城投债提前偿还历史盘点与原因分析

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年09月18日 【债券分析】 城投债提前偿还历史盘点与原因分析 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报20220913》 2022-09-13 《【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃——8月信用债策略月报》 2022-09-08 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案 2022-09-06 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7月信用债策略月报》 2022-08-05 《【华创固收】2022年上半年可转债复盘：走出V 型》 2022-07-21 城投债提前偿还源于2014地方政府化债工作的开展，提前偿还始于2016年，针对地方政府债务规模巨大的问题，2014年9月国务院43号文要求地方政府规范举债，之后城投公司被纳入地方政府债的负债基本得到置换，开始要求提 前向投资者偿还未到期高成本债务。2016年底之前城投债投资者接受提前偿还意愿不强，2017-2018年成功提前偿还的城投债数量和金额明显增加。 2016年-2022年8月，共计有772只城投债提前偿还，偿还金额合计为5083亿元。提前偿还的城投债大多来自于财力相对比较弱、债务负担相对较重的省份，发债主体资质相对一般，60%主体评级位于AA级及以下，行政级别集中于地市级和区县级。 从偿付价格与提前兑付日最新面值的偏离程度来看，45%的债券偿付价格高于面值1%-3%，32%的债券偿付价格高于面值3%-5%。偿付价格偏离面值较高的城投债大多是位于湖南等省份的企业债，且距到期日较远，需要更多利 息补偿。 大部分城投债提前偿还方案表决通过，兑付类型主要是中债估值净价偿付。从提前偿还方案进程来看，有93%的提前偿还方案通过表决，有5%的方案未通过，1%的方案取消。未通过的提前兑付方案中，大多债券是高信用等级主体发行的、预计以面值兑付的企业债，其中债估值净价一般高于面值，投资 者需要承担提前偿还的差价损失，兑付意愿不足导致提前兑付失败。 依据债务化解进程可将城投债提前偿还分为两阶段： 1、2016-2018年置换非政府债券类债务带动城投债提前偿还 这一阶段城投债提前偿还主要是由于2014年之前发行的城投债有一部分被财政部纳入地方政府债务中，可用低成本地方债进行置换，城投公司从而可将高成本债券提前偿还。 2、2019年至今，发行再融资券置换隐性债务带动城投债提前偿还 2018年基本达到三年化债目标，2019-2020年城投债提前偿还数量急剧下降。 2019年监管部门允许建制县试点地方政府发行地方债置换隐性债务。2020年 12月底将部分发行的再融资券用于偿还到期地方政府债券本金，城投债提前偿还数量再度增加。 城投债提前偿还主要有四大原因： 一是资金用途发生变化或拥有其他渠道资金； 二是以低成本置换高成本债务，将高成本城投债提前偿还，避免债务成本高企；三是城投公司进行资产重组或重整时，为了避免因债券持有人异议导致业务失败，公司倾向于将未到期债券提前偿还； 四是仅剩一只债券待偿还，或投资者行使回售权后债券余额较少，为了减少在剩余债券评级信息披露中耗费资金和精力，发行人选择将该债券提前偿还。 偿债主体地区支持力较弱的城投公司，或是自身经营不善，价格出现异动的公司，提供的偿付方式对投资者更有利时，更容易通过债券提前偿还方案。城投债提前偿还对于估值净价有支撑。可适当关注目前尚未表决的面值高于中债估值的城投债。 风险提示： 宏观基本面风险，监管政策风险。 目录 一、城投债提前偿还事件回顾5 （一）地方政府债务置换政策5 1、2014-2018年：第一轮化债政策5 2、2018年8月至今：第二轮化债政策6 （二）城投债提前偿还现状6 （三）城投债提前偿还两阶段10 1、第一阶段：2016-2018年，地方债主要置换非政府债券类债务11 2、第二阶段：2019年至今，发行地方政府债券置换隐性债务14 二、原因分析与类型总结18 （一）城投债提前偿还原因18 （二）城投债提前偿还方案通过的类型总结20 三、风险提示20 图表目录 图表12016年至今城投债提前偿还只数及金额占存量比重5 图表2城投债提前偿还数量及金额7 图表3各省份城投债提前偿还数量及金额7 图表4提前偿还按方案进程分布8 图表5提前偿还按兑付价格类型分布8 图表6各年份以中债估值净价兑付城投债8 图表7偿付价格与面值差额范围8 图表82016年至今偿付价格偏离面值高于7%的债券8 图表92020年12月以来以中债估值净价提前偿付的城投债9 图表10提前偿还城投债主体评级分布10 图表11提前偿还城投债平台行政级别分布10 图表12城投债提前偿还涉及金额前十名10 图表13城投债提前偿还第一二阶段对比11 图表142016年之前城投债提前偿还方案大多未通过或被取消11 图表152016-2018年城投债提前偿还数量及金额12 图表162016-2018年各省份提前偿还城投债数量及金额12 图表172016-2018年提前偿还按方案进程分布13 图表182016-2018年提前偿还按兑付价格类型分布13 图表192016-2018年提前偿还城投债以企业债为主13 图表202016-2018年提前偿还城投债期限较长13 图表212016-2018年城投债发债主体信用资质分布14 图表222016-2018年城投债发债主体行政级别分布14 图表232016-2018年提前偿还的城投债流通市场14 图表24截至2020年11月56个建制县名单及其再融资券发行情况14 图表252019年至今每月城投债提前偿还数量及金额16 图表262019年至今各省份提前偿还城投债数量及金额情况16 图表272019年-2022年8月提前偿还按方案进程分布17 图表282019年-2022年8月提前偿还兑付价格类型17 图表292019年-2022年8月提前偿还城投债种类17 图表302019年-2022年8月提前偿还城投债期限17 图表312019年至今城投债发债主体信用资质分布18 图表322019年至今城投债发债主体行政级别分布18 图表332019年-2022年8月提前偿还的城投债流通市场18 图表34提前偿还后无存续债的部分债券19 图表35回售后余额较小的部分城投债19 图表36截至2022年9月15日尚未表决提前兑付方案的城投债20 一、城投债提前偿还事件回顾 城投债提前偿还起源于2014年地方政府化债工作的开展，城投公司快速发展带来地方政府债务的骤增，2014年国务院43号文开启了地方政府债务化解的序幕，为确定地方政府债务额度，财政部要求地方政府和城投公司上报负担债务，并给予地方政府发行低成本债券的权利，将募集资金用于城投项目建设。2015年底，城投公司获得低成本融资后，开始要求提前偿还成本较高的未到期城投债。因此城投债提前偿还时间和数量与政府债务化解有关，且受地方政府债务化解量的影响较大。 （一）地方政府债务置换政策 地方政府债务置换可以分为2014-2018年、2018年8月之后两个阶段。 图表12016年至今城投债提前偿还只数及金额占存量比重 年份 存量只数 提前偿还只数 提前偿还只数占比 存量余额（亿元） 提前偿还本金规模（亿元） 提前偿还金额占比 2016 5966 1 0.02% 58479.50 5.00 0.01% 2017 7030 162 2.30% 63950.20 1423.58 2.23% 2018 7881 280 3.55% 68113.27 2191.03 3.22% 2019 9814 49 0.50% 80433.53 234.19 0.29% 2020 13179 81 0.61% 103473.42 430.45 0.42% 2021 17101 129 0.75% 127283.56 560.91 0.44% 2022.8 18916 70 0.37% 138549.54 237.52 0.17% 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 1、2014-2018年：第一轮化债政策 1994年分税制改革后，我国城投公司快速发展的同时也带来了规模巨大的地方政府 债务。截至2014年底，我国地方政府存量债务总规模为24万亿元，其中地方政府负有 偿还责任的债务余额为15.4万亿元，负有担保责任的债务余额为8.6万亿元。地方政府 偿债压力较大引发了中央政府的重视，2014年9月国务院颁布了43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求建立“借、用、还”相统一的地方性政府债务管理机制，并要求加快建立规范的地方政府举债融资机制，允许地方政府发行政府债券规 范举债。43号文的发布拉开了全国各地化解政府债务的大幕。同年10月颁布的《地方 政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》要求对2014年12月31日前尚未偿清完毕的政府存量债务进行清理、甄别工作。 2015年3月、4月，财政部发布了地方政府债的配套文件《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，这两个文件开启了地方政府发行地方政府债的时代。2015年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。2015年12月，时任财政部部长楼继伟表示，2015年8月全国人大常委会批准的限额中有15.4万亿存量债务，其中有1.06万亿是批准发行债券的，其余14.34万亿通 过银行贷款、融资平台等非政府债券方式举借的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。这明确表示了需要置换的债务种类及置换期限，以三年为期的地方政府债务置换活动正式拉开。 2016年10月国务院颁布的《地方政府性债务风险应急处置预案》指出地方政府依法承担全部地方债的偿还责任。对于非政府债券形式的存量政府债务，债权人统一在规定期限内置换为政府债券的，地方政府应承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担责任，对应的地方政府限额由中央统一收回。《预案》再次明确了地方政府债务边界，同时首次对我国地方政府债务风险应急机制做出了系统性安排，也明确对非政府债券形式的存量政府债务进行了分类处理。 2018年为地方政府债务置换收官之年，3月财政部就发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》答记者问时表示，财政部颁布《通知》的目的在于要求各地加快存量政府债务置换进度，确保在国务院明确的期限内完成置换工作。2019年2月国务院发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》表明，2015-2018年，置换债券累计 发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。 2、2018年8月至今：第二轮化债政策 2018年8月发布的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》以及《地方政府隐性债务问责办法》，开启了第二轮地方政府债务化解。根据这两个文件，审计署要求各个地方政府在2018年8月底之前按照文件规定口径上报债务规模，经审计署审查后可以认定为地方隐性债务，城投公司可通过债务置换减轻负担。第二轮债务置换也增加了极为严格的新增地方政府债务问责办法，增加了2018年8月之后地方政府新增债务的难度。 据21世纪经济报道，在2019年化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化