10月金融数据：政府加杠杆、企业降杠杆

债券报告 10月金融数据：政府加杠杆、企业降杠杆 债券 2023年11月14日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 11月13日晚间，央行发布10月金融数据，10月新增社融18500亿，较wind 一致性预期高217亿元；人民币贷款7384亿元，较预期高972亿元。 平安观点： 社融同比多增，主要系政府特殊再融资债放量拉动。政府债同比多增12809 亿元。社融口径的人民币贷款同比小幅多增406亿元，和人民币贷款口径趋势一致。企业债券、非标融资明显少增，10月企业债券同比少增1269亿元，非标融资少增825亿元，可能系政府净融放量的挤出效应。整体而言， 10月实体融资仍然呈现偏弱的状态。 信贷方面，10月信贷的多增主要是票据融资贡献，而居民贷款偏弱、企业中长贷同比少增。居民贷款同比少增，表现偏弱，反映出尽管居民主动还贷意愿确有下降，但新增购房需求暂时未见明显修复。企业贷款小幅多增主要 系票据融资贡献。反映信贷与债券合计口径的企业中长端融资同比少增约2900亿元，一方面可能与再融资债置换有关；另一方面，由于严控新增隐性债务，政府加杠杆对企业债务的替代效应相对明显。 存款活性仍偏低，政府支出速度进一步提速。10月新增人民币存款同比多 增8290亿元，结构上，居民存款同比少增，政府、企业和非银存款同比多增。政府端，8月以来政府债增量高于财政存款增量且差距明显扩大，反映出政府支出在提速。M1增速、M1同比-M2同比相较9月均有进一步下降，存款的活性仍然偏低；社融-M2同比增速持续在上升，一方面是政府债发行持续发力，另一方面也侧面反映了广义资金供给仍然相对克制。 展望未来，居民加杠杆购房的迹象暂未出现，预计居民贷款仍将相对平稳；政府特殊再融资债放量后，万亿国债发行将接棒、支撑社融；企业信用方面， 预计严控隐债的影响会延续，实际利率仍在攀升，企业加杠杆短期内仍将维持弱势。综合来看，我们预计年末存量社融增速落在10.0%-10.3%区间。 债市策略方面，当前收益率曲线已经极致平坦，短端具备相对价值。近期市场焦点仍在资金面，年内还有约2万亿政府债券待发行，目前OMO余额近 1.8万亿，市场资金价格高于政策利率20BP，市场对于央行降准以缓解流动性压力仍有期待。当前基金久期处在过去三年1.3%分位数的极低水平，可能隐含机构在博弈短端机会。我们预计博弈曲线陡峭化的胜率和赔率都相对可观。在配置层面，短端利率债、地方债和城投债具备相对价值。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 社融数据总量回升，结构上主要系政府债带动 10月社融数据和信贷均好于市场预期。10月新增社融18500亿元，社融数据较wind一致预期略高217亿元；人民币贷款 7384亿元，较wind一致性预期高972亿元。 社融同比多增，主要系政府特殊再融资债放量拉动。9月新增社融整体同比多增9366亿元，其中：政府债10月在特殊再融资债放量超万亿背景下，进一步大额多增。22年4季度政府债基本处在发行空窗期，而23年政府债新增额度在8-9月发行，10月特殊再融资债接棒发力，10月wind口径特殊再融资债发行10127亿元，社融口径政府债同比多增12809亿元。社融口 径的人民币贷款同比小幅多增406亿元，和人民币贷款口径趋势一致。企业债券、非标融资明显少增，10月企业债券同比少增1269亿元，非标融资少增825亿元，一方面可能与再融资债置换有关；另一方面，由于严控新增隐性债务，政府加杠杆对企业债务的替代效应相对明显。 图表1新增社融及各分项（亿元） 20000 2022-102023-10 18,500 15,600 9,134 4,431 4,837 2,413 2,791 152 470 393 1,144 788321 -724 -429 -61 -2,156 -2,536 15000 10000 5000 0 -5000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷总量同比多增，主要系票据融资贡献 信贷口径，人民币贷款同比超预期多增。而10月信贷口径新增人民币贷款7384亿元，较wind一致性预期高972亿元，同比多增1232亿元。今年9月末以来票据贴现利率持续下行，10月全月半年国股转帖利率下行52BP，因此市场对信贷增量的预期整体不高。超市场预期的信贷背后是信贷结构的偏弱，信贷多增主要系票据融资拉动。 图表29月以来票据转贴现利率整体上行（%） 转贴-半年-国股 3.0 2023/9/28,1.60 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 10月信贷的多增主要是短端的票据融资贡献，而居民贷款偏弱、企业中长贷同比少增。 居民贷款同比少增，表现偏弱，10月居民贷款同比少增166亿元，其中居民中长贷小幅多增375亿元，自9月25日存量房 贷下调以后，居民中长贷9月以来结束了今年7-8月大额流出的趋势，反映出居民主动还贷意愿确有下降；但新增购房需求 暂时未见明显修复，因此10月居民中长贷仅有小幅多增，居民端融资整体仍然偏弱。从高频数据来看，尽管10月30大中城市商品房成交面积同比有所修复，但量的同比修复与去年同期成交量的低基数有关；且呈现“量价背离”，10月的二手房挂牌价指数同比仍在加速回落，反映出地产销售表现仍然偏弱。 企业贷款小幅多增主要系票据融资贡献，尽管企业贷款同比小幅多增537亿元，但企业端结构偏弱，表现在企业中长贷同比少增795亿元，企业票据融资同比多增1271亿元，票据融资多增也成为拉动10月人民币信贷超预期多增的主要力量。信贷口径企业中长贷、社融口径企业债券、非标融资同比均少增，合计同比少增约2900亿元，如上文所述，实体企业降杠杆一方面反映了特殊再融资债投放化债，另一方面严控新增隐性债务，政府加杠杆对企业债务的替代效应相对明显。 图表3新增人民币贷款及各分项（亿元） 7384 6152 2023-10 2022-10 4535 4955 5163 4626 4623 3828 3176 1905 2088 1140 707 332 -346-180 -1053-512 -2355 -2823 -1770-1843 8000 6000 4000 2000 0 -2000 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷款 -4000 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表410月30大中城市地产销售同比改善有低基数 原因 图表5但价格数据显示10月二手房价格同比仍在回 落（%） 40 20 0 -20 -40 -60 1400 30大中城市商品房成交面积:万平米，右轴 30大中城市商品房成交面积同比，% 2022-10, 1,077.78 22-0122-0522-0923-0123-0523-09 1200 1000 800 600 400 200 0 2 2 1 1 5 0 - -10 城市二手房出售挂牌价指数:一线城市:同比城市二手房出售挂牌价指数:二线城市:同比城市二手房出售挂牌价指数:三线城市:同比 5 0 5 0 18-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-06 5 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 10月居民存款同比少增，政府、企业和非银存款同比多增，政府支出速度进一步提速 10月新增人民币存款6446亿元，同比多增8290亿元。结构上，居民存款同比少增，政府、企业和非银存款同比多增。居民存款同比少增，和居民信贷同比少增相对应，居民端加杠杆意愿仍然较弱。10月政府债净供给同比多增超1万亿，但财政存款同比仅多增2300亿元，8月以来政府债增量高于财政存款增量且差距明显扩大，反映出政府支出的速度在加快。而企业端融资减少、存款增加，可能是财政资金投放的原因，首批特殊再融资债发行后可能有部分已经开始进行投放。M2、M1同比增速分别录得10.3%、1.9%，M2增速持平9月、M1增速相较9月有进一步的下降；M1同比-M2同比在-8.4%，相较9月仍 有进一步下降，存款的活性仍然偏低。社融-M2同比在-1.0%，相比9月的-1.3%有小幅上升；今年以来社融-M2同比增速整体持续波动上升，一方面是政府债发行持续发力，另一方面也侧面反映了广义资金供给仍然相对克制。 图表610月新增人民币存款同比多增8290亿元（亿元） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022-102023-10 13700 11400 6446 5068 2048 -1844 -5103-6369 -8652 -11700 存款整体居民户企业政府非银 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表7M1-M2同比增速回落至8.4%图表8M1增速相较9月有所放缓（%） M1-M2同比，% 2 1 -1 -20 M1:同比M2:同比 M1-M2同比，% 0 0 0 00-1203-1106-1009-0912-0815-0718-0621-05 0 0 5 0 5 0 5 0 -512-0713-1215-0516-1018-0319-0821-0122-06 3 2 2 1 1 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表9社融-M2同比10月进一步小幅回升（%） 社融-M2同比，% 社融-M2同比，% 15-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08 2 4 8 6 4 2 0 - - -6 资料来源Wind，平安证券研究所 债市策略方面，当前短端赔率和胜率更优 9月金融数据总量超预期多增，但结构上偏弱。（1）总量多增主要受政府债及票据拉动，实体融资同比少增。（2）企业部门受 益于再融资债置换，表现在存款多增，融资回落。（3）居民部门整体变化不大，维持偏弱的融资状态。亮点在中长贷，10月小幅多增。 展望未来，居民加杠杆购房的迹象暂未出现，预计居民贷款仍将相对平稳；政府特殊再融资债放量后，万亿国债发行将接棒、 支撑社融；企业信用方面，预计严控隐债的影响会延续，实际利率仍在攀升，企业加杠杆短期内仍将维持弱势。综合来看，我们预计年末存量社融增速落在10.0%-10.3%区间。 图表10实际利率仍在攀升 实际利率（贷款利率-PPI同比）% 实际利率（贷款利率-PPI同比）% 5 0 5 0 08-0809-1111-0212-0513-0814-1116-0217-0518-0819-1121-0222-05 5 1 1 - -10 资料来源:Wind，平安证券研究所 债市策略方面，当前收益率曲线已经极致平坦，短端具备相对价值。近期市场焦点仍在资金面，供给方面，年内还有约2万亿政府债券待发行，特殊再融资债券发行已近万亿，预计发行最密集的阶段正在过去。目前OMO余额近1.8万亿，市场资金价格高于政策利率20BP，上周央行行长潘功胜在新华社访谈中也提到“着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”， 市场对于央行降准以缓解流动性压力仍有期待。当前基金久期处在过去三年1.3%分位数的极低水平，可能隐含机构在博弈短端机会。若央行持续以OMO等方式投放流动