国防军工行业2023年三季报业绩综述：Q3利润端继续承压，强需求预期下“静待花开”

Q3利润端继续承压，强需求预期下“静待花开” --国防军工2023年三季报业绩综述 核心观点： 受降价、订单延迟等影响，军工板块营收增速放缓，利润端继续承压。2023 前三季度军工行业营收4397.5亿元（YoY+8.1%），归母净利润328.3亿元 （YoY+1.6%），单季度看，223Q3营收1443.7亿元（YoY+1.6%），归母净利96.5亿元（YoY+1.5%）。前三季度经营数据基本符合预期，但增收不增利。究其原因，首先，受中期调整等因素影响，行业新增订单不及预期，同时，产品交付验收缓慢，收入确认滞后。其次，受国产化要求、产品降价以及增值税补贴等因素影响，行业成本端显著上行，收入端承压。前三季度毛利率21.3%，同比下降0.63pct。再次，行业研发费用快速增长。前三季度研发费用242.7亿元，同比增长13.2%。最后，应收账款和存货分别较期初增长60.2%和13.0%，创历史新高，由此产生的减值损失高企，影响军工板块当期利润。 军工子板块景气度分化明显，航空/航发板块表现抢眼。2023前三季度军工 子板块营收增速明显分化，其中航空/航发子板块收入端实现11.9%的快速增长，导弹、无人机、卫星互联网和北斗、雷达/通信/电子对抗子板块则分别下滑3.2%、3.9%、2.5%和0.6%。随着三代半、四代机需求放量叠加旧型号更新换代需求，航空/航发子板块快速增长可期。国内低轨卫星星座组网迫切，卫星发射和制造产业链加速布局，卫星/北斗子板块长期成长空间打开。导弹产业链持续低迷，但需求端未减弱，24年或成为反转之年。 装备采购中期调整将落地，行业中长期景气度边际向好。短期看，2023年 是“十四五”装备采购承前启后的一年，需结合最新国家安全局势对“十四五”后两年装备采购计划的修正和调整。五年计划的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调。受此影响，板块上市公司短期业绩有所放缓，我们认为军工行业计划性强，订单暂时延缓落地不改长期向好的预期。此外，多家军工集团或旗下公司已陆续召开中期调整汇报会，“十四五”中期调整或渐进尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，行业景气度逐步修复，板块上市公司有望迎来业绩和估值的双重修复。 交易维度看布局军工的必要性：风险收益比大幅提升。1）流动性：剔除军 工主题基金后，2023Q3公募主动基金持仓占比2.62%，整体回落至2021Q3水平。基金超配比例跌落至0.42%，为近年来低位。2）估值：军工板块估值分位数约为17.9%，未来提升空间较大。年初以来，板块估值风险释放较为充分， 风险收益比大幅提升。三季报后进入投资布局期，静待东风再启航。 投资建议：“订单重于业绩”，“乐”见2024。当前军工板块基本面、情绪面、 资金面皆处于底部，估值分位数仅17.9%，随着四季度中期调整落地，订单可见并驱动板块业绩逐步复苏，24Q1板块业绩环比和同比将迎来明显改善，23Q4 行情拐点可期。2024年“轻赛道，重个股”，建议“五维度”配置：1）新域新质，包括无人装备核心供应商中无人机、航天彩虹、航天电子、晶品特装， 远火供应商北方导航、理工导航、雷达/通信/电子对抗核心供应商盟升电子、国博电子、七一二，军工信息安全供应商邦彦技术、佳缘科技；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、西部超导、中航光电、中航重机、宝钛股份；3）导弹/卫星/北斗三产业链，包括菲利华、新雷能、海格通信；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华风光；5）国企改革受益标的，包括航 发控制、航天发展、天奥电子、国睿科技和中航机载等。 风险提示：装备需求不达预期的风险；产品价格大幅波动的风险。 国防军工 推荐(维持) 分析师李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 行业数据2023-11-10 国防军工沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 行业深度报告●国防军工 2023年11月13日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、军工行业毛利率承压，高研发投入有望厚积薄发3 （一）利润表简析：Q3业绩同比微增，毛利率边际好转3 （二）资产负债表简析：资产负债率持续降低，应收账款和存货明显增加5 （三）现金流量表简析：经营现金流紧张趋势改善，回款仍然承压6 二、子行业受产业环境影响较大，表现有所分化7 （一）前瞻分析：存货和合同负债7 （二）滞后分析：收入和利润端8 三、装备采购中期调整将落地，行业中长期景气度边际向好12 四、公募基金持仓占比回落至3.59%，提升空间较大13 五、军工板块估值处于历史底部，风险收益比大幅提升16 （一）当前共166家涉军上市公司，占A股总市值3.05%16 （二）军工板块估值低于估值中枢，上行空间依然较大16 （三）军工新股跟踪18 六、投资建议：订单重于业绩，“乐”见202419 七、风险提示20 八、附录21 提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st公司；其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司；再次，因中船集团旗下上市公司业绩波动较大，可比性较差，也予以剔除。至此，我们选取157家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。 一、军工行业毛利率承压，高研发投入有望厚积薄发 我们将157家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。 （一）利润表简析：Q3业绩同比微增，毛利率边际好转 2023前三季度军工行业营收4397.47亿元（YoY+8.07%），归母净利润328.25亿元（YoY+1.62%）。单季度来看，2023Q3营收1443.73亿元（YoY+1.64%，QoQ-17.05%），归母净利96.45亿元（YoY+1.52%，QoQ-31.72%），季度业绩同比上行趋势渐稳。 表1：军工板块利润表 科目(单位：亿元） 2023Q3 2022Q3 同比 环比 2023前三季度 2022前三季度 同比 一、营业总收入 1,443.73 1,420.46 1.64% -17.05% 4,397.47 4,068.97 8.07% 二、营业总成本其中：营业成本 1,135.64 1,111.55 2.17% -17.78% 3,462.77 3,178.30 8.95% 毛利率 21.34% 21.75% -0.41% 0.70% 21.26% 21.89% -0.63% 毛利 308.09 308.91 -0.27% -14.25% 934.70 890.66 4.94% 销售费用 27.64 25.42 8.75% 0.31% 79.10 69.57 13.70% 销售费用率 1.91% 1.79% 0.13% 0.33% 1.80% 1.71% 0.09% 管理费用 79.96 75.93 5.31% 1.24% 229.68 211.24 8.73% 管理费用率 5.54% 5.35% 0.19% 1.00% 5.22% 5.19% 0.03% 财务费用 1.72 -5.46 131.43% 120.48% -4.01 -6.90 41.92% 财务费用率 0.12% -0.38% 0.50% 0.60% -0.09% -0.17% 0.08% 期间费用 109.32 95.88 14.02% 11.38% 304.78 273.91 11.27% 期间费用率 7.57% 6.75% 0.82% 1.93% 6.93% 6.73% 0.20% 研发费用 86.35 81.93 5.40% -5.09% 242.71 214.38 13.22% 研发费用率 5.98% 5.77% 0.21% 0.75% 5.52% 5.27% 0.25% 三、营业利润 110.72 109.66 0.97% -32.26% 380.01 378.86 0.30% 四、净利润 101.28 100.50 0.77% -32.08% 342.90 336.73 1.83% 净利润率 7.02% 7.08% -0.06% -1.55% 7.80% 8.28% -0.48% 归母净利润 96.45 95.00 1.52% -31.72% 328.25 323.01 1.62% 扣非归母净利 80.74 80.04 0.88% -33.41% 281.56 282.44 -0.31% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 同比来看，增速基本符合预期，但增收不增利。我们认为主要有以下原因： 1）受中期调整等宏观因素影响，行业新增订单延迟，同时，部分产品交付以及客户验收流程延长，收入确认不及预期。 2）受国产化要求、下游降价压力以及增值税补贴政策变化等因素影响，行业成本端上行，收入端承压。2023前三季度毛利率21.26%，同比下降0.63pct。 3）在武器装备现代化、信息化趋势下，研发费用继续增长。2023年军工行业前三季度研发费用242.71亿元，同比增长13.22%。 4）应收账款和存货分别较期初增长60.19%和12.99%，创历史新高，由此产生的减值损失高企，影响军工板块当期利润。 我们认为2023Q3业绩表现主要除以上宏观、行业等方面因素外，还受到2022年高基数的影 响。 环比来看，行业降幅明显，我们认为主要因军工行业收入确认的季节性波动。军工板块2023Q3相较2023Q2收入和利润增速双双大幅下滑，增速分别为-17.05%和-31.72%，我们认为主要受行业特征影响，板块公司收入确认多集中在Q2、Q4季度，季度间大幅变动无法表征行业景气度。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。 从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑。2023前三季度板块整体毛利率为21.26%，同比下降0.63pct。然而，2023Q3毛利率21.34%，环比增长0.70pct，呈边际好转态势。2023前三季度净利润率为7.80%，同比下降0.48pct。 2023前三季度行业研发费用同比增长13.22%，研发费用率5.52%，同比增长0.25pct，其中 2023Q3研发费用同比提高5.40%，研发费用率5.98%，同比增加0.21pct，环比增加0.75pct。研发费用增长远超同期营收增速，表明军工企业对科技创新的重视，研发实力积聚有望为未来贡献持续推动力。另外，在行业景气上行背景下，板块盈利水平创新高，多数企业研发支出费用比例提升。 图1：2020Q3-2023Q3军工板块经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 全年维度来看，随着Q4中期调整落地，订单随之可见。由于军工行业上市公司普遍存在因当 期订单缺失而产生的被动存货，因此厂商短期订单的收入确认周期有望急剧缩短，叠加22年Q4的低基数效应，我们预计Q4军工板块营收和扣非归母净利润分别增长2.3%和9.8%，2023年全年军工板块营收和扣非归母净利润分别增长6.4%和2.9%。 图2：2020Q3-2023Q3军工板块单季度经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）资产负债表简析：资产负债率持续降低，应收账款和存货明显增加 分析资产负债表中各科目，2023Q3军工板块总资产13702.98亿元，总负债6324.73亿元，资产负债率46.16%，