2023年5月货币数据点评：总量弱、结构稳，政策托底已开启

2023年6月14日 宏观经济 总量弱、结构稳，政策托底已开启 ——2023年5月货币数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年5月份社融增量为1.56万亿元，比上年同期少增1.31万亿元；新增人民 币贷款1.36万亿元，比上年同期少增5418亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.7%、11.6%，增速较上月末分别低0.6个百分点和低0.8个百分点。 核心观点： 一、受基数抬升、需求不足和供给趋稳等因素影响，5月社融、信贷、M2增速均明显回落；但信贷结构上，企业票据是主要拖累，企业中长贷维持高增，居民部门融资弱修复，表明货币对重点领域和薄弱环节的支持仍保持有力 一是社融方面，受基数抬升、需求不足、城投融资收紧、货币前置发力透支部分需求等因素影响，信贷、政府债券、企业债券同比均大幅减少，成为拖累社融增速明显放缓的主因，预计6月社融受去年同期超高基数影响存在进一步回落压力。 二是信贷方面，信贷走弱主因企业票据拖累，居民融资弱修复、企业中长贷延续高增。如5月新增人民币贷款同比少增5418亿元，其中，受高基数与供需双弱的影响， 企业票据同比减少6709亿元，是最主要的拖累因素；同期企业中长贷延续同比多增， 近10个月累计多增5.7万亿元，居民短贷、中长贷均同比微增呈现“弱修复”特征，反映出货币对重点领域和薄弱环节的支持仍保持有力。但居民中长贷绝对规模仍弱，表明稳地产仍需政策加力。 三是货币供应方面，M2增速较上月回落0.8个百分点至11.6%，连续三个月回落，主因基数抬升、信贷扩张放缓、存款利率下调导致居民存款减少等因素拖累。M1增速较上月回落0.6个百分点至4.7%，主要与企业盈利困难、现金流偏紧和地产走弱相关。 二、预计货币政策从观察期进入边际宽松期。 一是实体需求不足、实际利息负担加重和房地产再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵护力度。二是预计本月1年期MLF、LPR同步调降概率偏大，5年期LPR下调幅度或更大，不排除未来降准可能性。三是预计央行采取“边走边看”策略决定是否多次降息，坚持“以我为主”，根据未来国内经济恢复情况，尤其是地产、消费等走势，决定未来是否多次加息。 一、基数抬升和需求不足，共同拖累社融增速放缓 5月份社融增量为1.56万亿元，比上年同期少增1.31万亿元（见图1），低于市场 预期的1.99万亿元较多；社融存量增速为9.5%，较上月回落0.5个百分点，再度接近历史最低值9.4%的水平（见图2）。分结构看： （一）需求不足和基数抬升导致信贷、政府债和企业债减少，是拖累社融的主因。一是受实体需求不足、去年基数抬升和今年一季度天量信贷透支部分需求等多重因素的影响，5月新增人民币贷款（社融口径）1.22万亿元，较去年同期减少6030亿元（见图3），贡献了社融同比降幅的46%，是拖累社融的最主要因素。二是受去年同期基数偏高、今年新增专项债券剩余额度尚未下达导致其发行放缓等的影响，本月政府债券净融资额 同比减少5011亿元（见图3-4），贡献全部社融同比降幅的4成左右，对社融的拖累亦偏大。三是受企业盈利困难、需求偏弱、城投融资收紧、偿债压力增加，以及低价信贷挤占信用债融资需求等因素的叠加影响，5月企业债券净融资额由正转负，新增-2175亿元，同比减少2541亿元（见图3），其中城投净融资额转负，创下同期历史新低，同比减少约500亿元（见图5）。此外，随着美国核心通胀、经济仍有韧性，市场利率维持高位，本月外币贷款连续两个月为负，同比减少98亿元（见图3）。 （二）表外融资和股权融资对本月社融形成一定支撑。一方面，随着资管新规过渡期结束后非标压降告一段落，加上去年同期基数偏低等因素影响，表外融资同比少减少360亿元，除今年1月份外连续14个月同比改善，继续对社融形成一定支撑（见图3）。 其中，未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别多减少729亿元、多增922亿元 和多增167亿元，后两者为主要贡献力量，或与监管偏松和低基数相关，未贴现银行承兑汇票保持低迷则与企业盈利困难、投融资需求偏弱相关。另一方面，受去年同期基数偏低、国家加大对科技创新企业股权融资支持力度等因素支撑，5月非金融企业股票融资同比增加461亿元（见图3），结束7个月同比减少，转而对社融形成助力。 社融存量:同比 14 13 12 11 10 9 9.4 9.5 8 图1：5月社融增量大幅低于历史同期水平图2：5月社融增速再度回落至历史低位水平附近 新增社会融资规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 从1-5月份累计数据看，国内累计新增社融17.3万亿元，较去年同期多增1.5万亿 元，实体信用总体维持扩张态势。结构上，新增人民币贷款（社融口径）同比多增1.8万亿元，贡献率超过100%，是绝对的支撑力量；同期企业债同比减少8000亿元、政府债券同比减少1900亿元，反映出年内城投监管偏紧、财政发力总体偏弱。往后看，受去年疫后逆周期政策集中发力，6月社融基数偏高的拖累，预计今年6月份社融进一步放缓压力犹存。 社会融资规模结构：当月值（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2023/05 2022/05 2021/05 28415 15600 18230 12200 10582 5571 - 政府债券 直接融资 2175 表外融资 1797 -1068 -619- -132 表内融资 -240 -338 53 3667292 303 35 图3：5月新增社会融资规模结构图4：5月新增政府债券明显低于去年同期水平 新增政府债券规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 社会融资总额 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券净融资 非金融企业股票融资 政府债券 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 图5：5月城投债净融资额创下历史同期新低图6：5月新增人民币贷款低于去年同期较多 城投债净融资额（亿元） 2023年 2022年 2021年 2020年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 新增人民币贷款规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 二、信贷走弱主因企业票据拖累，居民融资弱修复、企业中长贷延续高增 5月份金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期少增5418亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11.4%，较上月回落0.4个百分点（见图7）。结构上，企业短贷和票据是主要拖累因素，企业中长贷维持高增，居民部门信贷小幅改善但仍偏弱，信贷结构呈现弱修复特征。 （一）企业端：高基数与供需双弱拖累短贷、票据减少，企业中长贷延续高增。5月份，非金融性公司及其他部门新增贷款8558亿元，同比减少6742亿元（见图8），是拖累信贷走弱的主要原因。其中，受去年同期基数偏高，央行加大信贷调结构、调节奏 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 力度以适度减少短期信贷供给，以及实体融资需求偏弱等因素的共同影响，企业票据和短贷分别同比减少6709和2292亿元，两者合计同比降幅约为全部人民币贷款降幅的1.7 倍，拖累尤为突出；相比之下，同期企业中长贷同比多增2147亿元，连续10月同比大 幅多增，累计多增已达5.7万亿元。企业中长贷持续大幅高增，一方面源于央行持续加大科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具投放力度（见图11，一季度结构性货币政策工具余额增加3754亿元），推动科技、绿色等相关领域中长期贷款维持高增；另一方面与银行加大对服务业等疫后修复较快领域信贷支持力度密切相关，如根据央行信贷投向数据，一季度服务业中长期贷款同比多增1.42万亿元，占全部信贷同比 多增额的6成以上，预计上述趋势大概率仍在延续。 金融机构:各项贷款余额:同比 14 13 12 11 11.4 10 金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 143 -5418 -6709 -6742 -2292 2147 784148637 新增人民币贷款 居民户 居民户:短贷 居民户:中长贷 非金融性公司及其他部门 非金融性公司:短贷 非金融性公司:中长贷 票据融资 非银行业金融机构 图7：5月金融机构贷款增速回落较多图8：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）居民端：总体依旧偏弱，但短贷、中长贷均同比微增呈现“弱修复”特征。 5月份居民部门新增贷款3672亿元，由负转正，且同比多增784亿元，总体呈现弱修复 态势。其中，受益于消费需求持续修复，特别是汽车等大宗需求回暖，居民新增短贷1988 亿元，略低于2017-2021年同期均值2027亿元，但同比已多增148亿元（见图8和图 10）。此外，5月居民新增中长期贷款1684亿元，环比、同比分别多增2840和637亿元 （见图8和图10），出现小幅改善，但仍不足2017-2021年同期均值4403亿元的一半， 表明房地产市场需求依旧低迷，如5月份30大中城市商品房成交面积同比增速较4月份进一步放缓，6月1-13日上述增速转负，均对此提供一定佐证。另外，面对存量债务成本偏高、资产收益下降大环境，居民提前偿还房贷也对居民中长贷形成一定拖累。 从1-5月份累计数据看，新增人民币贷款累计同比多增1.8万亿元，延续扩张势头。 其中，中长期贷款尤其是企业中长贷是主要贡献力量，企业中长贷累计同比多增约3.3万亿元，反映出在结构性货币政策等的助力下，大量资金还是流向了实体经济部门（见图12）；企业票据累计同比减少2.8万亿元，是主要拖累因素；居民部门中长贷累计同比减少约1400亿元，表明居民购房需求恢复仍偏弱。 非金融性公司贷款同比变化（亿元） 非金融性公司:中长贷非金融性公司:短贷 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 居民户贷款同比变化（亿元） 居民户:中长贷居民户:短贷 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 图9：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元）图10：居民户贷款：当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2