途虎首次覆盖报告：万亿汽后市场格局初变，线上%2b线下连锁巨头冉冉升起

公司深度研究|途虎-W 万亿汽后市格局初变，线上+线下连锁巨头冉冉升起 途虎（9690.HK）首次覆盖报告 公司评级买入 核心结论 证券研究报告 2024年04月25日 【核心结论】我们预计公司2024-26年营业收入分别为159.1/185.8/211.9 股票代码09690.HK 前次评级-- 亿元，预计公司2024-26年归母净利润为8.0/14.8/23.2亿元。公司当前价 对应PE为18.8/10.1/6.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】我们认为当前公司已经开始盈利并且现金流早21年已经转 评级变动首次 当前价格（港元）19.78 近一年股价走势 途虎-W恒生指数 正，其独特的互联网+商业模式已经验证走通，随着公司开店量增长，自有 品牌占比提高，运营能力及效率不断提升，有望不断成长。 主要逻辑#1汽后万亿市格局分散，线上线下一体化连锁门店卡位生态核心。根据途虎招股说明书，22年中汽车服务市规模超12000亿元，预计23-27年CAGR达9%；根据罗兰贝格，21年中独立后市门店中连 锁店仅占4%。根据德勤，美独立后市渠道占比近6成，而中该比例 13% 0% -13% -26% -39% -52% -65% 2023-042023-082023-12 约35%，22年我汽车平车龄6.2年，到了切换更具性价比的独立后市 的临界点。我们认为，类似途虎这样强掌控门店、整合供应链、掌握消费者数据的线上线下一体化大连锁门店，将拥有较大的行业影响力。 主要逻辑#2伴随专供及自有品牌供货比例上升，公司毛利率有望不断提升。根据招股说明书，公司预期公司专供及自有品牌的收入占比将不断提升，将促进毛利率不断提升。美可比公司 AUTOZONE/O’REILLY/GenuineParts23年毛利率分别高达 52.0%/51.3%/35.9%。 主要逻辑#3美可比公司市值超千亿元，中长期看好途虎成长为汽配巨头。对标美股，可比公司AUTOZONE/O’REILLY/GenuineParts为20-30年维度的长牛股，当前市值为517/644/226亿美元（截至2024/4/21）。 我们认为中美具备面积广阔、汽车和零部件品牌繁多的特点，伴随中后市趋于成熟，途虎有望成长为类似可比公司的汽后连锁巨头。 风险提示：汽车服务市高度分散且竞争激烈；加盟商或合作门店运营商流失风险；新能源业务拓展风险；监管风险；汽车技术进步的风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11546.85 13601.09 15910.16 18583.81 21186.24 增长率 -1.51% 17.79% 16.98% 16.80% 14.00% 归母净利润(百万元) -2136.17 6702.94 800.04 1482.26 2322.11 增长率 63.43% 413.78% -88.06% 85.27% 56.66% 每股收益（EPS） -2.60 8.16 0.97 1.80 2.83 市盈率（P/E） -7.04 2.24 18.78 10.14 6.47 市净率（P/B） -0.79 3.37 2.86 2.23 1.66 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 庄恬心 18742512576 zhuangtianxin@research.xbmail.com.cn 联系人 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 途虎养车核心指标概览7 一、如何理解途虎的生意？开店模型&用户模型8 1.1商业模式：线上线下结合的养护维修服务商，由B2C拓展B2B8 1.2开店模型：门店数/单店收入为核心，开店数量稳步增长10 1.3用户模型：出保客户为主要客群，途虎注册用户突破1.15亿13 二、汽后万亿市场，线上线下一体平台卡位生态核心15 2.1品类构成：轮胎和保养占比汽车养护快修市场八成15 2.2市场规模：中国汽车服务万亿市场，车龄提升驱动稳增长16 2.3渠道分类：线上线下一体化平台有望成为重要参与方17 2.4竞争格局：途虎为中国最大的汽车服务供应商19 2.5生态推演：门店掌控是核心，全国连锁门店将拥有较大影响力20 三、强管控、低成本、数字化打造中国汽后领军者22 3.1竞争优势1#：强门店管控、数字化运营打造标准化服务22 3.2竞争优势2#：多元化入口获客，用户规模遥遥领先23 3.3竞争优势3#：规模优势降本，专供自有品牌进一步优化盈利24 3.4竞争优势4#：自建三级物流仓，数字化调整库存、优化运输25 四、盈利预测和估值26 4.1盈利预测26 4.2估值分析及目标价28 五、风险提示31 六、附录32 图表目录 图1：途虎养车核心指标概览图7 图2：途虎通过线上+线下的方式提供养护维修服务8 图3：公司大部分收入来自线上订单，少部分来自直接到店8 图4：后市场常见服务类型客单价vs频次对比10 图5：途虎养车主要产品10 图6：途虎拥有自营工场店、加盟工场店、合作店三种店面类型11 图7：途虎来自不同类型门店/客户收入11 图8：不同类型门店及客户毛利率11 图9：不同类型门店单个门店收入12 图10：运营6个月以上，实现盈利的自营/加盟途虎工场店占比12 图11：途虎各门店单店收入测算及同比12 图12：途虎加快二线及以下城市扩张速度，截至2023年末已有工场店5909家12 图13：不同开业年限门店平均收入和毛利率（截至1Q23，毛利率对应右轴）13 图14：途虎不同开业年限门店数量占比（截至1Q23）13 图15：传统多级分销模式下汽车配件流转加价率示意图13 图16：汽车生命周期整条价值链售前-售中-售后，产业重心加速向两端转移15 图17：保养件和易损件消费频率高、产品标准化，维修件在后市场配件中价值占比最高16 图18：中国乘用车保有量，2018年至2027年（亿辆）16 图19：中国乘用车销量同比增速，2013至2023年（%）16 图20：预计未来5年中国平均车龄将保持增长（年）17 图21：中国汽车服务市场的市场规模（按GMV计，亿元）17 图22：燃油/插混/纯电动汽车于生命周期内进行定期保养及维修服务的年度开支（元）17 图23：中国独立后市场门店类型分布（千家）18 图24：中国汽车狭义后市场（维保市场）价值链及渠道模式全景图18 图25：京东和途虎普利司通同型号轮胎价格对比20 图26：京东和途虎洗车服务价格对比20 图27：未来终端服务门店、配件流通端格局推演21 图28：途虎养车标准化服务八步流程22 图29：途虎自研汽配行业平台和系统22 图30：途虎APP用户界面功能23 图31：途虎将零散的汽车服务需求聚焦到一个平台上23 图32：途虎app月活用户较其他平台大幅领先（人）23 图33：途虎与国际大品牌建立紧密战略合作24 图34：曼胡默尔与途虎战略合作，发布首款定制滤清器24 图35：途虎养车与壳牌鹏致举办独家品牌授权签约仪式24 图36：高毛利的专供及自有品牌占比不断上升24 图37：途虎全国主要仓库布局25 图38：AUTOZONEPSBAND（单位：美元）28 图39：AUTOZONEPEBAND（单位：美元）28 图40：O‘REILLYPSBAND（单位：美元）28 图41：O‘REILLYPEBAND（单位：美元）28 图42：AdvanceAutoPartsPSBAND（单位：美元）28 图43：AdvanceAutoPartsPEBAND（单位：美元）28 图44：GenuinePartsPSBAND（单位：美元）29 图45：GenuinePartsPEBAND（单位：美元）29 图46：途虎PSBAND（单位：元）30 图47：途虎PEBAND（单位：元）30 图48：途虎股权架构32 图49：公司主要高管团队履历32 表1：公司收入中大部分来自于轮胎和底盘零部件（亿元）9 表2：途虎养车发展历程9 表3：途虎门店分类型数量（家）11 表4：汽车后市场行业相关政策14 表5：途虎历年用户相关数据14 表6：所有汽车服务供应商按门店数目划分的排名19 表7：2022年，按汽车服务收入计，中国所有汽车服务供应商19 表8：各养车平台2024加盟招商政策19 表9：公司营收预测27 表10：途虎盈利预测27 表11：途虎可比公司估值29 表12：途虎养车历年融资数据33 投资要点 关键假设 23年业务分拆假设：根据2022年各业务收入及2023年收入数据，我们预测2023年公 司轮胎和底盘零部件业务收入为55.53亿元，毛利率为17.4%；我们预测2023年公司汽 车保养业务收入为49.33亿元，毛利率为32.45%；我们预测2023年公司其他产品及服 务业务收入为7.8亿元，毛利率为15%；我们预测2023年公司汽配龙业务收入为13.81 亿元，毛利率为16.02%；我们预测2023年公司广告、加盟及其他服务业务收入为9.54 亿元，毛利率为84.14%。轮胎和底盘零部件业务： 公司门店数量不断提升，同时相比于传统4S店，独立后市场供应商具有服务品质优良、 性价比突出的优势，我们预计公司轮胎和底盘零部件业务收入保持增长。2024/2025/2026年公司轮胎和底盘零部件业务收入分别为65.86/77.71/88.59亿元，分别同比增长18.6%/18%/14%。 我们认为该业务毛利率将随着自有和专供品牌供货比例上升而上升，预计 2024/2025/2026年公司轮胎和底盘零部件业务收入毛利率分别为19%/20.8%/21%。汽车保养业务： 公司门店数量不断提升，同时加大力度布局汽车保养业务，相比于传统4S店，独立后市 场供应商具有服务品质优良、性价比突出的优势，我们预计汽车保养业务收入持续增长。我们预计2024/2025/2026年公司汽车保养业务收入分别为58.70/69.26/79.65亿元，分别同比增长19%/18%/15%。 我们认为该业务毛利率将随着自有和专供品牌供货比例上升而上升，我们预计 2024/2025/2026年公司汽车保养业务毛利率分别为35.50%/36.9%/37%。其它产品及服务业务： 我们预计公司该业务收入将伴随公司业务品类拓展，保持稳健增长。我们预计 2024/2025/2026年公司其它产品及服务业务收入分别为9.28/10.86/12.49亿元，分别同比增长19%/17%/15%。 我们认为该业务毛利率将随着自有和专供品牌供货比例上升而上升，我们预计 2024/2025/2026年公司其它产品及服务业务毛利率分别为16%/17.9%/18%。汽配龙业务： 公司汽车零部件交易平台可满足汽车服务商的采购需求，伴随公司对区域批发业务进行 战略调整，我们预计公司该业务收入将保持稳定。我们预计2024/2025/2026年公司其它产品及服务业务收入分别为13.81/13.81/13.81亿元，分别同比增长0%/0%/0%。 我们预计2024/2025/2026年公司汽配龙业务毛利率分别为17%/17.5%/18%，整体保持稳定。 广告、加盟及其他服务业务： 我们预计公司该业务收入将伴随公司规模扩大，保持增长。我们预计2024/2025/2026年 公司广告、加盟及其他服务收入分别为11.45/14.19/17.32亿元，分别同比增长20%/23.92%/22.03%。我们预计2024/2025/2026年公司广告、加盟及其他服务业务毛利率分别为80%/80%/70%。 我们预计公司2024-26年营业收入分别为159.1/185.8/211.9亿元，预计公司2024-26年归母净利润为8.0