煤铝现金流稳健为基，绿电贡献转型成长

能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入267.9亿元，同比增长8.6%；归母净利润39.87亿元，同比增长11.3%。2023年H1实现归母净利润25.83亿元，同比增长10.8%。 煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属5座露天矿井，核定产能4600万吨/年，权益产能4564万吨/年。2）2014年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在4亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产成本行业领先，2022年毛利率高达49.7%。 电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019年公司收购霍煤鸿骏51%股权切入电解铝领域，拥有已投运86万吨/年的电解铝产线，配套180万千瓦火电及30万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客户稳定，产能利用率维持100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022年公司电解铝业务实际度电成本仅为0.27元，同比增长仅5.1%。 电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至2023年6月底，公司拥有在运火电机组1.2GW，新能源机组3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标，2020年以来公司在新能源领域持续加码，截至2023年9月29日，公司在建及规划新能源装机规模达5.40GW，“十四五”期间有望突破10GW，成为企业利润新的增长点，成长性凸显。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司2023-2025年归母净利润为42.3、46.4、49.2亿元，按照11月13日收盘时市值计算，对应PE为7.1、 6.5、6.1倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。 1.煤电铝一体化布局，新能源转型先锋 1.1.背靠国家电投集团，旗下唯一煤炭资产上市平台 内蒙古电投能源股份有限公司（以下简称“公司”或“电投能源”）前身是霍林河矿务局，由原霍煤集团与其他11家战略投资者于2001年12月18日共同设立。2007年4月18日，公司在深交所挂牌上市，正式登陆A股市场。 截至2023年三季报，公司第一大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司（以下“蒙东能源”），持股比例55.77%。公司实际控制人为国家电力投资集团有限公司（以下简称“国电投”），是其旗下唯一煤炭资产上市平台。 图1：公司控股股东为中电投蒙东能源集团，最终实际控制人为国务院国资委 历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业。在成立之初，公司的主营业务为煤炭产品生产及销售，是蒙东和东北地区褐煤龙头企业。2019年，公司通过收购蒙东能源集团所持有的霍煤鸿骏51%股权正式切入电解铝业务领域，目前拥有年产86万吨电解铝生产线。电力业务方面，公司火电经营主体为全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司，拥有2组在运600万千瓦火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组。同时，公司通过积极布局光伏、风电项目向下游新能源领域延伸，“十四五”期间公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上。当前，公司已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。 图2：历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业 1.2.行业景气催化业绩高增，费用管控、回款能力优秀 煤铝贡献公司主要营收和毛利。公司经营业务主要包括煤炭、电解铝、电力业务等，其中煤铝贡献主要营收和毛利。营收方面，2022年煤炭和电解铝分别实现营业收入84.1、150.4亿元，占比分别为31.4%、56.1%；2023年上半年煤炭和电解铝分别实现营业收入44.4、69.5亿元，占比分别为33.6%、52.6%。毛利方面，2022年煤炭和电解铝分别贡献毛利41.78、27.49亿元，占比分别为49.7%、32.7%；2023年上半年煤炭和电解铝分别贡献毛利24.7、11.7亿元，占比分别为54.2%、25.6%。 图3：煤炭、电解铝贡献公司主要营收（亿元） 图4：煤炭、电解铝贡献公司主要毛利（亿元） 2021年以来煤铝行业景气显著提升，带动公司营收和利润规模大幅增长。煤炭、电解铝均属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。“十三五”期间，国家开始执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，行业格局得到优化。2021年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现上移，同时电解铝价格上涨也受到能源成本推动。截至2022年末，公司实现营收267.9亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润39.87亿元，同比增长11.3%，创造公司历史最佳业绩。2023年上半年，公司营业收入为132.1亿元，同比减少3.0%；归母净利润为25.83亿元，同比增长10.8%。 图5：2023年H1公司实现营收132.1亿元，同比减少3.0% 图6：2023年H1公司归母净利润为25.83亿元，同比增长10.8% 公司费用管控、回款能力优秀。长期以来，公司经营保持高效，期间费用率总体呈现下降趋势，2023年上半年公司期间费用率仅为3.18%，为近年来最低水平。此外，公司回款能力优秀，2019年以来销售商品提供劳务收到的现金/营业收入指标趋势性上升，2022年达105%，现金流充沛。 图7：公司费用管控得当，期间费用率逐年下降 图8：公司回款能力优秀 2.煤炭业务：蒙东&东北褐煤龙头，常年业绩稳健 2.1.坐拥年产4600万吨的露天煤矿，成本行业领先 公司下属5座露天煤矿，核定产能共计4600万吨/年。公司位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是国内五大露天煤矿之一。截至2022年末，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田这两个采矿权，下属共有5座矿井，均属于国内大型现代化露天煤矿，核定总产能为4600万吨/年，权益产能为4564万吨/年。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。 表1：公司拥有两处露天矿田，核定产能4600万吨/年 露天开采高效且经济，成本行业领先。公司煤炭开采成本较低，在行业内具有明显竞争优势。2022年公司吨煤成本为91.92元/吨，同比增幅仅为7.9%。一方面，露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低。疏干是露天开采煤炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河煤田矿床含水少，因此疏干成本较低。另一方面，公司是蒙东地区生产规模最大的企业，规模效应使得公司吨煤成本较低。从营业成本构成来看，人工成本、外委剥离费、原材料费用位列前三，2022年占比分别为32.0%、30.7%、23.5%。 2019年以来，成本增长主要来自于职工薪酬和外委剥离费，对成本增加的贡献度分别为51.3%和46.9%。 图9：公司吨煤成本低、增幅小 图10：职工薪酬、外委剥离费、原材料是公司主要的成本来源 2.2.受益于区域内煤炭供需不匹配，公司煤炭产销保持稳定 公司主要辐射蒙东及东北地区，受益于区域煤炭供需不匹配。公司褐煤主要的销售区域为内蒙古东部、辽宁、吉林，该地区主要电厂的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计。根据2022年报，公司在内蒙古、吉林、辽宁地区的煤炭销售收入分别为185.89、23.32、43.91亿元，占比分别为69.4%、8.7%、16.4%。2014年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在4亿吨以上，随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，而公司煤炭产品可经通霍线进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中南部市场，具有明显的运距优势，将持续受益于区域煤炭供需的不匹配。因此，公司煤炭产销保持稳定，近年来产销率基本维持在100%左右。 图11：2022年公司煤炭销售的区域主要为内蒙古、辽宁、吉林 图12：随着落后产能的退出，东北地区煤炭供需缺口逐渐扩大 图13：近年来，公司产销率基本维持在100%左右 2.3.年度长协占比高，业绩稳健释放 高比例长协，淡化煤价波动。为响应国家发改委要求，2022年以来公司对煤炭长协定价机制进行了调整，总体采取“基准价”＋“浮动价”的原则。2023年公司的煤炭基础价格继续执行2022年12月份的价格，年度长协价格根据全国煤炭交易中心每月对外发布的NCEI中长协煤炭价格的环比变化率，同比例调整下一月度基础价格，同时根据国家发改委303号文件，按照区域煤炭中长期价格合理区间确定。月度长协煤炭价格调整由双方根据市场情况逐户协商确定，同样遵循蒙东区域煤炭现货价格合理区间，定价公平、公允。根据投资者问答平台记录显示，公司煤炭长协比例高达90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，2022年毛利率高达49.7%。 图14：公司煤炭售价逐年增长 图15：2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上 3.电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先 煤电铝一体化布局，增强公司综合实力。2019年公司通过发行股份及支付现金的方式，以27.05亿元的对价购买公司控股股东蒙东能源持有的的霍煤鸿骏51%股权。霍煤鸿骏拥有121万吨/年电解铝产能指标（建成投运产能86万吨，另外还有35万吨产能未建），同时配套装机容量180万千瓦的火电以及30万千瓦的风电。收购完成之后，公司快速进入电解铝业务领域，同时火电业务规模得以进一步扩大，形成用煤发电、用电炼铝、以铝带电、以电促煤的“煤—电—铝”一体化的循环经济产业链。 自备电凸显成本优势。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此电解铝行业竞争力主要体现在生产成本等方面。电解铝的生产成本主要有原材料、电力、人工、折旧等，其中原材料包括氧化铝、预焙阳极、氟化铝等。从公司年报披露数据来看，2022年原材料、能源和动力占总生产成本的比例分别为60%、26%，位列前二。国内氧化铝、预焙阳极供应较充足且价格波动不大，一般来说行业内铝企在原材料成本方面不会存在较大差异，能源成本方面根据电力来源的不同会有一定差距，电力供应将决定电解铝企业的长期竞争优势。凭借自备电厂，霍煤鸿骏享有充足的电力供应保障及较低的电力成本，形成了具有完全自主供电核心竞争力的低成本竞争优势。而煤炭产品作为自备电厂主要的变动成本，霍煤鸿骏所需的煤炭产品均从公司采购。2022年公司电解铝单吨生产成本为14266.8元/吨，其中电力成本为3712.3元/吨，按照吨铝电耗13500度来测算，公司实际度电成本仅为0.27元，同比增长仅5.1%。 图16：原材料、能源和动力是电解铝主要的生产成本 图17：2022年公司实际度电成本仅为0.27元 电解铝满产满销，盈利能力强，回款周期短。霍煤鸿骏全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，主要成品包括铝锭、铝液和多品种铝。公司生产稳定，高品质铝锭产出率相对较高，低铁和85铝客户开发较好，有稳定的中高端市场及客户；铝后加工企业围绕公司周边建厂，铝水运行距离相对较近，安全性高，公司铝水需求稳定，回款周期短。近年来，公司电解铝持续满产满销，盈利能力强。2022公司实现电解铝产量、销量分别为86.35、86.17万吨；毛利率为18.28%。 图18：公司电解铝基本满产满销 图19：公司电解铝盈利能力强