2023年10月金融数据点评：政府加杠杆成效显著

2023年11月14日 总量研究 政府加杠杆成效显著 ——2023年10月金融数据点评 要点 事件：2023年11月13日，中国人民银行公布2023年10月货币金融数据。社 融新增1.85万亿元，前值4.12万亿元，Wind预期1.83万亿元；社融存量同比增速9.3%，前值9.0%；人民币贷款新增7384亿元，前值2.31万亿元，Wind预期6411亿元；M1增速1.9%，前值2.1%。 核心观点：10月金融数据的主要亮点在于政府加杠杆，国债与特殊再融资债发行节奏显著加速，对冲企业和居民部门信贷需求的疲软，推动社融超季节性表现，基本符合市场此前预期。后续来看，年内国债融资以及万亿新增国债进入发行窗口期，政府杠杆仍有接续力量，社融存量同比增速有望持续向上。 总体而言，政府加杠杆的效应较为显著，但居民与企业层面的信心恢复仍需时间，货币政策加码宽松仍有必要，时间窗口更加明朗，内部来看，10月份公布的PMI以及通胀和出口数据显示经济复苏形态偏弱，外部来看美债收益率上行放缓，潜在的降息空间打开，中美利差倒挂对货币政策的约束减弱。 融资：新增社融超季节性表现，政府债融资是最大贡献 10月新增社融基本符合市场预期，当月新增人民币贷款（金融结构口径）略高于市场预期的均值。季节性方面，10月新增社融和新增信贷均高于过去五年 （2018-2022年）平均水平。 结构来看，政府部门净融资同比大幅多增，对社融构成显著支撑；企业部门资金需求短期化，或因出于资金成本的考虑及投产不确定性；居民部门贷款增长乏力，与偏弱的商品房销售数据相互印证。 向前看，一方面，政府债净融资将逐步转移至企业部门，最终形成实物工作量，对2024年开年经济形成支撑；另一方面，大量财政存款释放将推动银行间资金 水位上升，扭转10月份资金紧张的预期，形成良好的债券发行环境。货币：M1增速回落，实体融资扩张加快 10月M1同比1.9%，较上月回落0.2个百分点，货币扩张的速度整体有所放缓，企业资金的活化程度仍不高。10月社融存量同比增速9.3%，环比提升0.3个百分点，实体融资扩张速度快于货币扩张速度，推动社融-M2剪刀差收窄。 风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期；债券供给偏慢。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 后续社融持续修复的动力在哪？ ——2023年9月金融数据点评（2023-10-14） 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-11） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 宏观经济 目录 1、总量：新增社融超季节性表现，基本符合市场预期3 2、结构：政府债融资发力，表内融资走强是两大支撑4 3、存款：政府债发行提速，财政存款大幅增加6 4、风险提示7 图目录 图1：10月新增社融基本符合市场预期3 图2：10月新增人民币贷款略高于市场预期的均值3 图3：10月新增社融高于过去五年的均值水平3 图4：10月新增人民币贷款略高于过去五年的均值水平3 图5：企业债券融资成为新增社融的主要拖累4 图6：政府部门对新增社融贡献较大4 图7：从结构来看，企业资金需求短期化5 图8：10月份制造业PMI走弱5 图9：乘用车零售环比下降但仍维持相对高位5 图10：30大中城市商品房成交面积与往年均值缺口收窄5 图11：社融口径下政府债融资的季节性表现6 图12：10月，地方政府专项债发行进入尾声6 图13：“M2-M1”剪刀差小幅走阔7 图14：社融与M2同比增速差有所收窄7 1、总量：新增社融超季节性表现，基本符合市场预期 10月新增社融基本符合市场预期。10月新增社融1.85万亿元，基本符合市场 预期(Wind一致预期为1.83万亿元)，同比多增9108亿元。从累计数据来看， 2023年1-10月，新增社融31.19万亿元，同比多增2.33万亿元。 10月新增人民币贷款（金融结构口径，下同）略高于市场预期的均值。10月新 增人民币贷款0.74万亿元，略高于市场预期(Wind一致预期为0.64万亿元)， 同比多增1058亿元。从累计数据来看，2023年1-10月，新增人民币贷款20.49 万亿元，同比多增1.68万亿元。 图1：10月新增社融基本符合市场预期图2：10月新增人民币贷款略高于市场预期的均值 6 社会融资规模:预期区间预期均值实际新增 万亿 99 885 77 664 55 3 44 332 22 111 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 000 人民币贷款:预期区间预期均值实际新增 万亿 6 5 4 3 2 1 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 0 2022-06 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年10月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年10月 季节性方面，10月新增社融和新增信贷均高于过去五年（2018-2022年）平均水平。10月新增社融1.85万亿元，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平 1.15万亿元，且略高于疫情前（2017-2019年）的均值1.14万亿元；10月新增信贷0.74万亿元，略高于过去五年（2018-2022年）的均值水平0.70万亿元，且高于疫情前（2017-2019年）的均值0.67万亿元。 图3：10月新增社融高于过去五年的均值水平图4：10月新增人民币贷款略高于过去五年的均值水平 66 2018 2022 2020 2023 2021 7 万亿元 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 0 1 当月新增社会融资规模0 2018 万亿元 2022 2020 2023 2021 当月新增人民币贷款 55 44 33 22 123456789101112 11 00 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年10月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年10月 2、结构：政府债融资发力，表内融资走强是两大支撑 从融资方式来看，政府债融资发力，表内融资走强是两大支撑。10月表内融资 （包括本外币贷款）同比多增1282亿元，其中外币贷款同比多增876亿元，与 10月进口数据好转相互印证；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银 行承兑汇票）同比多减825亿元；直接融资（包含股票、企业债券、政府债券） 同比大幅多增11073亿元，因当月国债和特殊再融资债大量发行。 从融资主体来看，政府部门加杠杆拉动新增社融。10月，政府部门净融资同比多增1.28万亿元，对社融构成显著支撑；10月企业部门净融资同比少增1148 亿元，或因出于资金成本的考虑及投产不确定性；居民部门净融资同比少增166亿元，与偏弱的商品房销售数据相互印证。 图5：企业债券融资成为新增社融的主要拖累图6：政府部门对新增社融贡献较大 亿元当月新增去年同期同比多增 本币贷款 外币贷款 委托贷款 信未 托贴 贷银 款票 企非政 业金府 债股债 券票券 表内融资表外融资直接融资 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 -15000 政府部门 居民部门 社会融资 企业部门 亿元 口径误差 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年10月 具体来看：企业端，10月企业部门新增信贷5163亿元，同比多增537亿元， 其中，企业长期贷款是主要拖累项，当月新增3828亿元，同比少增795亿元。 此外，10月企业短期贷款同比少减73亿元，票据融资同比多增1271亿元。企业资金需求短期化可能有三大原因： 第一，企业预计负债成本仍有下行空间。2023年以来，1年和5年期LPR利率分别累计下行20bp和10bp，进而引导贷款加权利率下行。“推动实体经济融资成本稳中有降”的定调将进一步引导企业端负债成本下降。因此对于企业来说，在需求端整体偏疲弱的背景下，对于中长期融资暂时处于观望态度、杠杆扩张积极性尚未完全调动。 第二，临近年末投产的不确定性较强。10月经济景气度拐头向下，对企业信贷需求有所抑制。10月制造业PMI为49.5%，环比下行0.7个百分点，继9月份冲高后重新回到荣枯线下。结合高频数据来看，截至11月10日，11月以来主要行业开工率以下跌居多。 第三，9月份信贷大月过后，银行更有动力通过票据的形式完成信贷投放指标任务。虽然10月份后半月银行间资金利率紧张，但票据利率却处于相对低位，也成为对企业较为友好的融资方式。 图7：从结构来看，企业资金需求短期化图8：10月份制造业PMI走弱 生产 从业人员 新订单 配送时间 原材料库存 PMI:环比变化 当月新增去年同期同比多增（右） 居民短期 居民中长 企业短期 企业中长 企业票据 非银机构 6000亿元 4000 2000 0 -2000 -4000 200066 1500 100044 500 022 -500 00 -1000 -1500-2-2 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 -4-4 居民端企业端非银 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月，黄色虚线以下为同比少增资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月，单位：% 居民端，10月居民部门新增信贷减少346亿元，同比多减166亿元，其中短期 信贷同比减少1053亿元，同比多减541亿元，中长期信贷同比增加707亿元， 同比多增375亿元。 一则，乘用车销售环比回落但维持相对高位。10月以来乘用车销售表现仍超出季节性，根据中国汽车工业协会的数据，10月日均汽车销量相较往年（