煤铝贡献长期业绩，铝加工转型成长可期

能源通胀及稳增长背景下，公司“煤+铝”双主业为核心受益板块，6个月目标价：具有较强盈利弹性。 （1）落后产能出清完毕，煤炭业务盈利能力改善： ✔截止至2021年底，公司总共拥有6座在运行矿井，核定产能总计855万吨，主要位于河南省的永城、许昌和郑州几大矿区。不仅毗邻严重缺煤的华东地区，同时铁路、公路交通便利，且公司还拥有自备铁路专用线，具有明显区位优势。其中梁北煤矿于2018年起进行技改扩建项目，核定产能将从90万吨提升至240万吨，扩建项目目前已经完成，正处于爬坡阶段，全部240万吨预计将于2023年达产。 ✔长期资本开支不足，供不应求促使煤价大涨，煤炭板块盈利受益于价格弹性。IEA预计2022年全球煤炭消费量80.07亿吨，同比上涨0.76%，2023年煤炭消费量将继续增长至80.33亿吨。而供应端放量受制于长期资本开支不足，产能扩张有限。地缘危机催化下全球能源供应紧张趋势愈发明显，煤炭价格有望维持高位。 （2）新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升： ✔截止至2021年底公司拥有电解铝产能170万吨，其中全资子公司新疆煤电80万吨，当前可实现电力与阳极碳素完全自给，据公司年报2022年新疆综合用电成本预计约为0.2359元/度；控股子公司云南神火90万吨/电解铝年产能于2022年4月底全部投产，将充分利用云南丰富的水电资源与广西省丰富的氧化铝资源，水电铝顺应碳中和背景下长期发展趋势。 ✔稳增长背景下，电解铝需求稳健增长，而供应受限于产能天花板，板块基本面长期向好。稳增长政策持续发力，下游地产、基建需求提速。房地产因城施策逐步推进，此外基建投资大力推进以风电光伏为代表的新基建需求提速，带动电解铝需求稳健增长。 切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司当前铝箔产能为8万吨，包括上海神火铝箔2.5万吨及神隆宝鼎一期5.5万吨，二期项目拟新建6万吨产能，预期2023年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14万吨。我们预计2025年全球电池箔需求106.72万吨，2021-2025年CAGR达47.91%，赛道成长性突出，铝箔业务或增添盈利新增长点。 资产结构持续改善，股权激励激发管理层积极性。2016-2021年神火共计提近百亿资产减值，大幅优化公司资产，轻装上阵迈入全新发展阶段。此外公司于2021年6月23日，公司以4.88元/股的价格，将1952.48万股授予包括公司高级管理人员、核心管理人员和核心技术人员在内的136人，并对每股分红及净利润增速设臵考核目标，或进一步激励管理层砥砺经营决心。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为424.89、447.95、463.18亿元，实现净利润74.21、80.13、84.06亿元，对应EPS分别为3.30、3.56、3.73元/股，目前股价对应PE为5.5、5.1、4.9倍。 维持“买入-A”评级，6个月目标价22.5元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期 1.公司概况 1.1.地方国资控股，煤铝一体化龙头 地方国企出资发起设立，产业链不断完善，铝电及煤矿都达到国内领先水平。公司于1998年由商丘市国资委控股的地方大型国企河南神火集团有限公司出资发起设立，次年在深交所上市。之后通过多次收购和母公司转让，对煤炭及铝电两大公司主业的产业链进行不断完善，负责不同生产环节的子公司遍布全国各地，目前已经成为上下游一体化协同发展的龙头公司。 公司产品在国内外市场上享有较高信誉，经济效益连续多年名列全国同行业前茅。 表1：神火股份历史沿革 图1：核心业务板块里程碑 公司围绕煤炭、电解铝两大核心业务进行运营，目前已形成比较完整的煤电铝材一体化产业链。公司在河南、新疆、云南、上海等地设立了多家子公司，充分利用各地区位优势进行生产。据公司年报，截止2022年8月，公司拥有在产煤炭核定产能855万吨/年，电解铝产能170万吨/年，阳极炭块产能56万吨/年，铝箔产能8万吨/年。 图2：神火股份经营地图 图3：神火股份一体化产业链示意图 1.2.股权结构稳定，股权激励激发管理层积极性 公司实际控制人为商丘市人民政府国有资产监督管理委员会，截至2022年4月12日，其股份占比约为19.28%。公司控股股东为商丘市国资委持股90%（此前为完全持股，2021年将10%的股份转让给河南省财政厅）的地方国企河南神火集团有限公司。自公司成立以来，公司实际控制人和控股股东的结构从未变更，股权架构稳定。 图4：神火股份股权结构 公司于2021年实施限制性股票激励计划，进一步调动管理层砥砺经营决心。2021年6月23日，公司以4.88元/股（当日市场股价为10.23元/股）的价格，将1952.48万股授予包括公司高级管理人员（总经理、副总经理、总工程师、总会计师、董事会秘书）、核心管理人员和核心技术人员在内的136人。激励对象在相应考核年度绩效考核满足条件的前提下，可以在未来36个月内分三期解除限售。其中每期可实际解除限售额度的计算方法为：个人当期实际解除限售额度＝个人当期计划解除限售额度×单位考核系数×个人考核系数。最终依据上述三项标准，得到每名被授予股权激励的核心人才在每一年度可接触限售股票的额度。 这一举措将员工利益、公司利益及股东利益紧密捆绑，鼓励核心人才为公司长期服务，实现公司核心人才和业绩经营的长期稳定。 表2：解除限售的公司业绩考核目标 表3：解除限售的个人考核标准系数计算方法 1.3.煤铝量价齐升，期间费用逐步优化 煤铝投产项目提升产量叠加产品价格大幅上涨，增厚公司利润。2022年H1SMM现货A00铝均价21398.63元/吨，同比上涨22.74%。其中Q2A00铝均价为20619.15元/吨，同比涨幅11.03%。2022年H1公司铝产品总体产销量77.30/76.90万吨，同比增长4.71%/3.47%，增量来自云南神火水电铝一体化项目放量。铝箔产销均为3.92万吨，同比+137.58%/141.98%，同比大幅提升主要是子公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期5.5万吨投产贡献增量。 据同花顺iFinD数据，无烟煤2022年H1均价1802元/吨，同比涨幅73.73%。煤炭方面，公司2022年H1煤炭产销量分别为314.97/311.23万吨，同比减少1.73%/2.88%。 毛利同比稳步提升，业绩持续向好。受产品价格大幅度上涨以及项目陆续投产的影响，公司主营业务收入、成本及毛利较上年同期均有显著增长 。电解铝与煤炭分别实现毛利率31.51%/57.35%，毛利率分别比上年同期-1.42pct/+26.48pct。 图5：公司主营业务收入分产品构成（百万元） 图6：公司营业成本分产品构成（百万元） 图7：公司ROE变动 图8：公司净利润及其增速（百万元，%） 图9：公司毛利分产品构成（百万元） 图10：公司毛利率分产品变化（%） 三费占营收比例不断下滑，期间费用逐步优化。2022年H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.68%/1.64%/1.70%，同比+229.61%/-43.6%/-70.57%。此外公司研发费用投入加大，2022年H1研发费用为0.67亿元，同比+2.92pct。研发投入用于一系列降本增效及加工材料研发项目，包括煤层水力压裂注水工艺参数采集优化及效果评价研究、复杂地质构造带精准探查、AA1070及AA1235合金新能源电池铝箔的开发与技术研究等。 图11：公司三费及占营收比重变化（百万元，%） 图12：公司研发费用情况（百万元，%） 2016年以来资产减值近百亿，持续改善资产结构。2016-2021年神火共计提94.60亿元资产减值损失，不断优化公司资产，轻装上阵迈入全新发展阶段。据公司公告，2021年计提资产减值35.87亿元，占利润总额的70.67%，扣除信用减值后资产减值28.45亿，其中涉及煤炭分部的大磨岭煤矿采矿权、发电分部的神火发电、铝分部的汇源铝业重整债权等计提资产减值准备。 煤炭方面，2016年对列入2016-2018年关闭退出的煤矿计提了大额资产减值准备，2018年对裕中煤业所属整合煤矿计提在建工程减值，2019年对裕中煤业计提固定资产减值准备、在建工程减值准备和无形资产减值准备，2020年对新密超化计提无形资产减值准备，2021年对大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备；发电分部方面，2019年对神火发电计提的固定资产减值准备增加，2021年对子公司神火发电计提资产减值准备。铝分部方面，2019年对汇源铝业计提固定资产减值准备和在建工程减值准备，2021年对汇源铝业重整债权计提资产减值准备。 图13：公司资产减值情况（百万元） 资产负债率持续降低，为长期稳健发展奠基。2022年H1资产负债率为64.86%，较2021年底的73.14%优化了8.28%，得益于公司近年来将无效不良资产逐步出清并且降低了贷款规模，优化了资产负债结构。2022H1公司经营性现金流60.31亿元，同比降低7.48%，占营收比重27.86%。 图14：公司资产负债情况 图15：公司经营性现金流情况 2.电解铝：稳增长核心受益板块，成本优势助力公司增厚毛利 2.1.产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好 受国内环保和供给侧改革措施影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为臵换产能，预计未来保持低速增长，且供应成本曲线受能源成本推助趋于陡峭。2017年供给侧改革查处大量违规产能，并明确规定电解铝产能天花板4450万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。同时，疫情发生以来全球商品供应受冲击，俄乌危机催化下能源价格持续上涨，能源安全重要性显著提高，海外电解铝供应成本曲线被推高，减产产能增多。国内能源价格涨幅虽缓，但作为工业金属中电耗最高品种，双碳背景下电解铝新建扩建难度加大。 需求方面，稳增长政策持续发力，房地产与基建或拉动建筑与电力板块需求。据SMM2021年中国铝终端消费集中于建筑（29%）、交通（22%）与电力电子（17%）。稳增长政策持续发力，看好下游地产、基建需求提振、疫情后交通需求提速。房地产因城施策逐步推进，年初以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，释放利好信息。在稳增长基调下，基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建基本面向好。随着主流消费地疫情的好转，国内铝消费或将逐步修复。 图16：中国电解铝运行产能（万吨） 图17：2022-2025年全球电解铝需求（万吨，%） 图18：2021年中国铝终端需求结构 图19：不同金属品种电耗（KWh/吨） 表4：2022年海外电解铝减产汇总 2.2.电解铝全产业链布局，成本优势增强盈利弹性 公司铝产品板块进行全产业链布局，成本控制能力优秀。上游原材料方面，公司全资控股的新疆神火煤电有限公司自备4台350万千瓦发电机组，为电解铝的生产提供电力保障，2019-2021年电力新疆神火自给率分别为97.63%/97.64%/102.66%。此外，公司拥有100%控股的永城炭素厂和新疆神火炭素有限公司生产阳极炭块，总产能56万吨/年，2019-2021年新疆厂区阳极炭块产量自给率分别为118.17/119.68/113.11%。公司参股36%的广西龙州新翔铝业，主要生产氧化铝，该项目规划产能200万吨，其中一期项目产能100万吨已于2021年投产。下游公司布局铝箔生产，全资子公司上海铝箔主要生产食品铝箔和医药铝箔，控股子公司神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。 电解铝新疆云南两地生产，电力及氧化铝成本优势突出。新疆方面，公司全资持有新疆神火煤电及阳极炭块项目，拥有80万吨电解铝产能，配套建设有阳极炭块生产线，还有4台350万千瓦的燃煤发电机组为其提供电力保障，充分利用当地优势煤炭资源。云南方面，云南神火拥有产能90万吨/年的水电铝一体化项目，该地距离我国氧化铝的主产地广西距离较近，原材料供应充分