首次覆盖报告：线上预约+线下履约，汽车后市场第三方服务龙头

途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台之一，2023H1实现扭亏为盈。公司成立至今12年，公司创始人为控股股东，腾讯为公司最大股东。营收方面，2019-2022年，途虎由70.40亿元增长至115.47亿元，CAGR约为17.9%，2023H1公司营收为65.22亿元，同比增长19.3%；公司以汽车产品和服务业务为主，2019-2023Q1贡献超90%以上收入，其中80%以上来自个人终端客户，2023Q1个人用户购买的产品和服务收入达27.17亿元。净利润层面，2022年公司净亏损21.4亿元，实现亏损收窄，2023H1公司扭亏为盈，实现净利润0.6亿元，Non-IFRS净利润为2.1亿元，主要是由于盈利能力获得提升，2023H1整体毛利率达24.2%，较2019年的7.4%提升了16.8pct。 汽车后市场竞争格局分散，连锁化程度低，途虎是IAM龙头，受益于车龄提升后的行业空间上行。从门店数量和收入体量来说，途虎是国内IAM龙头。 据灼识咨询数据，截至2022年12月31日，途虎拥有门店数量4653家，汽车服务收入约115亿元，市场份额达0.9%，是第2名收入的3倍多。OEM提供的保修期一般为新乘用车出售的3年内，根据灼识咨询，截至2022年底中国3.4万家OEM贡献国内汽车服务市场53.6%的GMV；而86.2万家IAM门店GMV市占率仅为46.4%，随着IAM需求的进一步提升，预计2024年IAM市占率将超越OEM，并于2027年提升至58.1%，达1.12万亿元的市场规模。预计2027年，我国乘用车平均车龄将达到8年，随着乘用车的车龄结构的变动，IAM需求量有望进一步提升。 途虎重点布局二三线城市工场店，预计2025年途虎工场店总数将达到9352家。截至2023H1公司工场店在一线城市占比为16%，新一线城市占比为26%，二线及以下市县占比为56%；未来公司将重点拓展二线及以下市县，并计划于2025年将二线及以下市县工场店数量增长至6299家，占比提升至67%。 投资建议：公司围绕乘用车后市场开展业务，是国内IAM供应商龙头，未来随着乘用车龄的结构变化和新能源车的渗透率提升，公司有望在门店的持续扩张下，不断提升市占率，实现营收和利润的同步增长。我们预计2023/2024/2025年公司净利润分别为2.7/9.7/16.9亿元，基于2023年11月10日收盘价，对应PE分别为96/27/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：加盟工场店和合作店不稳定的风险。新能源汽车第三方保养维护平台渗透率不及预期的风险。二三线城市渗透率不及预期的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1公司简介：线上线下一体化的行业龙头 1.1公司历史：起于轮胎销售，深于汽车售后服务全产业链 途虎养车成立于2011年，经过12年的发展已成为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台之一。公司以轮胎销售业务和合作店的模式为起点，不断扩大业务覆盖范围。截至2013年，公司已拥有超过4,000家合作门店，并开始提供保养、机油销售、底盘零部件销售等业务。2014年公司正式上线途虎养车APP，并在2016年开始推出途虎养车工场店。2020年，途虎养车服务门店数量已在中国所有汽车服务供应商中名列首位。截至2023年上半年，途虎养车工场店数量超5,000家，APP累计注册用户数超1亿。2023年9月26日，公司（途虎-W，09690.HK）正式登陆香港联交所主板。 图1：公司历史发展图 途虎是中国知名的独立汽车服务品牌，已建成中国最大的汽车服务门店网络（以经营门店数量计）。公司从最早期纯粹的在线零售平台起家，通过线上+线下一体化的模式，提供高质量和标准化的服务。一方面，公司直接与超过3,000家汽车零配件供应商合作，拓宽了供应链水平和物流体系的覆盖面；另一方面，公司通过线上“途虎养车”APP和线下“自营途虎工场店”“加盟途虎工场店”以及合作门店3种类型的服务门店，打造出一个联通了包括车主、供应商、服务门店等在内的综合汽车服务平台。 图2：公司的汽车服务平台结构 1.2股权结构：创始人为公司控股股东，腾讯等机构在列 途虎股权结构稳定，经历数论融资多家投资机构在列。公司通过“同股不同权”的架构安排，联合创始人陈敏先生、胡晓东先生合计持股13.11%为公司控股股东，保障决策效率。腾讯以合计18.70%的持股占比为公司第一大股东，其余主要股东包括愉悦资本、红杉资本、方源资本等知名投资机构。根据公司招股说明书，公司在IPO前历经16轮融资，获得数十家知名投资机构共计约96亿元人民币的投资。 图3：公司股权结构（截至2023年9月26日） 表1：途虎历次融资信息 公司拥有经验丰富的资深管理团队。公司创始人陈敏先生和胡晓东先生拥有丰富的汽车、科技和物流等领域的专业管理经验，非执行董事姚磊文先生现为腾讯投资部副总经理。朱炎先生、王玲洁女士、张志嵩先生分别为公司联合创始人、高级副总裁及首席财务官。 表2：公司高级管理层介绍 1.3财务分析：业绩稳健增长，公司已实现扭亏为盈 2019-2023H1公司营收和净利润稳健增长，2023H1已实现扭亏为盈。营收方面，2019-2022年，途虎由70.40亿元增长至115.47亿元，CAGR约为17.9%，2023H1公司营收为65.22亿元，同比增长19.3%，增速下滑主要是由于2022年门店业务受到疫情等因素影响，2023年常态化后途虎工场店的扩张带动营收持续增长；净利润层面，2022年途虎净亏损21.4亿元，实现亏损收窄，2023H1公司扭亏为盈，实现净利润0.6亿元，Non-IFRS净利润为2.1亿元，主要得益于成本管控有效，盈利能力得到提升。 图4：2019-2023H1途虎营收及同比增速 图5：2019-2023H1途虎净利润及经调整净利润 途虎业务结构稳定，以个人客户为主要收入来源，围绕汽车售后市场开展业务。 公司以汽车产品和服务业务为主，2019-2023Q1贡献超90%以上收入，其中80%以上来自个人终端客户，2023Q1个人用户购买的产品和服务收入达27.17亿元； 伴随着公司整体规模的增长，加盟服务业务增长显著，收入占比由2019年的2.4%增长至2023H1的5.3%。根据公司招股说明书，截至2023年6月30日的12个月内，公司来自复购客户收入贡献为51%，公司品牌效应得到有效验证，为进一步扩张奠定了基础。 图6：2019-2023Q1途虎各业务营收及占比 公司各业务线毛利率攀升，盈利能力获有效改善。2019-2022年公司毛利由5.23亿元快速增长至22.70亿元，CAGR达63.1%，远超营收增速，毛利率分别为7.4%/12.3%/16.0%/19.7%，2023H1公司毛利率提升显著，达24.2%。从具体业务条线来看，针对C端客户的业务中，汽车保养业务毛利率较高，由2019年的21.2%提升12pct至2023Q1的33.2%水平；针对B端客户的业务中，广告、加盟及其他服务毛利率最高，2023Q1为84.4%，汽配龙作为满足途虎工场店采购需求的主要途径，同时可撮合门店和零配件供应商交易和区域批发，随途虎线下门店数量的扩张，毛利率提升显著，由2019年的1.1%增长至2023Q1的17.5%。 图7：2019-2023H1途虎毛利及毛利率 图8：2019-2023Q1途虎各业务条线毛利率变化情况 公司账面现金充足，费用管控实施有效。2020-2022年间公司账面现金持续增加，截至2023年上半年，公司期末现金及现金等价余额为31.94亿元，充裕的现金流是公司开拓市场的保障。费用端来看，公司不断提升经营效率，截至2023H1，公司销售费用率降低至12.9%，比2019年14.8%降低了1.9pct；2019-2023H1公司管理费用率均保持稳定在3%左右水平，研发费用率的提升主要是用于数字化平台系统的开发和维护。 图9：2019-2023H1途虎现金及现金等价物的期末余额 图10：2019-2023H1途虎费用率 2行业概览：产业升级，极具竞争力的广阔增量市场 2.1乘用车车龄结构变化，IAM龙头有望抢占市场份额 汽车服务行业是介于上游 制造商和下游车主之间的售后服务行业。中 国的汽车服务供应商主要分为两类：1）获授权经销商（OEM），一般是特定品牌的4S汽车经销商，涵盖整车销售、零配件、售后服务（包括保险）和信息反馈等业务；2）独立的后市场服务供应商（IAM），为多种品牌及车型提供多样化的标准化程度较低的汽车维修、保养、清洁、美容以及配件安装等服务。途虎养车利用OEM品牌化特点，基于线上平台将获取信任的用户导流到线下门店，形成一体化的IAM汽车服务新模式。 图11：中国汽车服务行业产业链示意图 国内汽车销量高峰已过，乘用车存量拉升平均车龄，IAM需求有望获得提升。 OEM提供的保修期一般为新乘用车出售的3年内，根据汽车工业协会数据，2016-2018年国内每年新增汽车超2800万辆，新车销量高峰期已过，存量市场带来乘用车的车龄结构的变动。与欧美国家相比，我国乘用车平均车龄仍有较大差距。 2018年欧美国家乘用车平均车龄已超11年，根据灼识咨询，预计2027年，我国乘用车平均车龄将达到8年。我们认为随着汽车剩余价值的降低，车主的维保预算将会减少，车主会更倾向于从原有的4S店体系转向第三方服务平台。 图12：2013-2023.7中国汽车销量及同比增速 图13：中 中国汽车服务行业市场空间广阔，IAM市占率有望超越OEM。根据灼识咨询报告，2022年中国汽车服务市场规模约为1.24万亿元，其中汽车维修及保养为主要服务内容，汽车清洁及美容为主要增长方向，2023-2027年预计复合增速达11%。按渠道分，由于OEM的营运成本较高，其往往收费高于IAM，截至2022年底中国3.4万家OEM贡献国内汽车服务市场53.6%的GMV；而86.2万家IAM门店GMV市占率仅为46.4%，随着IAM需求的进一步提升，预计2024年IAM市占率将超越OEM，并于2027年提升至58.1%，达1.12万亿元的市场规模。 图14：按服务内容分：2018-2027E中国汽车服务市场市场规模（按GMV计，元） 图15：按渠道分：2018-2027E中国汽车服务市场的市场规模（按GMV计，元） 国内IAM汽车服务市场集中度低，途虎从门店数量汽车服务收入及市场份额来看均是龙头。据灼识咨询数据，截至2022年12月31日，途虎拥有门店数量4653家，汽车服务收入约115亿元，市场份额达0.9%，是第2名收入的3倍多，途虎已然成为国内线上下一体化汽车服务平台龙头。在国内TOP5的汽车服务供应商中，途虎是唯一一家IAM供应商，排名第一的中升集团所获得的汽车服务收入超途虎1倍，途虎仍有较大进步空间。 表3：中国IAM供商门店数量汽车服务收入及市场份额（截至2022年12月31日） 表4：中国汽车服务供商收入排名（截至2022年12月31日） 2.2新能源汽车渗透率提高，产业变革负面影响相有限 2013-2022年国内新能源汽车新增销量不断增，渗透率不断提升。根据汽车工业协会数据，2021是我国新能源汽车新增销量的拐点，其后每年新增销量在300万辆以上，新能源汽车的渗透率更是不断提升，根据中国汽车工业协会的数据，新能源车的新车渗透率由2021年的13.4%增长至2022年的25.6%。根据灼识咨询报告，截至2022年中国新能源乘用车保有量达到1260万辆，占乘用车总保有量的4.6%，预计2027年将达到20.5%，这对下游服务公司的业务内容提出了新的要求。途虎已与知名的新能源汽车品牌（零跑汽车及北汽极狐）达成战略合作框架，建立新能源汽车服务网络，紧跟产业变化。 图16：2013-2023.7新能源汽车销量同比增速及同期渗透率 图17：2018-2027E中国乘用车有量结构及新能源汽车渗透率 新能源汽车与燃油汽车的养及维项目