深度研究报告：细胞培养基国产替代先行者，有望迎来快速成长期
公司研究 证券研究报告 医疗服务2023年11月13日 奥浦迈（688293）深度研究报告 细胞培养基国产替代先行者，有望迎来快速成长期 强推首次） 目标价：83元 当前价：58.97元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：万梦蝶 邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080008 公司基本数据 总股本(万股)11,477.25 已上市流通股(万股)7,550.63 总市值(亿元)67.68 流通市值(亿元)44.53 资产负债率(%)6.48 每股净资产(元)18.80 12个月内最高/最低价129.05/43.44 市场表现对比图(近12个月) 2022-11-14~2023-11-13 11% -10% 22/11 -31% 23/01 23/0423/0623/0823/11 -53% 奥浦迈 沪深300 奥浦迈：国产细胞培养基佼佼者。奥浦迈专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务，自2013年成立以来累计服务1300+家客户，包括全球一流药企、Biotech和科研院所，累计为全球140+个临床及商业化生产阶段的生物药 项目提供培养基，圆满交付200+个生物药开发、生产项目，并成功帮助全球合作伙伴通过中美IND申报。 下游应用领域蓬勃发展，国产培养基厂家迎来商机。培养基是生物工艺解决方案重要产品之一，主要存在三大壁垒：1、配方复杂，经验科学属性强；2、大规模生产并保证批间稳定性难度大；3、管线粘性高，变更难度大。量、价、 生产工艺多维度探讨发现培养基需求仍十分旺盛，全球和中国培养基市场高速增长，但主要被三大国际品牌占据，近几年国产厂家综合实力持续提升，国产化率也在提升，但中高端市场国产化率水平仍较低，待开拓空间巨大。 奥浦迈厚积薄发，有望迎来快速成长期。 持续优化产品，强化各方面服务能力。公司成立起便将重心放在中高端市场率先搭建抗体培养基开发平台并持续优化迭代，产品相比国际友商，在保持抗体质量一致下大幅提升抗体表达量并保持相近VCD和Via，并将研发方向延 伸至细胞基因治疗、疫苗领域，还加大力度开发灌流培养基。同时，公司不断强化产能、质量体系、货期各方面能力。此外，公司持续拓宽CDMO技术服务的广度和深度，与培养基双轮驱动，双向转化。 把握机会，乘势而上。公司紧握下游抗体产业化发展机遇。过去5年抗体药商业化显著加速，公司CHO和293培养基业务也实现高速发展。公司紧抓中国培养基国产替代浪潮。国内集采、医保谈判等背景下，下游压缩成本意愿强烈， 加上政策大力支持国内培养基产业发展，国内市场国产替代趋势明确，而新冠期间国际供应链恶化给国产厂商较好的替代时间窗口，公司作为较早布局中高端市场的国产厂家，成为国内药企培养基供应商更优选。 公司高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期。公司下游客户项目储备丰富且成梯队，其中2023Q2、Q3各增加1个商业化项目，临床III期阶段项目大多有望在较短时间内走向商业化，其余管线向前推进和公司新客户新项目的开拓，有望带来需求端的快速放大。 公司开启培养基出海新征程。公司加快国际化布局，2022年海外业务有较大突破，2023年进一步深化客户关系。公司目前在进行海外重要客户商业化变更项目，变更完成有望给海外客户很好的示范效应，公司培养基出海有望加速。 投资建议：我们预计23-25年收入为2.90、4.27、6.00亿元，同比变化-1%、 +47%、+41%，归母为0.8、1.5、2.1亿元，同比变化-24%、+87%、+38%，EPS 为0.70、1.30、1.80元。根据可比公司法，鉴于公司目前高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期，同时开启培养基出海新征程，给予奥浦迈24 年约64倍PE，目标市值96亿元，目标价约83元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：1、项目进展不及预期。2、行业竞争加剧。3、产能扩张风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 294 290 427 600 同比增速(%) 38.4% -1.5% 47.2% 40.6% 归母净利润(百万) 105 80 150 207 同比增速(%) 74.5% -24.1% 86.8% 38.3% 每股盈利(元) 0.92 0.70 1.30 1.80 市盈率(倍) 64 85 45 33 市净率(倍) 3.1 3.1 2.9 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年11月13日收盘价 投资主题 报告亮点 1、从量、价、生产工艺多维度探讨培养基行业需求情况。 2、深入分析公司如何通过自身产品和配套能力的发展、成功把握两大行业发展趋势（下游抗体产业化发展机遇、国产替代趋势尤其是新冠期间国际供应链恶化给公司带来的绝佳替代机会）成长为国产培养基龙头。 投资逻辑 培养基需求仍十分旺盛，全球和中国培养基市场高速增长，但主要被三大国际品牌占据，近几年国产厂家综合实力持续提升，国产化率也在提升，但中高端市场国产化率水平仍较低，待开拓空间巨大。 奥浦迈厚积薄发，有望迎来快速成长期。公司持续优化产品，强化各方面服务能力，同时把握机会，乘势而上。目前公司高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期，同时开启培养基出海新征程，公司有望迎来快速成长期。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： （1）培养基业务：商业化阶段药物销售额逐渐提升带来培养基需求量快速提升，尤其是2023Q2-3新增的两个项目，有望在24、25年带来培养基需求的快速放大。高质量客户核心管线项目推进顺利，当前处于临床III期的项目大多属于已进入该阶段1.75年以上的项目，有望在较短时间内从临床III期走向商业化，以及其他管线持续向前推进，公司新客户新项目不断开拓，拉动培养基需求。我们预计公司培养基业务2023-2025年收入分别为2.00、3.23、4.64亿元，同比变化-2%、+61%、+44%，毛利率分别为70%、71%、70%。 （2）CDMO业务：公司募投项目“CDMO生物药商业化生产平台项目”预计 2023年完成验证，CDMO服务能力及竞争力有望大幅提升。目前已有客户就 2000L规模临床样品生产项目与公司进行商务洽谈，为产线投产后的订单保障提供可能性。我们预计公司CDMO业务2023-2025年收入分别为0.90、1.04、 1.36亿元，同比变化-1%、+16%、+31%，毛利率分别为36%、41%、43%。 盈利预测： 我们预计23-25年收入为2.90、4.27、6.00亿元，同比变化-1%、+47%、+41%，归母为0.8、1.5、2.1亿元，同比变化-24%、+87%、+38%，EPS为0.70、1.30、 1.80元。根据可比公司法，鉴于公司目前高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期，同时开启培养基出海新征程，给予奥浦迈24年约64倍PE，目标市值96亿元，目标价约83元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、奥浦迈：国产细胞培养基佼佼者6 二、下游应用领域蓬勃发展，国产培养基厂家迎来商机8 （一）培养基是生物工艺解决方案重要产品之一，主要有三大壁垒8 1、培养基：生物工艺解决方案重要产品之一8 2、培养基三大壁垒9 （二）供需探讨，国产培养基厂家迎来商机11 1、多维度探讨行业需求端变化11 2、国产培养基厂家综合实力快速提升，市场有较大空间待开拓14 三、奥浦迈厚积薄发，有望迎来快速成长期15 （一）持续优化产品，强化各方面服务能力15 1、持续迭代和研发创新15 2、强化各方面能力18 3、培养基和CDMO业务双轮驱动，双向转化19 （二）把握机会，乘势而上20 1、紧握下游抗体产业化发展机遇20 2、紧抓中国培养基国产替代浪潮21 （三）高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期22 （四）开启培养基出海新征程23 四、盈利预测与投资评级24 �、风险提示25 图表目录 图表1奥浦迈发展历程6 图表2奥浦迈股权结构6 图表3奥浦迈核心技术人员背景7 图表4奥浦迈财务表现7 图表5奥浦迈收入结构7 图表6细胞培养基的发展历程8 图表7细胞培养基主要应用场景8 图表8培养基部分成分大致浓度范围9 图表9培养基开发策略和执行难点9 图表10不同来源原材料对细胞生长和表达的影响9 图表11不同供应商来源铁盐中的锰离子含量9 图表12美国/欧洲/中国培养基质量管理10 图表13各培养基厂商采用的质量标准体系10 图表14《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行）》培养基变更类别划分和 技术要求11 图表15全球在研新药管线及细胞基因疗法管线11 图表16几家公司代表性单抗产品2020年培养基使用量测算12 图表17不同商业化应用领域的培养基特点及需求对比12 图表18灌流培养和补料培养成本对比13 图表19全球培养基市场规模13 图表20中国培养基市场规模13 图表21中国无血清培养基市场规模14 图表222020和2021年中国培养基市场竞争格局14 图表23中国培养基市场国产化率（按收入计）14 图表242020年中国蛋白及抗体药物培养基市场竞争格局15 图表25奥浦迈培养基收入结构（按细胞类型）15 图表26奥浦迈培养基收入结构（按业务类型）15 图表27奥浦迈目录培养基16 图表28CHO-K1在AltairCHO（上）、CHO-K1在VegaCHO（下）和国际友商培养基单抗表达比较16 图表29CHOZN在StarCHO（上）、CHO-K1在SagiCHO（下）和国际友商培养基单抗表达比较16 图表30奥浦迈多种类疫苗培养基17 图表31奥浦迈两种培养基定制模式18 图表32奥浦迈CHO-DG44定制化表达量提升140%18 图表33干粉/液体培养基生产批次和产能利用率18 图表34干粉/液体培养基产量和产销率（单位：L）18 图表35奥浦迈质量管理科学方法论19 图表36奥浦迈培养基高度批次一致性19 图表37奥浦迈2019-2021年主要的双向转化客户销售额20 图表38FDA批准上市抗体药物数量20 图表39中国抗体药物上市数量20 图表40公司细胞培养基收入（按细胞类型）21 图表41培养基产业鼓励政策梳理21 图表42各期末奥浦迈培养基进入的已确定中试工艺的药品研发管线数量22 图表43奥浦迈发生培养基交易的客户数量及单个客户平均销售额（万元）22 图表44各期末奥浦迈培养基进入的已确定中试工艺的药品研发管线各阶段数量23 图表45奥浦迈海外市场收入（亿元）23 图表46奥浦迈盈利预测24 图表47可比公司估值（单位：亿元）错误!未定义书签。 一、奥浦迈：国产细胞培养基佼佼者 奥浦迈成立于2013年，于2022年登陆科创板，专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务。奥浦迈拥有4个符合GMP标准的生产基地（包括在建），总面积超18,000平方米，自成立以来累计服务1300+家客户，包括全球一流药企、Biotech和科研院所，累计为全球140+个临床及商业化生产阶段的生物药项目提供培养基，圆满交付200+个生物药开发、生产项目，并成功帮助全球合作伙伴通过中美IND申报。 图表1奥浦迈发展历程 Pre-A轮融资:1000万元融资，建信资本领投 A轮融资:数千万元，深圳达晨创投 A+轮融资:近亿元，华兴医疗产业基金等 Pre-B轮融资:1亿元，国寿大健康基金等 B轮融资:近3亿元，中信产业基金领投，本草资本和基石资本跟投 登陆科创板 奥浦迈成立 约500m2培养基研发实验 约2000m2培养基生产ISO9001:2015质量体系 约4000m2生物药 培养基研发实验室拓展AltairCHO
