江南布衣(3306.HK)首次覆盖报告：聚焦小众细分赛道的高ROE+高股息优质标的

、 公司深度研究|江南布衣 聚焦小众细分赛道的高ROE+高股息优质标的 ——江南布衣（3306.HK）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2024年09月28日 公司评级买入 股票代码03306.HK 三十年深耕服装行业，引领设计师品牌先锋。江南布衣创立于1994年，是 一家具有影响力的设计师品牌时尚公司，2016年在港交所成功上市。上市 前次评级-- 评级变动首次 以来坚持高分红，近五年平均派息比率达76%。公司股息率水平高。公司 ROE在整个消费品行业中位居前列，近3年平均ROE达35.7%，近5年平均ROE达33.4%。 三大战略驱动增长：多品牌矩阵+设计驱动+粉丝主导。（1）多品牌矩阵：成熟品牌/成长品牌/新兴品牌收入占比分别为56.2%/41.7%/2.1%。FY2019-2024年成熟品牌和成长品牌CAGR分别为9.4%和9.2%，增长较好。（2）设计驱动：公司坚持设计主导零售，创始人亲自坐镇设计。强激励+高投入深度绑定核心设计师。推出芝麻实验室，布尽其用等项目探索可持续时尚。（3）粉丝主导：会员粘性强、品牌忠诚度高。截至FY24年末按金额活跃会员数31.9万个，贡献线下零售额超六成。数智化零售赋能全域运营，推出了“不止盒子”和“江南布衣＋”等新兴消费场景。 兼具β弹性和自身α属性，未来可期。（1）β层面：设计师品牌市场潜力巨大，2017-2022年市场规模CAGR=5.5%，位列细分赛道TOP2。预计2023-2027E年市场规模CAGR将达到14.5%，增速领先。（2）α层面：渠道质量高：位于一二线城市店铺合计占比达45.3%。FY24可比同店增长率10.7%。运营能力强：公司为上市女装中资产周转率较高的，存货周转天数较低的公司。公司运行效率提升，现金流情况整体趋势向好。 投资建议：公司作为设计师品牌龙头，高ROE及高股息彰显投资价值，多品牌矩阵、设计驱动和粉丝经济三大战略驱动收入增长。我们预计公司FY2025-FY2027年营业收入分别为55.9亿元/59.8亿元/63.9亿元，同比 +6.7%/+7.0%/+6.9%；归母净利润分别为8.9亿元/9.5亿元/10.2亿元，同比+4.4%/+7.6%/+7.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品牌推广不及预期，消费者偏好变动，宏观经济影响等 核心数据 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4,465 5,238 5,587 5,977 6,387 增长率 9.3% 17.3% 6.7% 7.0% 6.9% 归母净利润(百万元) 621 849 886 954 1,021 增长率 11.2% 36.7% 4.4% 7.6% 7.1% 每股收益（EPS） 1.2 1.6 1.7 1.8 2.0 市盈率（P/E） 12.9 9.4 9.0 8.4 7.8 市净率（P/B） 4.0 3.7 3.5 3.3 3.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格15.44港元 近一年股价走势 江南布衣恒生指数 70% 56% 42% 28% 14% 0% -14% 2023-092024-012024-05 分析师 李雯S0800523020002 13418643430 liwen1@research.xbmail.com.cn 联系人 徐乙苒 13011191527 xuyiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 江南布衣核心指标概览6 一、公司介绍7 1.1设计师品牌领军企业，多品牌矩阵协同发展7 1.2股权结构及高管9 1.3高ROE+高股息，持续回馈股东10 二、核心驱动：多品牌矩阵+设计驱动+粉丝主导11 2.1多品牌矩阵：多元细分的品牌组合，持续释放增长动能11 2.2设计驱动：设计主导零售，原创力是核心护城河14 2.3粉丝主导：粉丝经济叠加数智化，实现全域零售转化16 三、兼具β弹性和自身α属性，未来可期18 3.1β层面：设计师品牌市场增速快，持续利好头部18 3.2α层面：收入及利润支撑强，财务表现亮眼19 3.2.1高质量渠道是核心护城河，收入增长有支撑19 3.2.2运营能力持续向好，财务表现突出21 四、盈利预测及投资建议23 4.1关键假设及盈利预测23 4.2投资建议24 五、风险提示25 图表目录 图1：江南布衣核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：公司品牌矩阵及各品牌FY2024最新情况8 图4：股权结构（截至2024年6月30日）9 图5：FY2020-FY2024公司派息比率10 图6：服装公司股息率（近12个月）（截至2024年8月30日）10 图7：港股主要上市服装公司2023年以来股价变动10 图8：近五年服装公司股息率（报告期）（截至2024年8月30日）10 图9：各品牌协同发展共促收入增长12 图10：FY2020-2024年品牌组合营收YoY13 图11：FY2020-2024年品牌组合毛利率情况13 图12：“江南布衣+”多品牌集合店13 图13：BOX+不止盒子会员服务13 图14：非中国内地收入及增长14 图15：非中国内地门店数量情况14 图16：从设计到销售产品生命周期14 图17：产品设计及研发费用&费用率15 图18：员工总成本&费用率15 图19：芝麻实验室15 图20：布尽其用15 图21：以粉丝经济为核心的全域零售模式16 图22：按频次统计的活跃会员数及渗透率17 图23：按年购买金额统计的活跃会员及渗透率17 图24：FY2021-2023年数智零售渠道GMV17 图25：FY2020-24存货共享和分配系统带来的增量零售额17 图26：中国服装行业市场规模18 图27：中国服装行业不同赛道市场规模（单位：十亿元）19 图28：中国服装行业不同赛道市场规模复合增长率19 图29：FY2019-FY2024公司分渠道门店数量19 图30：FY2019-2024年实体店可比同店增长率19 图31：FY2020-FY2024年份渠道收入及YoY20 图32：FY2020-FY2024年分渠道毛利润及毛利率20 图33：FY2024年公司中国地区零售店铺地理位置分布20 图34：2023年各省GDP20 图35：FY2024分城市层级收入占比（按店铺规模）21 图36：FY2024分城市层级收入占比（按零售规模）21 图37：主要服装上市公司2019-2024H1毛利率情况21 图38：主要服装上市公司2019-2024H1净利率情况21 图39：FY2020-FY2024H1上市服装企业资产周转率22 图40：FY2020-FY2024H1上市服装企业存货周转天数22 图41：FY2020-FY2024应收及应付账款周转天数22 图42：FY2020-FY2024现金循环周期22 图43：江南布衣智能快反追单体系23 图44：江南布衣物流中心23 表1：FY2020-FY2024公司业绩情况（亿元）9 表2：消费龙头标的ROE及营收增速情况11 表3：公司品牌矩阵梳理11 表4：会员账户数及其零售额占比16 表5：中国服装行业不同赛道细分18 表6：FY2023-FY2027E营业收入拆分预测23 表7：可比公司估值（更新至2024.9.28）24 投资要点 关键假设 自营渠道：公司自营渠道持续深耕一、二线高层级市场，通过数智化及粉丝经济持续拉动同店增长，通过内生性增长带动业绩提升。我们预计公司FY2025-FY2027年自营渠道营收为21.9亿元/23.1亿元/24.7亿元，同比+1.3%/+5.5%/+6.9%。 经销渠道：公司经销渠道经过近几年波动有望进入稳步扩张的阶段，进一步提升新兴市场的覆盖率，拉动业绩增长。我们预计公司FY2025-FY2027年经销渠道业务营收为22.4亿元/23.5亿元/24.7亿元，同比+8.0%/+5.3%/+5.0%。 线上电商渠道：近年来外部环境波动给电商渠道带来机会，公司电商渠道占比持续提升。我们预计公司FY2025-FY2027年线上渠道业务营收为11.6亿元/13.2亿元/14.5亿元，同比+15.5%/+13.0%/+10.0%。 区别于市场的观点 市场普遍认为设计师品牌赛道较为小众，因此担心公司业绩增长支撑不足。我们认为，设计师品牌赛道虽然绝对值上量不及大众类服饰，但其消费群体具有消费力强，粘性大等特质。公司目前已经在该赛道建立起核心竞争力，具有稳定的客群基础，有望持续支撑业绩增长。 市场普遍担忧设计师品牌过于依赖设计师及其风格，若品牌风格变化，品牌销售将受到巨大影响。我们认为，公司创立之初便依托于核心设计师的设计风格建立品牌形象，公司创始人担任首席创意官亲自把关设计环节，且公司对设计师团队投入较大，通过股权激励等措施深度绑定核心设计师，持续贯彻设计主导零售。 股价上涨催化剂 若公司新品牌发展顺利，或将拉动整体业绩增长，公司收入规模及市占率将进一步提升。若宏观经济复苏超预期，终端销售情况改善节奏加快，有望带动公司整体销售收入增长。 投资建议 公司作为设计师品牌龙头，高ROE及高股息彰显投资价值，多品牌矩阵、设计驱动和粉丝经济三大战略驱动收入增长、高质量渠道及运营能力支撑利润弹性。我们预计公司FY2025-2027年营业收入分别为55.9亿元/59.8亿元/63.9亿元，同比+6.7%/+7.0%/+6.9%；归母净利润分别为8.9亿元/9.5亿元/10.2亿元，同比+4.4%/+7.6%/+7.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|江南布衣 西部证券 2024年09月28日 江南布衣核心指标概览 图1：江南布衣核心指标概览图 资料来源：江南布衣FY2020-2024年年报，Wind，西部证券研发中心 一、公司介绍 1.1设计师品牌领军企业，多品牌矩阵协同发展 三十年深耕服装行业，引领设计师品牌先锋。江南布衣创立于1994年，是一家具有影响力的设计师品牌时尚公司，2016年在港交所成功上市。公司主营业务为设计、推广及销售时尚服装、鞋类、配饰和家居产品，旗下有JNBY、速写（CROQUIS）、jnbybyJNBY、LESS等品牌，并推出了如“BOX不止盒子”及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴零售场景。截至2024年6月30日，江南布衣共有2,024家零售门店，零售网络不仅覆盖中 国内地所有省、自治区和直辖市，还覆盖了全球其他9个国家和地区，品牌力辐射全球。公司发展历程可大致分为以下三个阶段： 图2：公司发展历程 商标，正式开始品牌化运营。JNBY品牌以其“自然、自我”的品牌理念吸引了无数都市知识女性。 2005-2016年：多品牌拓展阶段。2005年，公司先后推出了男装品牌CROQUIS（速写）、高端女装品牌LESS等，开始实施多品牌战略。同年第一家海外店铺在俄罗斯莫斯科开幕；2006年，JNBY品牌零售网络扩展至日本，随后在美国、俄罗斯等多个国家相继设立了门店；2011年，公司推出了童装品牌jnbybyJNBY，进一步丰富品牌矩阵；2016年，公司成功在香港交易所主板上市。 2017年至今：可持续化发展阶段。上市后，公司依托资本市场助力迅速发展。2019年，零售数智化战略启动，“不止盒子”正式上线。2021年，公司官宣三大品牌代言人雎晓雯、周迅、刘亚仁。同时，公司明确可持续发展战略。2021年，第一批加入中纺联“3060碳中和加速计划”的企业。同年，公司创立芝麻实验室，致力于研发可持续织物面料，提升面料利用率。2024年，公司发布可持续生活品牌RE;RE;RE;LAB。 资料来源：江南布衣公司官网，江南布衣FY2024年年报，西部证券研发中心 多品牌矩阵协同发力，稳居设计师品牌行业龙头。公司坚持多品牌策略，通过成熟、成长、新兴三个阶段的