聚焦高增长的细分赛道，自营+独特营销的运动时尚品牌

露露乐檬（LULU.O） 首发报告 买入2023年11月7日 聚焦高增长的细分赛道,自营+独特营销的运动时尚品牌 全球第二大运动品牌：LululemonAthleticaInc.是加拿大知名金煊 时尚运动品牌，由ChipWilson于1998年在加拿大温哥华创 立，在瑜伽、健身等运动服饰领域有很高的品牌知名度。2022年7月，Lululemon以374亿美元的市值超过阿迪达斯，升至全球运动品牌第二位，仅次于耐克。 +852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 近年来收入持续增长且快于行业：2022财年，公司净利润为 8.55亿美元，营收同比增长29.6%达到81.1亿美元，近5年来 王柏俊 持续实现两位数增长，快于行业中的其他公司如Nike(9.65%)，Adidas(6.01%)。其中，直营收入同比增长29%，为36.5亿美元；DTC营收增长33%达到37亿美元。2023财年第二季度收入为22.1亿美元，同比增长18.2%，净利润为 3.4亿美元，同比增长18%，略高于市场一致预期。 +852-25321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要资料 中国市场持续扩张：国际市场保持高增速，同比增长52%，其 中中国市场同比增长61%。公司表示非常看好中国市场的增 长，2023财年计划在国际市场再开35家门店，大部分会开在中国，计划在中国开到200家门店，目前中国渗透率较低。 社群联结筑起品牌护城河：公司通过组建品牌大使团队，以低成本的方式增强社区影响力。公司在全球拥有千余位品牌大使，这些品牌大使的生活方式振奋人心，具有线下的口碑和社 群影响力，带来了大量的潜在消费者并创造更高的利润率。 男装业务前景可期：公司于2017年推出ABC系列打开了男装市场，继该系列获得成功后，公司开始向夹克、衬衫等产品线扩张。FY2022,男装业务收入占比24%,营收同比增长27%，为 19.6亿美元。预计到2026年，营收将超过40亿美元。 目标价492美元，首次覆盖给予买入评级：公司作为行业内极具成长性的公司，我们看好其稳固的商业模式和业务的高速扩张，基于2024年35.25倍的市盈率给出目标价492美元，较当 前价格有20.6%的上升空间，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示：新门店拓展速度低于预期；行业竞争加剧，低忠诚度用户存在流失可能；生产加工环节外包，存在专利泄露风险；宏观经济不及预期，美国居民消费走弱。 行业纺织服装 股价407.95美元 目标价492.00美元 (+20.6%) 股票代码LULU.O已发行股本1.27亿股 总市值516.23亿美元 52周高/低286.58美元/419.86美元 每股净资产27.88美元 主要股东FMRLLC（14.49%） Blackrock,Inc. （6.00%） THEVANGUARDGROUPINC. （5.76%） 表：盈利摘要股价表现 截止1月31日财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 6,257 8,111 9,573 10,949 12,256 42% 30% 18% 14% 12% 归母净利润（百万美元） 975.3 854.8 1,525.0 1,758.7 1,977.3 变动(%) 65.6% -12.4% 78.4% 15.3% 12.4% 每股收益(美元) 7.49 6.68 12.10 13.96 15.69 市盈率(基于407.95美元) 54.5 61.1 33.7 29.2 26.0 每股股息(美元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 450.0000 400.0000 350.0000 300.0000 250.0000 200.0000 150.0000 100.0000 50.0000 0.0000 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 目录 公司简介3 主要从事运动时尚服饰销售的公司3 股权结构和管理团队4 股权结构4 管理团队5 公司发展历程5 全球运动鞋服行业11 全球运动鞋服行业市场规模广阔，女性健身服饰增速大于行业平均情况11 中国运动鞋服行业12 市场规模增长逻辑13 公司亮点16 围绕消费者需求的塑造的强产品力16 社群联结筑起品牌护城河18 引流+KOL营销策略20 增长驱动21 男装业务前景可期21 全方位客户体验22 门店扩张，特别是中国市场23 品类拓宽24 盈利预测与估值26 重要假设26 盈利预测26 估值27 看好公司未来成长性，目标价492美元，买入评级27 风险因素28 主要财务报表29 从瑜伽运动服饰这一细分市场切入 公司简介 主要从事运动时尚服饰销售的公司 LululemonAthleticaInc.（以下简称Lululemon）是加拿大知名时尚运动品牌，由ChipWilson于1998年在加拿大温哥华创立，被誉为加拿大第一专业运动品牌,也是Athleisure（运动和休闲风）的创造者，在瑜伽、健身等运动服饰领域有很高的品牌知名度。Lululemon于1999年在温哥华开了第一家门店，2003年在美国加州开设门店,2004年在澳大利亚墨尔本开设第一家亚太区零售店，品牌自此开始走向全球。2013年，Lululemon正式进军中国市场，于2014年在香港IFC开设第一家零售店，并于2016年在上海、北京开出门店。美国、加拿大、澳大利亚和中国是Lululemon的主要市场，贡献了90%的收入。截至2022财年年底，Lululemon在全球范围内共有655家门店，其中有99家门店位于中国大陆地区。 全球第二大运动品牌公司产品由最初的女性瑜伽裤和其他瑜伽服饰扩展至运动服、休闲服装、配饰及个人护理物品。Lululemon的营业收入一直持续增长，2022年7月，Lululemon以374亿美元的市值超过阿迪达斯，升至全球运动品牌第二位，仅次于耐克。 近年来收入持续增长2022财年，Lululemon净利润为8.55亿美元，营收同比增长29.6%达到81.1亿美 元，近5年来持续实现两位数增长。其中，直营收入同比增长29%，为36.5亿美元；DTC营收增长33%达到37亿美元。 图表1:FY2018~2022公司收入（百万美元）及增速图表2:FY2018~2022公司净利润（百万美元）及增 速 9,000 45% 42% 8,111 8,000 40% 7,000 35% CAGR=25.3% 6,257 6,000 30% 30% 5,000 25% 24% 4,402 3,97921% 4,000 20% 3,288 3,000 15% 2,000 11% 10% 1,0005% 00% FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 收入YoY 1200 100% 87% 1000 CAGR=15.3% 975 80% 855 66% 800 60% 646 589 600 40% 484 33% 400 20% 2000% -9% -12% 0-20% FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 净利润YoY 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表3:FY2018~2022公司收入整体增速高于Nike 和Adidas 图表4:全球运动鞋服上市公司市值排行（十亿美元） 50% 40% 42% 30% 30% 24% 20% 21% 19% 15% 10% 11% 7% 3% 8% 5% 10% 6% 0% -4% -10% -16% -20% FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 LululemonNikeAdidas Nike 162 Lululemon 49 Adidas 31 Anta 28 Deckers 14 LiNing 13 ON 10 PUMA 9 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公开资料，第一上海整理 股权结构和管理团队 股权结构 图表5:股权结构 LULULEMONLETICA INC. FMRLLC DennisJ.Wilson THEVANGUARD Blackrock,Inc. GROUPINC. (14.76%) (8.34%) (5.13%) THEVANGUARD Blackrock,Inc. GROUPINC. (6.96%) 资料来源：公司资料，第一上海 公司股权结构稳定，80%以上为机构投资者。创始人ChipWilson虽于2015年离开董事会，但依然为个人投资者里最大的股东。 图表6:前五大机构投资者和个人投资者 股东名称 持股比例 1 FMRLLC 14.76% 2 DennisJ.Wilson 8.34% 3 THEVANGUARDGROUPINC. 6.25% 4 Blackrock,Inc. 5.13% 5 Blackrock,Inc. 0.36% 资料来源：公司资料，第一上海 管理团队 1998年 ChipWilson创立Lululemon并担任CEO 2012年 创始人退出集团管理 2018年 CalvinMcDonald担任新CEO 奠定品牌基调，确定核 心商业模式 提出直营模式，超前的战略眼光 看重增长，加速 Lululemon扩张 创始人：ChipWilson 推崇“热汗生活方式” 确定“功能性时尚品牌”定位 推行独有的直营模式 开创社群、达人营销模式 长期的运动爱好者：受父母运动员身份影响，喜好滑雪、铁人三项、瑜伽等多项运动 专注的面料创新者：从小接触缝纫，充分了解面料，专注功能性面料创新 敏锐的需求洞察者：挖掘用户潜在需求，重视市场反馈 坚定的特立独行者：推崇健康生活方式，坚持只服务价值主张相似的用户 狂热的连续创业者：聚焦运动服饰，曾创办滑雪服饰品牌Westbeach 现任CEO：CalvinMcDonald 扩充产品线 加速线上、海外市场扩张 经验丰富的零售业经理人：曾从事零售行业管理工作20余年 高度认同品牌文化：痴迷运动、健身，热爱马拉松，认同lululemon“热汗生活”哲学 聚焦用户，创新驱动：以消费者为核心，重视产品创新研发与科技含量 看重长期增长：曾作为CEO推动丝芙兰（高端美妆零售商）品类升级、数字化转型，带领公司高速增长 资料来源：公司资料，第一上海 创始人在创立Lululemon之前曾有创立经营运动服装经验 创始人有敏锐的市场/消费者洞察力 公司发展历程 Lululemon的创始人是DennisJ.Wilson，通常称ChipWilson，于1955年出生于美国加利福尼亚州，毕业于加拿大卡尔加里大学，获文学学士学位以及经济学硕士学位。1979年，ChipWilson创立了一家名为WestbeachCompany的服装零售公司，该公司专卖冲浪、滑板、滑雪服饰及装备，公司持续经营了18年。 1998年，瑜伽开始在欧美流行，Wilson所住的加拿大温哥华是那个年代新潮流运动的发源地，聚集了一批运动爱好者。当Wilson看到瑜伽班的人数在一个月内从6个人激增到30个人的时候，他预测瑜伽将会成为一股新的运动社交风潮。Wilson发现，瑜伽班上同学所穿着的服饰并不舒适，那个时候的人们穿着舞蹈服练习瑜伽，舞蹈服的剪裁过于轻薄，且无法兼顾贴身、排汗的效果。他意识到女性消费者对于运动服饰的实用性、舒适度以及时尚度等方面的需求没有被很好地满足。想要解决这些问题必须在面料、工艺、设计上下功夫，Wilson想要打造完美的女性运动服。此刻的瑜伽服饰市场还是一片空白，在看到瑜伽市场的机遇后，Wilson便创立了LululemonA