固收周报：如何博弈城投债提前偿还？

如何博弈城投债提前偿还？ 固定收益 固收周报 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-11-13 哪些城投债券提前偿还？ 截至11月10日，年内累计196只城投债拟提前兑付，拟提前兑付债券总金额约708亿元。1）分主体评级来看，中低评级占比超六成；2）分行政级别来看，地市级主体比重显著提升，区县级主体则创下历史新低。3）分区域来看，江苏、浙江与广西年内提前兑付规模居前。 如何博弈城投债的提前偿还？ 提前偿还债券具有高票息、中长期限的特征，主要集中在企业债、私募公司债、中期票据与定向工具等类型。具体来看，1）票面利率方面，73.4%的样本债券票面利率高于6.0%；2）债券期限方面，剩余期限在1至2年、 2至3年与3至5年比重分别为26.8%、28.5%与27.2%；3）债券类型方面，企业债、私募公司债、中期票据与定向工具占据主导。 川渝地区符合条件的样本券规模较高。通过重点梳理各省对应券种中票面利率超过6%，且剩余期限在1至5年期内的存量债券后发现，累计2400 余只债券符合条件，存量规模超1.2万亿元，其中规模超过1000亿元的省 份共计5个，分别为四川、重庆、山东、湖南以及江苏。 如何看待城投债的提前偿还？ 城投债的提前偿还最核心的因素即在于降低存量融资成本。回顾历史可发现，历次城投债券的提前兑付高峰均对应着化债政策的变革，例如置换债券和特殊再融资债券的发行，这些低成本资金的引入，给了地方政府与城投公司足够的资源去置换中长期限的高成本债务。 事实上，城投债的提前兑付，本质上是城投主动选择将到期压力进行提前释放，在当前大背景下，其主要的原因主要包括两大类：1）对于优质主体，其目的更多在于降低存量债务融资成本，缓解刚兑压力；2）对于弱资质主体，其目的则更多在于维持区域城投债刚兑信仰，维护区域形象。 综合来看，无论是何种因素导致的城投债券提前偿还，均能够有效提振城投债市场情绪，也能够带来可观的静态收益，因此建议关注再融资债券发行规模相对较高的省份，其中对于高票息中长久期的债券予以重点关注，在结合调研等其他信息的前提下博弈债券的提前偿还。 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1提前偿还潮再现，本轮有何特征？4 1.1哪些城投债券提前偿还？4 1.1.1分主体评级：中低等级主体占比超六成5 1.1.2分行政级别：地市级与园区级主体比重显著提升6 1.1.3分区域：江苏、浙江与广西年内提前兑付居前7 1.2如何博弈城投债的提前偿还？7 1.3如何看待城投债的提前偿还？10 2风险提示10 图表目录 图表1城投债拟提前兑付只数：分年份（单位：只）4 图表2城投债拟提前偿还统计（单位：亿元）5 图表3城投债拟提前兑付只数：分主体评级（单位：%）6 图表4城投债拟提前兑付只数：分行政级别（单位：%）6 图表5城投债拟提前兑付只数：分区域（单位：只）7 图表6城投债拟提前兑付只数：票面利率（下限）（纵轴单位：只，横轴单位：%）8 图表7城投债拟提前兑付只数：剩余期限（下限）（纵轴单位：只，横轴单位：年）8 图表8城投债拟提前兑付只数：分券种（单位：%）9 图表9城投债拟提前兑付只数：分券种（单位：%）9 1提前偿还潮再现，本轮有何特征？ 从当前所采取的化债举措来看，针对城投债务的监管政策呈现出“亦宽亦紧”的特征。所谓之“宽”，体现在特殊再融资债及其他配套政策的相继落地，进一步提升地方政府隐性债务的安全边际，而所谓之“紧”，则在于城投债券融资端，一方面在批文方面有所收紧，另一方面则对众多发债城投的募集资金用途施加限制。 综合来看，上述政策的直接影响在于引起城投融资结构的变化，即以债券为代表的直接融资比重或停止上行趋势，而以银行贷款为代表的间接融资比重有望恢复增长。与此同时，在化债政策影响下，当前城投债信用利差以及绝对收益均处于历史较低水平，结合城投债市场较高的投资情绪，因此城投公司可以凭借自身议价能力，提前兑付以前年度发行的高成本债券，并在当前较低的利率窗口发行债券，以降低主体融资成本。整体而言，当前无论是出于调整融资结构的目的，或是降低存量融资成本的考虑，均是引发城投债提前偿还潮出现的重要因素。因此，本周我们将重点关注城投债的提前偿还，关注本轮提前偿还潮的特征，以及如何去博弈城投债的提前偿还。 1.1哪些城投债券提前偿还？ 据企业预警通统计，截至11月10日，年内累计196只城投债拟提前兑付，拟提前 兑付债券总金额约708亿元。2015年至今累计1117只城投债拟提前兑付，拟提前兑付 总金额约为6632亿元。从兑付方案通过情况来看，累计954只城投债提前兑付方案通过持有人会议，约占全部方案的85%，历年城投债提前兑付方案通过比重相对接近，其中2018年相对较高，通过比重为91%。 图表1城投债拟提前兑付只数：分年份（单位：只） 拟提前兑付只数方案通过只数 302 276 190 196 164 152 130 145 113 968799 6252 20 41 350 300 250 200 150 100 50 0 20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 10月城投债提前兑付规模创下近六年以来的新高。具体来看，2017年开启的大规 模债务置换，开启了首轮城投债提前偿还的高峰期，直至2018年下半年方才结束，其间 （2017至2018年）城投债累计提前兑付3902亿元。而从2018年下半年开始，城投债 月度提前偿还规模明显降低，至2021年特殊再融资债首次发行，城投债提前偿还再度迎 来短期高峰，但相较于前一轮仍存在明显差异。至2023年，本轮特殊再融资债的发行规 模显著超出前一轮规模，城投债也再度迎来较大规模的提前偿还，其中10月单月44只 城投债拟提前偿还，拟提前偿还规模208亿元，均创下2018年8月以来的新高。 图表2城投债拟提前偿还统计（单位：亿元） 拟提前兑付规模拟提前兑付只数（右） 60060 50050 40040 30030 20020 10010 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 00 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 1.1.1分主体评级：中低等级主体占比超六成 分主体级别来看，提前兑付城投主体中，中低评级（AA及其他）主体所占比重超过60%。具体来看，2023年城投债提前兑付的主体中，AAA主体占比4%，较2022年小幅回落2个百分点，AA+主体占比31%，较2022年小幅提升1个百分点，创下2017年以来的新高，高于历史平均水平（25%）6个百分点；其他主体累计占比61%，比重首次超过六成，其中AA主体54%，其他主体7%。 图表3城投债拟提前兑付只数：分主体评级（单位：%） AAAAA+AA其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 1.1.2分行政级别：地市级与园区级主体比重显著提升 分主体行政级别来看，提前兑付城投主体中，地市级主体比重显著提升，区县级主体则创下历史新低。具体来看，2023年城投债提前兑付的主体中，省级主体占比约为4%，较2022年大幅下行9个百分点，主要系2022年云南省部分省级主体大规模偿还导致当年省级主体占比超过历史同期；地市级主体占比38%，为2019年以来的新高，与此同时区县级主体占比31%，创下历史新高，园区级主体占比则首次超过20%。 图表4城投债拟提前兑付只数：分行政级别（单位：%） 省级地市级区县级园区级 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 1.1.3分区域：江苏、浙江与广西年内提前兑付居前 分主体所在区域级别来看，提前兑付城投主体中，辽宁、湖南与江苏区域主体相对较多。具体来看，2023年以来累计196起提前兑付案例中，江苏、浙江与广西三地分列前三位，分别有23只、26只与24只城投债拟提前兑付。纵向来看，2017年以来，辽宁省提前兑付只数最多，累计105只，多数发生在2017年，即首轮置换高峰期；其次为湖 南省，累计98只，历年提前兑付只数分布均匀，不存在明显高峰期；江苏省累计96只 位列第三，多数发生在2021年及以后。 图表5城投债拟提前兑付只数：分区域（单位：只） 2017201820192020202120222023 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 1.2如何博弈城投债的提前偿还？ 城投债的提前偿还是城投公司主动为之，最主要目的即在于降低存续债务的综合融资成本，因此高息债券被提前偿还的概率显著较高，具体来看，从拟提前偿还债券的票面利率来看，73.4%的样本债券票面利率高于6.0%，其中票面利率在6%至7%内的样本券占比29.1%，7%至8%的债券占比33.1%，二者合计占比超六成，证明高息债券被提前偿还的可能性显著较高。 此外，从债券期限来看，中长期限债券被提前偿还的可能性更大。具体来看，在全部样本债券中，剩余期限在1年以内的债券比重为14.0%，而1至2年期比重大幅上升至26.8%，2至3年期再度上行至28.5%，3至5年期的比重略有下行，但仍有27.2%，三者合计占比82.5%，中长期占比显著较高。 图表6城投债拟提前兑付只数：票面利率（下限）（纵轴单位：只，横轴单位：%） 370 325 158 122 86 45 3 400 350 300 250 200 150 100 50 0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 图表7城投债拟提前兑付只数：剩余期限（下限）（纵轴单位：只，横轴单位：年） 350 300 250 200 150 100 50 0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.08.0 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 除此以外，提前兑付的城投债集中于企业债、私募公司债、中期票据与定向工具。具体来看，纵观历年提前兑付城投债的类型结构可以发现，早期企业债占据90%以上的提前偿还案例，该比重逐年降低，至2023年1至10月，该比重已下降至13%，而其他包括私募公司债（31%）、中期票据（25%）与定向工具（31%）在内的比重均有不同程度提升，其中私募品种占比连续2年超过50%（2022年59%，2023年62%）。 图表8城投债拟提前兑付只数：分券种（单位：%） 企业债私募债中期票据定向工具 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4