2023年10月份金融数据点评：信贷“总量稳、结构弱”，政策仍可“再加力”

2023年11月13日，央行公布了2023年10月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长10.3%，增速同9月末持平； （2）M1同比增长1.9%，增速较9月末下降0.2个百分点； （3）新增人民币贷款7384亿，同比多增1058亿，同比增速10.9%，同9月末持平； （4）新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9108亿，同比增速9.3%，较9月末提升0.3个百分点。 一、10月信贷增长“总量稳、结构弱”，季节波动性小于去年同期 10月作为传统信用扩张“小月”，月内信贷投放面临季节性回落压力。市场对10月信贷投放预期整体偏中性，Wind一致预测均值为6412亿，同比多增260亿。从实际情况看，10月新增人民币贷款7384亿，同比多增1058亿，略超市场预期。 事实上，去年同期受疫情反复等因素影响信贷投放基数较低，月内新增6152亿，同比少增2110亿，且低于2018-2021年10月增量均值7186亿。今年10月信贷增长相对平稳，基本较往年同期持平。 月内票据利率波动下行反映出10月机构收票需求升温，有效融资需求仍待修复。 10月 1M 期转贴利率整体呈现波动下行走势，自9月末3.05%峰值回落至月末0.75%点位，月均中枢1.54%，环比9月下移43bp，但高于去年同期13bp。同时，3M 期转贴报价出现“零利率”行情，自月初1.28%波动下行至月末0.26%，创年内新低，月内机构收票需求明显升温。利差方面，月内（ 1M 票据-Shibor）利差自77bp下行至-152bp，月均中枢-71bp，倒挂程度较9月走阔54bp，较去年同期走阔50bp，反映出有效融资需求尚待恢复，机构收票冲规模诉求仍较强。对应贷款端数据看，10月票据融资3176亿，较9月多增4676亿，较2022年同期多增1271亿，收票强度环比9月明显提升。剔除票据融资后，10月贷款新增4208亿，较去年同期少增213亿，实体融资需求仍待修复；进一步剔除非银贷款后，10月贷款新增2120亿，同比少增1161亿，信贷结构欠佳。 信贷投放季节性波动低于去年。回顾近年来月度信贷投放节奏，2019-2022年间4月、7月、10月等季初月份新增人民币贷款占上一季末月份增量比重基本在20%-65%区间内，其中10月比重均值为38%，今年10月新增贷款占9月比重为32%，略低于往年同期均值。预估今年9、10月信贷增量占全年比重为10%、3.2%，相较去年同期的11.7%、3%而言读数波动幅度有所减弱 ， 但稳定性仍不及2018-2021年平均情况的9.2%、4%。后续信贷投放波动性或继续小于去年，投放节奏有望更加平稳。近期央行在中央金融工作会议精神学习文章中指出下阶段总量层面要“保持货币信贷和融资总量增长合理、节奏平稳、效率提升”。预计年内信用扩张景气度仍可保持中性偏暖状态，后续2个月信贷读数波动性继续略低于去年。 图1：10月末 1M 转贴利率下行至0.75% 图2：10月末 1M 国股转贴-NCD倒挂幅度走阔至-145bp 图3：10月表内外票据新增640亿，环比9月少增256亿 图4：10月末存量票据占比情况 二、国有大行持续发挥“头雁”作用，中小行信贷投放景气度相对一般 预计国有行仍发挥“头雁”作用，中小行信贷投放景气度相对一般。现阶段宏观经济景气度仍处在磨底上行阶段，实体有效融资需求尚待恢复，中小行扩表节奏放缓，信贷投放压力较大；国有行发挥“头雁”作用，成为支撑信用扩张的主要力量。2022年来，大行、中小行信贷增速差持续走阔，今年9月末大行、中小行贷款增速分别为13.1%、9.7%，二者增速差为3.4pct，处历史峰值水平，大行贷款占比自2022年初49.1%逐步提升至9月末50.3%。 10月政策性银行投放力度不强，后续可以有所期待。从负债端资金来源变动看，10月PSL、政金债净增量分别为0、1195亿，二者合计较9月下降75亿，低于去年同期1377亿，负债规模扩张节奏趋缓，侧面反映政策行对月内信贷增长贡献程度不高。往后看，金融工作会议指出“支持国有大行金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”，大行或仍发挥信贷投放支柱作用，政策行在“宽信用”中的贡献度有望逐步提升。结合中央金融工作会议相关表述，后续政策行或聚焦于保交楼、“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障房建设“三大工程”等重点领域发力，将配套提供中长期低成本资金支持。 图5：10月政策行负债端资金增量不及去年同期 图6：2022年来大行、中小行信贷增速差持续走阔 图7：10月对公、居民中长贷占全月信贷增量比重达61%，较9月下降17pct 三、对公投放季节性回落，票据融资占比提升 10月对公贷款合计新增5163亿，剔除票据融资后，对公贷款新增2058亿，同比少增722亿。其中短贷减少1770亿，同比少减73亿；中长贷新增3828亿，同比少增795亿。对公贷款季节性回落趋势明显，一方面，9月对公贷款新增1.68万亿，虽在去年高基数情况下同比少增2339亿，但明显高于2018-2021年同期均值9017亿，季末投放强度较高，10月作为信贷“小月”，对应投放节奏季节性放缓。另一方面，经济数据再度转弱或与金融数据互相映射。10月受国庆中秋假期影响工作日减少等因素影响，中采制造业PMI为49.5%，环比9月下降0.7pct，产需指数在9月较高基数上均有回落。月内CPI、PPI同比增速分别为-0.2%、-2.6%，较9月下行0.2、0.1pct，内外需求不足背景下，通胀数据修复仍面临一定钳制。 行业投向层面，前期信贷增长强势领域投放景气度有望延续。9月末，制造业中长期、基础设施中长期、普惠小微增速分别为38.2%、15.1%、24.1%，均明显快于10.9%的各项贷款增速。同时，中央金融工作会议亦指出要“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，经济重点领域和薄弱环节相关领域贷款投放质效有望延续。 “债贷跷跷板”效应或仍对表内贷款形成一定支撑。10月资金面维持“紧平衡”状态，债券市场利率波动上行，而对公贷款利率相对稳定在低位，部分企业融资或转至表内渠道。Wind数据显示，10月短融、中票等信用债融资合计91亿，较9月增加459亿，但低于去年同期的439亿，信用债发行活跃度仍相对较低。 四、零售消费短贷、信用卡需求仍待提振，按揭投放表现不济，早偿仍有压力 零售层面，10月份居民贷款减少346亿，同比多减166亿，其中居民短贷减少1053亿，同比多减541亿；中长期贷款新增707亿，同比多增375亿，零售贷款增长仍相对承压。一方面，10月受国庆中秋假期影响，部分需求或在节前提前释放，月内消费贷、信用卡贷增长或有所放缓。 另一方面，按揭贷款新投放“进水口”表现不济，“出水口”仍有压力，月内读数或难言乐观。新发放层面，克而瑞数据显示，10月单月百强房企销售操盘金额环比微增0.6%，同比下滑27.5%，仍延续负增态势。房地产销售端仍待回暖，按揭投放或难有较大提振。偿还层面，商业银行9月下旬集中批量下调存量按揭利率，10月早偿压力或有一定缓释，但同时考虑到季末部分早偿或延至季初月份释放，按揭“出水口”或仍承压运行。中国货币网数据显示，截至10月24日，RMBS条件早偿指数为13.4%，较月初下降0.3个百分点，自6月峰值回落8.1个百分点，延续下行态势。同时，我们仍需要观察9月末RMBS回表是否对10月份新增按揭贷款投放读数形成扰动。剔除经营性贷款外，预估10月新增按揭规模为负数。 展望下一阶段，中央金融工作会议指出要“更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式”，预计后续在超大特大城市“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障性住房等领域配套融资规模仍有较大增长空间。部分居民前期积压的置换、改善性住房需求有望得到释放，推动房地产销售逐步转暖，对后续按揭投放形成一定支撑。 图8：10月百强房企单月销售数据同比负增幅度仍维持高位 图9：10月RMBS条件早偿指数延续下行态势 表1：2023年10月份新增信贷规模与结构（亿元） 五、政府债供给放量对社融形成较强支撑，增速延续反弹回升态势 10月新增社融1.85万亿，同比多增9108亿，创历史同期新高，余额增速9.3%，环比9月上行0.3pct，基本符合前期预测。 （1）表内信贷对社融贡献度边际走弱，10月社融口径贷款新增4837亿，同比多增232亿；剔除票据贴现后，新增1661亿，同比少增865亿。贷款投放季节性回落，叠加有效融资需求尚待恢复，月内信贷结构表现欠佳。外币贷款方面，10月增加152亿，同比多增876亿。 （2）月内政府债新增1.56万亿，同比多增1.28万亿，同前期预测基本一致，形成月内社融增长的主要支撑。 （3）去年同期政策性开发性金融工具相继落地，对委托贷款增长形成一定支撑，现阶段非标融资则延续同比少增态势。10月委托、信托合计减少36亿，同比少增445亿。 （4）未贴现票据减少2536亿，同比多减380亿；月内表内外票据合计新增640亿，环比9月减少256亿，但仍延续7月以来扩容态势。10月机构冲票需求再度升温，对存量票据消耗加剧。 （5）资金面转紧，债贷利差走阔背景下，部分表外融资向表内迁移；同时，近期监管阶段性收紧IPO节奏，适当调整管控大额再融资安排，10月企业债、股融资分别新增1144、321亿，同比少增1269、467亿，企业股债融资相对平淡。 对于11月社融增长，预计增速仍将保持反弹上行走势： 1）表内融资，现阶段宏观环境仍处在磨底阶段，市场化有效融资需求仍待修复； 考虑到去年同期社融口径表内信贷新增1.14万亿，同比少增1573亿，结合月内票据利率上行走势，假设今年11月表内信贷新增1.2万亿左右，较去年同期多增900亿。 2）外币方面，人民币汇率承压运行态势未改，10月即期汇率仍处在7.30点位上方，同中间价汇差保持1300个基点以上，私人部门结汇意愿平淡，境内银行体系美元流动性相对缺乏，预计11月外币贷款或延续负增长趋势。 2）政府债券，地方政府发行特殊再融资债券偿还存量债务进程尚未停止，需注意这一过程是商业信用向直接融资的渠道切换，虽驱动信用扩张但不改变经济活动。注意到，1-10月国债、地方债累计净融资规模分别为2.72、5.03万亿，考虑到后续特殊再融资债券叠加万亿建设国债仍将陆续发行，11月政府债合计净融资规模或达1.4万亿，较10月规模略有回落但仍维持高位。 3）其他分项，（委托+信托+未贴现票据）参考历年同期及现阶段情况，假定新增-300亿左右。企业股债融资或延续同比少增状态，预估11月合计新增500亿左右。 综合上述判断，预计11月新增社融在2.7万亿左右，余额增速或触及9.5%，环比10月进一步上行0.2pct。“稳信贷”导向下，预计后续信贷投放仍可维持一定强度，暂且设定为同比持平；政府债方面，特殊再融资债放量叠加万亿国债增发背景下，11-12月净融资规模或在2.4万亿左右，仍是支撑社融增长的主要力量；其余各项参考当前情况及去年同期设定，预计年末社融增速有望触及9.85%，延续反弹上行走势。 图10：现阶段市场主体结汇意愿相对平淡 图11：境内外汇存贷增速差走阔，美元流动性趋紧 表2：2023年10月份社融总量与结构（亿元） 表3：政府债分项余额及剩余可用额度情况（单位：万亿） 图12：11月政府债供给或仍维持较高强度 图13：年末社融增速有望触及9.85%，延续反弹上行态势 六、M2与M1剪刀差环比小幅走阔，年内流动性环境可能维持中性偏紧状态 10月M2同比增速为10.3%，同9月末持平，M1增速为1.9%，环比9月份下降0.2个百分点，M2与M1增速剪刀差为8.4pct，环比9月份走阔0.2p Ct ，维持历史较高水位，货币活化程度仍有待