2024年8月金融数据点评：总量稳结构弱，仍需政策效能释放

2024年9月14日 总量研究 总量稳结构弱，仍需政策效能释放 ——2024年8月金融数据点评 要点 事件：9月13日，人民银行公布2024年8月金融数据。 核心观点：8月份金融数据在总量层面出现了一些改善，但后续仍需增量政策的推出。一方面，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升；另一方面，信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍在于需求侧，需要政策扩张托底私人部门信心。 此外，存款流出放缓有利于缓解银行负债压力，而1年期存单利率和国债利率的利差扩大以及阶段性走势背离，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。当前狭义流动性的关注点已经从存单价格转向央行对利率曲线形态的诉求。 对8月份金融数据，我们解读如下： （1）8月份金融数据在总量层面出现一些改善。当月社融存量同比增速为8.1%高于上半年名义经济增速，且社融的月度新增值与市场预期和过去六年同期相比均较强，体现了金融支持实体经济的政策导向。 信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍更在于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。8月份社融口径的人民币贷款摆脱负增长，较上月明显好 转，且居民和企业贷款表现也都好于上月，而结构上依然体现出票据冲量的特征，因此整体表现符合我们的预期。但从同比变化来看，私人部门的信贷需求仍弱于去年同期水平，意味着信贷扩张仍然受制于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。 （2）存款脱媒边际好转，但资金活化程度不足。8月份居民户和非金融性公司存款不同程度增长，非银金融机构存款环比小幅少增，对比7月份，存款脱媒的速度有所放缓。但M1同比增速仍深度负增长，意味着企业资金的活化程度仍不足，结合信贷增长表现来看，企业信心仍在低位徘徊。 对于市场讨论的“异象”：即1年期AAA级银行同业存单利率（负债）与1年期国债利率（资产）利差扩大，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。银行存单价格不再能充分表征狭义流动性的紧张程度，新的关注点转向央行二级市场买卖国债操作，即央行对于曲线形态的具体诉求，这可通过高频跟踪短久期债券的买入力度进行观察。 （3）向前看，信用扩张的关键仍在于政策发力的空间。有利因素在于，8月底，全国多地出台了消费品以旧换新的具体方案，预计信贷撬动量为6000亿元-8500亿元，将逐渐在年内释放，有利于改善居民端信贷增量表现。不利因素在于，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，这意味着在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升。考虑到三季度已经公布的部分经济数据以及核心通胀出现走弱，意味着增量政策的推出仍有必要性。 风险提示：抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、总量稳结构弱，仍需政策效能释放3 2、风险提示5 图目录 图1：8月新增社融好于季节性表现3 图2：8月份，社融口径信贷主要分项多同比少增，票据融资是主要增量来源3 1、总量稳结构弱，仍需政策效能释放 9月13日，人民银行公布2024年8月金融数据。我们主要关注以下三个方面： （1）8月份新增社融30298亿元，同比少增981亿元，表现强于市场预期。季节性来看，这一增量高于过去六年（2018-2023年）同期的均值27949亿元。8月社融存量同比增速为8.1%，较7月份回落0.1个百分点。 结构上，社融口径的人民币贷款当月新增10441亿元，同比少增2971亿元，但 较上月的负增长明显改善。外币贷款连续五个月负增长，当月减少612亿元。 非标融资边际好转，当月新增1161亿元，同比多增156亿元，主要支撑来自于 信托贷款，同比多增705亿元。直接融资中，政府债券净融资16130亿元，同 比多增4371亿元，为社融主要的增量来源，但企业债券净融资和非金融企业境内股票融资分别同比少增1096亿元、905亿元。 （2）8月金融机构口径人民币贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元。结构 上，主要分项多同比少增，票据融资是主要增量来源：居民部门同比少增2006 亿元，其中，短期贷款同比少增1604亿元，而中长期贷款同比少增402亿元； 企业中长期贷款同比少增1544亿元，企业短期贷款同比少增1499亿元，票据 融资同比多增1979亿元。 （3）8月M1同比增速为-7.3%，较7月份下降0.7个百分点，连续7个月环比走弱，且增速连续5个月维持在负区间；M2同比增速为+6.3%，与7月份持平； 社融-M2同比增速差为1.8个百分点，较7月份收窄0.1个百分点。 8月当月人民币存款同比多增9600亿元。结构上来看，居民存款当月增加7100 亿元，同比少增777亿元；财政存款增加5587亿元，同比多增5675亿元；非 金融企业存款增加3500亿元，同比少增5390亿元；非银金融机构存款增加6300 亿元，同比多增13622亿元。 图1：8月新增社融好于季节性表现图2：8月份，社融口径信贷主要分项多同比少增，票据融资是主要增量来源 2022 2023 2024 123456789101112 当月新增社会融资规模 万亿元 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2019201820202021 8000 7 6000 6 4000 5 2000 40 3-2000 2-4000 1 0 -1 当月新增去年同期同比多增（右） 居民短期 居民中长 企业短期 企业中长 企业票据 非银机构 亿元亿元 居民端企业端非银 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年8月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年8月，黄色虚线以下为同比少增 对8月份金融数据，我们解读如下： （1）8月份金融数据在总量层面出现一些改善。8月当月社融存量同比增速为8.1%，高于上半年名义经济增速，且社融的月度新增值与市场预期和过去六年同期相比均较强，体现了金融支持实体经济的政策导向。 信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍更在于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。此前我们曾提示监管对于信贷的逆周期投放增强，根据二 季度货币政策执行报告，人民银行引导商业银行“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”（详见2024年8月10日外发报告《如何解读二季度货币政策执行报告？——2024Q2货币政策执行报告学习体会》）。但也提示“以监管为导向增加的信贷投放，可能最后会以票据冲量的形式落地，其结构依然难言乐观”（详见2024年8月14日外发报告《7月份金融数据的三个关注点——2024 年7月金融数据点评》）。 8月份社融口径的人民币贷款摆脱负增长，较上月明显好转，且居民和企业贷款表现也都好于上月，而结构上依然体现出票据冲量的特征，因此整体表现符合我们的预期。但从同比变化来看，私人部门的信贷需求仍弱于去年同期水平，意味着信贷扩张仍然受制于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。 （2）存款脱媒边际好转，但资金活化程度不足。8月份居民户和非金融性公司存款不同程度增长，非银金融机构存款环比小幅少增，对比7月份，存款脱媒的速度有所放缓。但M1同比增速仍深度负增长，意味着企业资金的活化程度仍不足，结合信贷增长表现来看，企业信心仍在低位徘徊。 存款增长有利于缓解银行负债的缺乏，但同业存单利率仍维持高位指向政府债发行缴款较大程度消耗了银行的负债。而对于市场讨论的“异象”：即1年期AAA级银行同业存单利率（负债）与1年期国债利率（资产）的利差扩大，合理的解释为商业银行在一级市场申购国债和地方债，由于存款性负债的缺乏，不可避免 地通过发行存单来扩充负债，但同时需要平衡资产的久期敞口，因此在二级市场上会增加短久期利率债的配置。因此1年期存单利率和国债利率的利差扩大以及阶段性走势背离，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。 从当前狭义流动性的结构来看，银行向非银金融机构投放资金的逻辑已经发生变化（详见2024年6月1日外发报告《消失的资金分层——<央行观察>系列第三篇》）。银行存单价格不再能充分表征狭义流动性的紧张程度，新的关注点转向 央行二级市场买卖国债操作，即央行对于曲线形态的具体诉求，这可通过高频跟 踪短久期债券的买入力度进行观察。 （3）向前看，信用扩张的关键仍在于政策发力的空间。有利因素在于，8月底，全国多地出台了消费品以旧换新的具体方案，考虑15%-20%的补贴比例以及1500亿元的特别国债的资金安排，那么对应的信贷撬动量为6000亿元-8500亿元，预计能在年内逐步释放，有利于改善居民端信贷增量表现。 不利因素在于，因去年末发行了1万亿元增发国债，以及陆续安排了大规模特殊再融资债，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战。而预计短期内社融的支柱仍是政府债券净融资，这意味着在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升。 金融数据公布后，央行有关部门负责人就8月金融统计数据有关情况作了解读，并回答了媒体的提问，重申了“着手推出一些增量政策举措”，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，边际上更积极的措辞为“更有针对性地满足合理消费融资需求”，“更加注重消费”。考虑到三季度已经公布的部分经济数据以及核心通胀出现走弱，意味着增量政策的推出仍有必要。 总结来看，8月份金融数据在总量层面出现了一些改善，但后续仍需增量政策的推出。一方面，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，在现有条件下，后续社 融增速难以进一步提升；另一方面，信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍在于需求侧，需要政策扩张托底私人部门信心。 此外，存款流出放缓有利于缓解银行负债压力，而1年期存单利率和国债利率的利差扩大以及阶段性走势背离，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。当前狭义流动性的关注点已经从存单价格转向央行对利率曲线形态的诉求。 2、风险提示 抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券