原油月报：基本面、宏观面、地缘政治交织的高位震荡

原油月报 基本面、宏观面、地缘政治交织的高位震荡 姓名：肖彧 投资咨询证号：Z00162962023年11月3日 月度观点 01 1.1月度观点 上月月报观点：我们认为沙特减产存续期间，油价下方可关注80美元/桶一线支撑，但上方如无宏观意外转变，之前的95.35美元/桶很可能就是年内高点。 本月走势分析：本月爆发的巴以冲突一度给油价带来风险溢价，不过基本面的弱化使得油价在地缘政治热度的助攻下依然未能越过前高。 本月主要观点： •基本面数据及指标依然偏软，体现为供应边际增加，需求持续偏软（2.1-2.4） •鸽派的美联储11月会议打压了12月加息可能，短期在宏观层面支撑油价（2.5） •巴以局势提供的战争溢价有所减退，未来不确定性仍然较高（2.6） •月度观点：原油自身基本面稍有弱化，不过短期宏观因素有所好转，且巴以冲突仍具有较大不确定性，预计原油总体区间震荡，参考区间布伦特原油80-95美元，下沿与上沿分别对应沙特财政平衡线和前期高点。相对而言，下沿承受的风险较低，可区间内逢低卖出看跌期权，逢高买入看跌期权，关注波动率对期权成本影响。 风险提示：巴以冲突进展 月度重点 02 WTIBrent 45 34 23 2 11 00 23-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 -1 M1-M2M1-M3 -123-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 M1-M2M1-M3 OmanSC 475 23-1 23-223-3 23-4 23-5 23-6 23-7 23-8 23-923-1023-11 3 250 1 25 0 -123-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 -2 -3 M1-M2M1-M3 0 -25 M1-M2M1-M3 资料来源：Bloomberg 以WTI、布伦特为首的全球原油期货近月月差总体走势持续向下 月差结构持续走弱显示全球原油市场供需紧张程度已较前期放缓 美湾裂解WTI纽约港裂解Brent 5040 40 30 30 20 20 10 23-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 211裂解321裂解 10 23-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 211裂解321裂解 西北欧裂解Brent新加坡裂解Dubai 4030 3020 20 10 0 23-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 321裂解211裂解 10 0 23-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-11 211裂解321裂解 资料来源：Bloomberg 全球裂解在10月似乎出现了企稳走势，我们认为10月全球裂解一定程度上受到原油风险溢价的干扰： 1、月初原油风险溢价计入时，成品油跟涨幅度不及，体现为裂解走弱； 2、随后原油风险溢价逐渐淡出，体现为裂解修复 我们的结论是，10月的“理论”裂解没有实际上表现的那么糟糕，但即使刨除溢价干扰，也仅仅是维持在9月底的水平，从更广泛需 求端和库存端数据看并没有充分的体现原油下游好转的证据 2.3OPEC10月产量增加 彭博调查OPEC10月产量 资料来源：Bloomberg 沙特总体上兑现了其100万桶/日的额外减产承诺 这符合沙特一贯以来在减产方面的良好信用 但OPEC月度产量仍然在7月大降后连增3个月 尼日利亚等非洲国家产量复苏抵消了沙特的努力 30000 29000 28000 27000 26000 25000 11000 10000 9000 8000 OPEC原油产量 21-121-421-721-1022-122-422-722-1023-123-423-723-10 沙特原油产量 21-121-421-721-1022-122-422-722-1023-123-423-723-10 1000 500 0 -500 -1000 美国汽油表需超季节性 600 400 200 0 -200 -400 -600 美国馏分油表需超季节性 22-122-422-722-1023-123-423-723-1022-122-422-722-1023-123-423-723-10 10 5 0 -5 -10 美国炼厂开工率超季节性美国精炼产品库存超季节性 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 22-122-422-722-1023-123-423-723-10 资料来源：EIA 从各分项超季节性（当期值➖五年同期均值）看： 1、需求端普遍偏弱：最主要的汽柴油表需超季节性都表现出了颓势 22-122-422-722-1023-123-423-723-10 2、开工率持续向下：抛开2022年年底由于寒潮导致的开工率大幅下降，美国炼厂开工率超季节性已经进入2年低位 3、库存持续向上：美国精炼产品库存超季节性持续增加，且已经向上突破同期均值，数值由负转正 叠加2.2部分，无论是裂解、还是需求、还是补库的必要性，美国EIA周度报告中各分项数据总体指向不利 5.5 5 4.5 4 3.5 美国利率期货隐含利率预期变化 6 5 4 3 23-1224-124-224-324-424-524-624-724-824-924-1024-1124-1225-1 美国利率期货隐含2023年12月利率预期 2 最新一周前一月前两月前三月前7-110-11-14-17-110-1 资料来源：Bloomberg 11月美联储议息会议连续第二次暂停加息，且主席鲍威尔和FOMC政策声明总体听起来较为鸽派，我们认为11月会议是一次鸽派暂停 鲍威尔表示由于金融状况收紧，9月的点阵图可能已经过时 根据9月点阵图描绘的前景，年内应该还有一次加息，因此我们认为鲍威尔的言论暗示美联储倾向于在未来持续暂停加息 美国利率期货市场的交易结果同样不支持继续加息，不过同时也由于美国经济颇为顽固的坚韧增加了高利率持续时间的预期 美联储没有强调9月表现突出的非农就业增长，而是将其表述成“就业增长自今年早些时候以来已经放缓” 与此同时，政策声明在提及近期经济活动强劲时是使用回顾式的表述，并没有任何推断或者暗示这种强劲的经济活动会持续下去 同时FOMC认为长期国债收益率的飙升可能会对经济活动造成压力 基于以上三点，我们认为本次议息会议总体基调是鸽派的 鲍威尔也有鹰派表述，比如美联储不确定利率是否足够限制性，比如当被问及国债收益率上涨取代了多少次加息时没有正面回答 但我们认为他的鸽派表述更加显著，而且鸽派发言内容对短期利率变动指引更加直接（质疑9月点阵图、倾向于年内继续暂停加息） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 伊朗原油出口 16182022 原油凝析液伊朗原油总出口 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 伊朗原油产量 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 资料来源：EIA、Bloomberg 巴以冲突双方本身石油供应量非常有限，但会影响到阿拉伯世界的原油供应，伊朗供应风险是当前原油风险溢价主要贡献方 沙特已中断与以色列外交正常化谈判，未来增产概率大降。沙特与除伊朗外其他主产国暂未过深卷入巴以冲突，但未来仍不确定 最近几周，原油风险溢价波动规律大致体现为周末前注入与周 初流出： 1、周末前注入主要由于市场空头不愿在“漫长”的周末过程种承担风险 2、周初流出主要由于最近几个周末都没有发生重大事件，战争溢 价消退 根据以军，已经完成了对加沙的合围，停火不在讨论之列 近期原油价格走势 价格、价差、裂解 03 3.1原油期现走势 110 140 100 120 90 100 80 80 70 60 60 40 50 20 4030 0 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7 20-1 20-721-121-722-122-723-123-7 -40 WTI布伦特阿曼SC(折美元) WTI 布伦特 阿曼 SC 原油期货主连原油期货连续 -20 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 主要现货价格美洲现货价格 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 140 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 欧佩克一揽子价格库欣WTI欧洲布伦特迪拜原油库欣WTI米德兰WTILLSMARSISTHMUS 600000 400000 200000 0 -200000 -400000 -600000 -800000 Brent期货与期权净多单Brent价格×掉期商期货净多单持仓占比 8 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 10 12 14 16 18 140 120 100 80 60 40 20 管理基金净多单生产商净多单 其他可报告头寸净多单非可报告头寸净多单 20-120-721-121-722-122-723-123-7 掉期商BRENT主力收盘价 Brent价格×管理基金期货净多单持仓占比Brent价格×生产商期货净多单持仓占比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 20-120-721-121-722-122-723-123-7 管理基金BRENT主力收盘价 140 120 100 80 60 40 20 -25 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 -20 -15 -10 -5 0 生产商BRENT主力收盘价 140 120 100 80 60 40 20 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 WTI期货与期权净多单WTI价格×掉期商期货净多单持仓占比 12 11 10 90 80 70 60 50 40 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 30 20 -280 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 -260 -240 -22 -20 -18 -16 -14 -12 管理基金净多单生产商净多单 其他可报告头寸净多单非可报告头寸净多单 -10 掉期商WTI主力收盘价 WTI价格×管理基金期货净多单持仓占比WTI价格×生产商期货净多单持仓占比 20 18 16 14 12 10 8 6 4 20-120-721-121-722-122-723-123-7 管理基金WTI主力收盘价 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 8 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 生产商WTI主力收盘价 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 WTIBrent 90100 90 80 80 70 首行2行3行4行5行6行7行8行9行10行11行12行最新一周前两周前一月前三月前 70 首行2行3行4行5行6行7行8行9行10行11行12行最新一周前两周前一月前三月前 OmanSC 100750 700 90 650 80 600 70 首行2行3行4行5行6行7行8行9行10行11行12行最新一周前两周前一月前