10月金融数据点评：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月14日 【宏观快评】 政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用——10月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】从各部委机构学习会议，看金融工作的5个变化和4大要点》 2023-11-13 《【华创宏观】利率困境在延续，仍需政策再发力 ——10月通胀数据点评》 2023-11-10 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？ ——10月进出口数据点评》 2023-11-08 《【华创宏观】萨姆法则会被打破吗？——美国 10月非农数据点评&海外周报第26期》 2023-11-05 事项 2023年10月，新增社融1.85万亿（前值4.12万亿元），新增人民币贷款7384 亿（前值2.31万亿元）。社融存量同比增长9.3%（前值9%），M2同比增长10.3% （前值10.3%），M1同比增长1.9%（前值2.1%）。 核心观点 随着再融资债和国债的增发年内社融增速大概率向上，但我们提示，社融增速抬升不必然对应经济大幅改善和利率的趋势抬升。 对于经济而言，当下企业发工资后居民更多形成存款而非消费，历史经验来看这一行为将对未来半年经济造成压力； 对于利率而言，社融抬升如果以政府加杠杆为主，利率趋势下行，但如果以私人部门加杠杆为主，利率才有上行压力。 对于经济判断：短期经济仍有压力 1、观测指标：当下社融受到政府债和央行结构性的工具的较大影响，因此我们短期更关注居民和企业的资产端，及居民和企业的存款数据。重点跟踪观察企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。 2、背后逻辑：如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。 3、数据验证：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。 4、当下判断：根据领先关系判断，未来半年经济大幅上行概率仍低。特别强调的是，企业活期存款同比连续�个月转负，接近2012年以来的最低值。整体而言，当下居民企业预期仍弱，后续稳增长政策出台提振信心较为关键。 对于利率而言：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 1、观测指标：我们以民间固定资产投资来表征私人部门加杠杆。如果社融抬升的同时，民间固定资产投资同比抬升，我们认为这一轮信用扩张更近似于私人部门加杠杆；但如果社融抬升的同时，民间固定资产同比回落，我们认为这一轮信用扩张更接近为政府加杠杆。 2、背后逻辑：私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此私人加杠杆对应资产收益率抬升，利率走高，政府加杠杆意味着资产回报率较低，利率走低。 3、数据验证：2008年以来，如果信用扩张近似私人部门加杠杆，我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆，那么十年期国债收益率整体易下难上。 4、当下判断，年内社融同比大概率明显抬升，但是民间投资同比预计仍然维持低位（三季度民间投资同比约为-1.3%）。民间投资同比难以转正的背景下，私人部门信用扩张仍存压力，债券利率或仍呈现趋势上易下难上的态势。节奏层面，随着汇率压力的减轻，利率下行的趋势更为顺畅。 后续货币政策判断：降准降息仍可期待 结合前期报告《稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”》，稳增长背景下央行更加以我为主，降准降息皆可期待，年内降准概率大于降息。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、从金融数据看经济和利率走势4 （一）对于经济判断：短期经济仍有压力4 （二）对于利率而言：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用4 二、10月金融数据点评：政府债带动社融同比抬升5 （一）信贷：票据再现冲量5 （二）社融：政府债是主要拉动因素6 （三）存款：M1同比仍在回落6 图表目录 图表1企业居民存款同比剪刀差对应经济仍有压力4 图表2企业活期存款同比连续�个月转负4 图表3政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用5 图表4票据冲量显著5 图表5居民中长期贷款仍低于季节性5 图表6政府债远超季节性6 图表7企业债券融资持续偏弱6 一、从金融数据看经济和利率走势 （一）对于经济判断：短期经济仍有压力 对于经济判断，当下社融受到政府债和央行结构性的工具的较大影响，因此我们短期更关注居民和企业的资产端，及居民和企业的存款数据。重点跟踪观察企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。 背后逻辑是：如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。 数据验证：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。 当下的情况：10月居民存款同比结束了年初以来连续7个月的回落，10月存量同比持平 9月；企业存款方面，企业定期存款同比抬升，但活期存款同比仍在回落。活期存款同比 连续�个月转负，接近2012年以来历史最低值。 图表1企业居民存款同比剪刀差对应经济仍有压力图表2企业活期存款同比连续�个月转负 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券。注：十月企业活期存款数据根据 M1同比预测得到。 （二）对于利率而言：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 对于利率判断，虽然随着再融资债和国债的增发年内社融增速大概率向上，但我们提示社融同比抬升不必然对应利率趋势向上，从部门视角观察，私人部门加杠杆才是扩新用，如果是政府加杠杆，这一行为更类似于宽货币。考虑到企业贷款难以区分国企和民企，因此我们以民间固定资产投资来表征私人部门加杠杆。如果社融抬升的同时，民间固定资产投资同比抬升，我们认为这一轮信用扩张更近似于私人部门加杠杆；但如果社融抬升的同时，民间固定资产同比回落，我们认为这一轮信用扩张更接近为政府加杠杆。 背后逻辑是：私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此随着资本回报率的回落，利率自然呈现逐步走低的态势。 数据验证：2008年以来，如果信用扩张近似私人部门加杠杆（下图蓝色阴影），我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆（下图红色阴影），那么十年期国债收益率整体易下难上。 当下的情况是，年内社融同比大概率明显抬升，但是民间投资同比预计仍然维持低位（三季度民间投资同比约为-1.3%）。民间投资同比难以转正的背景下，私人部门信用扩张仍存压力，债券利率或仍呈现趋势上易下难上的态势。 图表3政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 资料来源：wind，华创证券 二、10月金融数据点评：政府债带动社融同比抬升 （一）信贷：票据再现冲量 10月份，人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。月末人民币贷款余额235.33 万亿元，同比增长10.9%，增速较上月持平，比上年同期低0.3个百分点。 细项来看，居民贷款减少346亿元，其中，短期贷款减少1053亿元，同比多减541亿元， 中长期贷款增加707亿元，同比多增375亿元；企（事）业单位贷款增加5163亿元，其 中，短期贷款减少1770亿元，同比少减73亿元，中长期贷款增加3828亿元，同比少增 795亿元，票据融资增加3176亿元，同比多增1271亿元。 图表4票据冲量显著图表5居民中长期贷款仍低于季节性 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）社融：政府债是主要拉动因素 10月新增社融1.85万亿元，比上年同期多9108亿元，存量同比9.3%，较上月抬升0.3%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元;未贴现的 银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元;委托贷款减少429亿元，同比多减899 亿元;信托贷款增加393亿元，同比多增454亿元;企业债券净融资1144亿元，同比少增 1269亿元；政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元，非金融企业境内股票融 资321亿元，同比少467亿元。 图表6政府债远超季节性图表7企业债券融资持续偏弱 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）存款：M1同比仍在回落 10月M2同比10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。M1同比增长 1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。 10月份人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿元。月末人民币存款余额281.65万 亿元，同比增长10.5%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.3个百分点。 具体来看，住户存款减少6369亿元，同比多减1266亿元。非金融企业存款减少8652亿 元，同比少减3048亿元，财政存款增加1.37万亿元，同比多增2300亿元，非银行业金 融机构存款增加5068亿元，同比多增3020亿元。 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年