有延续的风险；2、下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业可能造成较大不利影响；3、原材料价格大幅波动的风险：若上游原料价格大幅波动，则会对中下游产品利润造成一定影响。 氟化工：应用广泛、高附加值的“黄金产业” 氟化工产业链起源于萤石，萤石粉和磷矿石加入硫酸生成的无水氢氟酸是制取下游含氟产品的基础原料。氟化工产品主要包括有机氟化物-含氟制冷剂、氟聚合物（氟树脂/橡胶/涂料）、氟精细化学品（农药/染料/医药等中间体），无机氟化物-氟化盐（氟化钠/镁/铝等）、电子级氟化物（六氟磷酸锂、电子级氢氟酸、含氟电子特气等）。下游广泛应用于家电、化工、医药、电子、汽车、光伏、锂电等多个领域。氟化工因具有高性能、高附加值等优点，被称为化工新材料的“黄金产业”。 上游 +偏氯 乙烯 +三氯 乙烯 +四氯 乙烯 +乙炔 R125 R23、R32 R134a、R143a 四氟乙烯 R22 +氯仿 氟化工产业链（中游仅展示了有机氟化物） 中游 发泡剂聚四氟乙烯PTFE 下游 石化、汽车、电子 萤石粉 +硫酸 无水氟化氢 六氟丙烯HFP +无水氢氟酸 R141b R142b R143b 六氟环氧丙烷 医药、农药、染料、电线电缆 聚全氟乙丙烯 氟精细化学品 磷矿石 二代制冷剂三代制冷剂 二氟甲烷 R410A R404A,R407C,R4 10A,R417A,R507 制冷剂 家用空调 氟树脂/塑料 氟橡胶/涂料 资料来源：化工新材料，平安证券研究所 氟橡胶 偏氟乙烯VDF 聚偏氟乙烯PVDF 航天航空、汽车、化工等 光伏、锂电、氟碳涂料等 CONTENT 目录 一、萤石：世界级稀缺资源，长期供应趋紧 1.稀缺的不可再生资源，分布于环太平洋成矿带 2.我国是最大产销国但储采比偏低，政策控制无序扩张 3.趋势判断：小而散的产能出清，供应偏紧是长期趋势 4.萤石下游氢氟酸：国内生产为主，市场集中度低 二、制冷剂：配额落地在即，涨价周期开启 1.一代全面淘汰，二代持续削减，三代产量冻结 2.三代配额管控落地在即，供应格局有望改善 3.终端需求：空调/冰箱/汽车等新机均已转向三代 4.行业供需结构预判：供应过剩量或将持续收窄 三、投资建议 四、风险提示 1.1上游萤石：世界级稀缺的不可再生资源，主要分布于环太平洋成矿带 萤石为氟化钙的结晶体，富含氟元素，是与稀土类似的世界级稀缺的不可再生资源，先后被中国、美国、欧盟、日本等纳入战略性矿产，我国2016年制定的《全国矿产资源规划》中，萤石被列入战略性矿产目录。萤石资源按照氟化钙含量，可分为高品位萤石矿、冶金级和酸级萤石精粉，酸级精粉主要用于制备氢氟酸作为氟化工产业原料，仅单一型萤石矿可生产高品质酸级精粉。 从全球分布来看，世界萤石矿床主要位于环太平洋成矿带，资源集中度较高，据美国地质调查局发布报告，2022年全球查明萤石矿储量约2.6亿吨，墨西哥、中国、南非和蒙古萤石储量列世界前四，约占全球的70%；2022年全球萤石产量约826万吨，中国是最大的萤石生产国，产量占比达69%，其次是墨西哥占比约12%。我国萤石储量占全球的19%，而萤石产量占比却高达69%。 萤石产品分类 CaF2含量 用途 普通萤石原矿 ≥30% 生产萤石精粉 高品位萤石矿 ≥65% 主要用于钢铁等金属的冶炼及陶瓷、水泥的生产 冶金级精粉 ≥75% 替代高品位萤石块矿作助溶/排渣剂，冶炼钢铁等 酸级萤石精粉 >97% 制备氢氟酸，氟化工产业链原料 2022年全球萤石储量分布（万吨） 2022年全球萤石产量分布 21% 16% 26% 4% 19% 9% （万吨） 其他,9.8,1% 越南,22,3% 35000 2016-2022年全球萤石储量和产量 储量（左轴，万吨）产量（右轴，万吨） 31096 31472 3156131561 26398 27462 25740 1000 900 资料来源：USGS，前瞻产业研究院，平安证券研究所 南非,42,5% 蒙古,35,4% 墨西哥,97,12% 中国,570,69% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20162017 2018 2019 2020 20212022 800 700 600 500 400 300 200 100 0 5 1.2上游萤石：我国保有资源储量丰富、分布集中，但储采比偏低 萤石是中国优势矿种，资源禀赋领先，产量占全球60%以上。我国地处环太平洋成矿带，已探明萤石矿区有500多处（2018年），是全球萤石资源储量最丰富的国家之一。据自然资源部数据，22年我国普通萤石储量约8592万吨，yoy+27.8%，连续两年增量超1850万吨，内蒙古(+1571万吨，伴生矿为主)约占全国增量的85%；同时，我国是全球萤石最大的生产消费国，22年产量占全球比高达69%，但供需旺盛带来了过度开采问题，导致我国萤石储采比远低于全球平均水平，高品质、易选矿不断消耗使萤石资源稀缺性逐步凸显。 从地理分布上来看，据金石资源公司公告，我国萤石矿资源主要位于浙江、江西、福建、湖南、内蒙古等地，这些省份萤石基础储量约占全国萤石总量的近80%，矿床数占53%；氟化钙含量高的单一型萤石矿70%以上分布于浙江、江西、湖北、内蒙古等地，湘南地 区分布较多与钨锡多金属、铅锌硫化物、铁锰、稀土等伴生的萤石矿，云贵川等地则以重晶石共生的萤石矿为主。 6000 5000 4000 3000 我国萤石储产量及在全球的占比 储量(左轴,万吨)产量(左轴,万吨) 储量占比(右轴)产量占比(右轴) 64% 62% 60% 66% 66% 69% 58% 16% 15% 14% 13% 13% 13% 19% 80% 70% 60% 50% 40% 60 5044.5 40 30 我国储产比偏低 中国储采比全球储采比 48.346.3 42.2 38.336.4 31.2 我国萤石矿分布 18wt 121wt 24wt 9wt 6wt 2000 30% 20% 2010.8 11.7 10.59.87.87.48.6 24.5wt 29wt 浙江80.2wt 100010 湖南江西 10% 22wt 27wt76.4福建 26wt 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% 2022 0 2016201720182019202020212022 2.5wt 广东 15wt 注：图中显示为美国地质局USGS统计数据 资料来源：USGS，百川盈孚，平安证券研究所，注：我国自然资源部新统计的22年萤石储量加入新疆和内蒙伴生矿，因此和USGS统计量上存在一定差异，但为 何全球进行对比，图中所放数据仍来自USGS；图3数据为对应省份当地企业统计萤石产能（来自百川盈孚）；小型矿山生产规模小于5万吨矿石/年6 1.2上游萤石：我国单一型矿数量多而资源量少，富矿稀缺且以小型矿山为主 我国萤石保有资源量大，但采选难度高的伴共生型萤石矿占比高，开发价值高的单一型萤石矿的矿床数量多而单个矿资源储量少。据中国矿业联合会萤石产业发展委员会调查，截至2018年，我国主要萤石矿床约230处，其中单一型萤石矿190处，占总矿床数的82.6%；共伴生型矿床数40个，占比17.4%；我国保有氟化钙资源量28255万吨，单一型矿床8900万吨，占比31.5%；共伴生型矿床19355万吨，占比68.5%。据河北省自然资源厅，2020年我国萤石储量中，单一萤石矿约占53%、共伴生萤石矿约占47%。 氟化钙含量高的富矿稀缺。据金石资源招股书，单一型萤石矿氟化钙含量一般在35%~40%(用于产萤石精粉)，品位>65%占比约20%，品位80%以上的富矿占比不到10%；伴生型萤石赋存于钨锡多金属、铅锌硫化物、铁锰、稀土等矿床中，氟化钙品位一般在26%以下。 我国萤石矿山以小型为主。2021年我国萤石矿山数约938个，而大型矿山仅16个，占比1.7%；中型矿山41个，小型矿山881个，中小矿山合计占比98.3%。全国矿产资源规划(16-20年)严禁大矿小开、一矿多开，要求大/中/小型矿山最低开采规模为10/8/3万吨/年。 2018年我国不同萤石矿资源量占比2018年各氟化钙含量单一矿占比2021年我国大中小型萤石矿山占比 80%以上,9% 65%-80%,11% 单一型,32% 伴生型,69% 35%-40%,80% 备注：图中占比为大致估计数，仅作参考 大型矿山, 1.71% 中型矿山,4.37% 小型矿山,93.92% 资料来源：中国矿业联合会萤石产业发展委员会，中国自然资源报，山西省地质勘探局，河北省自然资源厅，平安证券研究所，注：最后一段文字数据来源于中国矿业联合会萤石产业发展委员会 1.2上游萤石：我国是最大的产销和出口国，但保护性政策使供应持续趋紧 我国是最大的萤石产销和出口国，但近年产量和进口萤石精粉量整体下滑。据百川数据，22年国内萤石产量约252万吨，同比下滑39.1%，出口精粉量因墨西哥和加拿大大矿山减停产而同增近400%。2023年前8月我国表观消费量达153.5万吨，同比增加约1%，整体供需表现和22年趋同；产量167.2万吨，出口精粉量14.5万吨；据海关总署数据，