2023年11月金融数据点评：政府加杠杆仍是支撑，居民部门预期边际回暖值得关注

2023年12月14日 总量研究 政府加杠杆仍是支撑，居民部门预期边际回暖值得关注 ——2023年11月金融数据点评 要点 事件： 2023年12月13日，中国人民银行公布2023年11月货币金融数据。社融新增 2.45万亿元，前值1.85万亿元；社融存量同比增速9.4%，前值9.3%；人民币贷款新增1.09万亿元，前值0.74万亿元；M1同比增速1.3%，前值1.9%。 核心观点：11月社融的主要支撑仍来自于政府加杠杆，符合市场预期。但数据中仍有三大亮点值得关注，居民部门融资需求弱企稳，企业债券融资环境好转，非标融资整体转正。根据中央经济工作会议的定调推算，后续社融与M2同比增速预计维持在8%-9%的相对高位，有力支撑实体经济企稳向好。 此外，企业信贷需求偏弱，融资结构边际恶化，资金活化程度进一步下降，仍需要政策出台以鼓励市场信心重建。比如银行加快对存款信贷资源的盘活，增加对重点行业的支持，通过平滑信贷投放避免大幅波动，稳定市场预期。 融资：政府部门加杠杆继续支撑社融走强，居民部门信贷需求弱改善 11月新增社融基本符合市场预期，但新增人民币贷款表现偏弱。结构上来看，政府部门融资仍偏强，居民部门融资需求弱改善，企业债券发行环境好转。后续特别国债继续发行，以及2024年新增专项债额度提前批下达仍将支持社融维持相对高增长。 货币：非银机构存款大幅增长，货币供给增速回落 非银金融机构存款激增，可能有资金备付、局部资金“空转”、配置存单三方面原因。此外，结合贷款需求回升来看，居民的信心和预期有所回暖，因此边际上降低了增加预防性储蓄的诉求。但M1同比增速进一步回落，企业资金活化不足，仍需政策出台稳定市场预期。 风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期；债券供给偏慢。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报政府加杠杆成效显著——2023年10月金融数据点评（2023-11-14） 后续社融持续修复的动力在哪？ ——2023年9月金融数据点评（2023-09-14） 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-11） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 宏观经济 目录 1、总量：社融走强，信贷偏弱3 2、结构：政府部门仍偏强，居民部门弱改善3 3、存款：非银机构存款大幅增长，货币供给增速回落5 4、风险提示7 图目录 图1：11月新增社融高于过去五年的季节性表现3 图2：11月新增人民币贷款低于过去五年的季节性表现3 图3：政府债券和表外融资成为新增社融的主要贡献4 图4：政府部门对新增融资贡献较大4 图5：结构来看，企业资金需求短期化4 图6：11月份制造业PMI走弱4 图7：11月乘用车零售回到高增长通道5 图8：11月30大中城市商品房成交面积仍弱于往年同期5 图9：社融口径下政府债融资的季节性表现5 图10：2023年11月份，特别国债供给量放大5 图11：货币供给增速放缓6 图12：社融与M2同比增速差继续收窄6 1、总量：社融走强，信贷偏弱 11月新增社融符合市场预期均值。11月新增社融2.45万亿元，符合市场预期 的均值(Wind一致预期为2.45万亿元)，同比多增4556亿元。从累计数据来看， 2023年1-11月，新增社融33.65万亿元，同比多增2.79万亿元。 11月新增人民币贷款（金融机构口径）低于市场预期均值。11月新增人民币贷 款1.09万亿元，低于市场预期均值(Wind一致预期为1.21万亿元)，同比少增 1368亿元。从累计数据来看，2023年1-11月，新增人民币贷款21.58万亿元， 同比多增1.55万亿元。 季节性方面，11月新增社融高于过去五年（2018-2022年）平均水平。11月新增社融2.45万亿，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平2.06万亿元，且高于疫情前（2017-2019年）的均值1.97万亿；11月新增信贷1.11万亿（社融口径），低于过去五年（2018-2022年）的均值水平1.31万亿元，且低于疫情前（2017-2019年）的均值1.25万亿元。 图1：11月新增社融高于过去五年的季节性表现图2：11月新增人民币贷款低于过去五年的季节性表现 77 2019 万亿元 2021 2018 2022 2020 2023 当月新增社会融资规模 66 55 44 33 22 11 00 123456789101112 66 万亿元 2019 2021 2018 2022 2020 2023 当月新增人民币贷款 55 44 33 22 11 00 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年11月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年11月 2、结构：政府部门仍偏强，居民部门弱改善 从融资方式来看，政府债融资继续发力，表外融资转正。11月表内融资（包括本外币贷款）同比少增156亿元，其中人民币贷款同比少增447亿元，外币贷 款同比少减291亿元；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑 汇票）合计当月新增转正，同比多增276亿元；直接融资（包含股票、企业债 券、政府债券）同比多增5289亿元。 从融资主体来看，政府加杠杆继续，私人部门信心有所好转。11月，政府部门净融资同比多增4980亿元，继续拉动社融增长；企业部门净融资同比多增248 亿元；居民部门净融资同比多增298亿元。 口径误差社会融资 图3：政府债券和表外融资成为新增社融的主要贡献图4：政府部门对新增融资贡献较大 亿元当月新增去年同期同比多增（右） 本外委 币币托 贷贷贷 款款款 信托贷款 表外融资 未贴银票 企非 业金 债股 券票 直接融资 政府债券 表内融资 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 亿元 6000 3000 0 -3000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 亿元政府部门居民部门企业部门 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 -15000 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年11月，黄色虚线以下为同比少增资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年11月 具体来看，企业端，资金需求结构仍偏短期化。11月企业中长期贷款同比少增2907亿元，短期贷款同比多增1946亿元，资金需求仍偏短期化。此外，信贷 各分项占比的12个月滚动均值显示，企业中长期贷款占比已经连续两个月下降， 较9月份下降1.6个百分点，较年内高点下降2.3个百分点。结合经济数据来看，11月经济景气度仍偏弱，预计对企业信贷需求有所抑制。11月制造业PMI为 49.4%，环比下行0.1个百分点，连续两个月维持在荣枯线下。 图5：结构来看，企业资金需求短期化图6：11月份制造业PMI走弱 亿元 居民短期 居民中长 企业短期 企业中长 企业票据 非银机构 8000 6000 4000 2000 0 -2000 当月新增去年同期同比多增（右） 生产 从业人员 新订单 配送时间 原材料库存 PMI:环比变化 3000 66 2000 100044 022 -1000 -200000 -3000-2-2 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 -4-4 居民端企业端非银 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年11月，黄色虚线以下为同比少增资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年11月，单位：% 居民端，融资需求边际增强。11月居民部门短期与中长期贷款均同比多增，较去年同期分别多增69亿元和228亿元。从需求端表现来看， 其一，乘用车销售表现仍强。根据中国汽车工业协会的数据，11月日均汽车销量相较往年（2018年-2022年）同期均值多增13860辆，继10月份销量同比增速边际放缓后，重新回到高增长通道。 其二，地产销售表现依然偏弱，但呈现出低位企稳的态势。11月30个大中城市的商品房销售面积为977万平方米，较往年（2018年-2022年）同期均值少659 万平。但值得关注的是，7月份以来的连续5个月，该数值维持在1000万平方米左右波动，整体上反映出居民预期在缓慢修复中，商品房销售市场呈现低位企稳的态势。 当月减往年同期均值(左） 2019 图7：11月乘用车零售回到高增长通道图8：11月30大中城市商品房成交面积仍弱于往年同期 当月减往年同期均值(左）2019 2018202020182020 万辆 万辆 单月乘用车销量 2021202220212022 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2023 1234567891011 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2023 百万平方米 百万平方米 单月商品房销售面积 25 20 15 10 5 0 1234567891011 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据说明：往年月均值表示2018年-2022年当月的均值，数据截至2023年11月 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据说明：往年月均值表示2018年-2022年当月的均值，数据截至2023年11月 政府端，继续拉动社融多增，但多增幅度较10月份边际减弱。从主要分项来看，2023年新增专项债与特殊再融资债的发行步入尾声。11月地方政府新增专项债 发行1744亿元，环比10月份减少440亿元。此外，10-11月份，特殊再融资债净融资额分别为10127亿元和3530亿元，12月份（截至12.13）净融资额 227.98亿元。 2023年新增专项债与特殊再融资债的发行步入尾声。后续主要关注提前下达的 2024年提前批次的额度，根据尽快形成实物工作量的要求，预计会成为社融维持高增的主要动力之一。 1-11月国债发行进度达到78.78%，12月份仍有较大供给。10月24日公告增发的1万亿国债，1