2023年11月金融数据点评：政府加杠杆仍是支撑，居民部门预期边际回暖值得关注

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月14日 总量研究 政府加杠杆仍是支撑，居民部门预期边际回暖值得关注 ——2023年11月金融数据点评 事件： 2023年12月13日，中国人民银行公布2023年11月货币金融数据。社融新增2.45万亿元，前值1.85万亿元；社融存量同比增速9.4%，前值9.3%；人民币贷款新增1.09万亿元，前值0.74万亿元；M1同比增速1.3%，前值1.9%。 核心观点：11月社融的主要支撑仍来自于政府加杠杆，符合市场预期。但数据中仍有三大亮点值得关注，居民部门融资需求弱企稳，企业债券融资环境好转，非标融资整体转正。根据中央经济工作会议的定调推算，后续社融与M2同比增速预计维持在8%-9%的相对高位，有力支撑实体经济企稳向好。 此外，企业信贷需求偏弱，融资结构边际恶化，资金活化程度进一步下降，仍需要政策出台以鼓励市场信心重建。比如银行加快对存款信贷资源的盘活，增加对重点行业的支持，通过平滑信贷投放避免大幅波动，稳定市场预期。 融资：政府部门加杠杆继续支撑社融走强，居民部门信贷需求弱改善 11月新增社融基本符合市场预期，但新增人民币贷款表现偏弱。结构上来看，政府部门融资仍偏强，居民部门融资需求弱改善，企业债券发行环境好转。后续特别国债继续发行，以及2024年新增专项债额度提前批下达仍将支持社融维持相对高增长。 货币：非银机构存款大幅增长，货币供给增速回落 非银金融机构存款激增，可能有资金备付、局部资金“空转”、配置存单三方面原因。此外，结合贷款需求回升来看，居民的信心和预期有所回暖，因此边际上降低了增加预防性储蓄的诉求。但M1同比增速进一步回落，企业资金活化不足，仍需政策出台稳定市场预期。 风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期；债券供给偏慢。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 政府加杠杆成效显著——2023年10月金融数据点评（2023-11-14） 后续社融持续修复的动力在哪？ ——2023年9月金融数据点评（2023-09-14） 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-11） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、总量：社融走强，信贷偏弱 ............................................................................................... 3 2、结构：政府部门仍偏强，居民部门弱改善 .......................................................................... 3 3、存款：非银机构存款大幅增长，货币供给增速回落 ............................................................ 5 4、风险提示 .......................................................................................................................... 7 图目录 图1：11月新增社融高于过去五年的季节性表现 ............................................................................................... 3 图2：11月新增人民币贷款低于过去五年的季节性表现 .................................................................................... 3 图3：政府债券和表外融资成为新增社融的主要贡献 ......................................................................................... 4 图4：政府部门对新增融资贡献较大 .................................................................................................................. 4 图5：结构来看，企业资金需求短期化 ............................................................................................................... 4 图6：11月份制造业PMI走弱 ........................................................................................................................... 4 图7：11月乘用车零售回到高增长通道 .............................................................................................................. 5 图8：11月30大中城市商品房成交面积仍弱于往年同期 ................................................................................... 5 图9：社融口径下政府债融资的季节性表现 ....................................................................................................... 5 图10：2023年11月份，特别国债供给量放大 ................................................................................................... 5 图11：货币供给增速放缓 ................................................................................................................................... 6 图12：社融与M2同比增速差继续收窄 ............................................................................................................. 6 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 1、总量：社融走强，信贷偏弱 11月新增社融符合市场预期均值。11月新增社融2.45万亿元，符合市场预期的均值(Wind一致预期为2.45万亿元)，同比多增4556亿元。从累计数据来看，2023年1-11月，新增社融33.65万亿元，同比多增2.79万亿元。 11月新增人民币贷款（金融机构口径）低于市场预期均值。11月新增人民币贷款1.09万亿元，低于市场预期均值(Wind一致预期为1.21万亿元)，同比少增1368亿元。从累计数据来看，2023年1-11月，新增人民币贷款21.58万亿元，同比多增1.55万亿元。 季节性方面，11月新增社融高于过去五年（2018-2022年）平均水平。11月新增社融2.45万亿，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平2.06万亿元，且高于疫情前（2017-2019年）的均值1.97万亿；11月新增信贷1.11万亿（社融口径），低于过去五年（2018-2022年）的均值水平1.31万亿元，且低于疫情前（2017-2019年）的均值1.25万亿元。 图1：11月新增社融高于过去五年的季节性表现 图2：11月新增人民币贷款低于过去五年的季节性表现 0123456701234567123456789101112万亿元201920182020202120222023当月新增社会融资规模 01234560123456123456789101112万亿元201920182020202120222023当月新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2023年11月 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2023年11月 2、结构：政府部门仍偏强，居民部门弱改善 从融资方式来看，政府债融资继续发力，表外融资转正。11月表内融资（包括本外币贷款）同比少增156亿元，其中人民币贷款同比少增447亿元，外币贷款同比少减291亿元；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）合计当月新增转正，同比多增276亿元；直接融资（包含股票、企业债券、政府债券）同比多增5289亿元。 从融资主体来看，政府加杠杆继续，私人部门信心有所好转。11月，政府部门净融资同比多增4980亿元，继续拉动社融增长；企业部门净融资同比多增248亿元；居民部门净融资同比多增298亿元。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 图3：政府债券和表外融资成为新增社融的主要贡献 图4：政府部门对新增融资贡献较大 -3000030006000-200002000400060008000100001200014000本币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴银票企业债券非金股票政府债券亿元亿元当月新增去年同期同比多增（右）表内融资表外融资直接融资 -15000-10000-50000500010000150002000025000-15000-10000-500005000100001500020000250002022-012022