品牌运营从1到N，CSO龙头步入兑现期

投资要点 推荐逻辑：1）政策催化CSO行业高速发展，2023年CSO行业规模有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。2）品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。3）优化业务结构，聚焦品牌运营业务，品牌运营业务毛利额占比未来有望超过90%，盈利能力持续提升。 CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张。在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医改政策催化下，CSO下游需求旺盛，国内CSO需求主要来源于跨国药企、国内Biotech、国内传统药企三个方向，随着我国进口药品数量及规模持续增长，创新药获批进入高速发展期，CSO行业规模高速扩张。医药品牌运营行业的整体市场规模由2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元人民币，年均复合增长率高达41.2%，2023年有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。 公司作为医药CSO龙头，打造成熟可复制化的品牌运营模式，品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。公司拥有近20年品牌运营史，成功孵化“迪巧（OTC药品）”“泌特（处方药）”两大品牌，均已成为国内知名品牌，在各自细分领域处于领先位置。目前公司已具有为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，整合资源集中赋能。形成OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤，共12个细分领域。公司各系列稳健持续放量，我们认为未来随着公司CSO能力稳步提升，通过以细分品类打造差异化品牌定位，产品矩阵持续丰富，未来增长速度稳、动力足、空间潜力大。 优化业务结构，持续聚焦高毛利主业，盈利能力显著提升。公司于22年7月出售北京万维、22年10月出售百洋汇康，逐步退出北京批发零售市场，以青岛为中心辐射周边，压缩批零市场份额，品牌运营主业成为核心利润增长点。 2023Q1-3公司品牌运营业务板块实现营收30.9亿元（+16.8%），占总营收的56.2%，2018-2022年品牌产品销售推广业务收入CAGR为18.6%。2023Q1-3品牌运营业务板块毛利率为43.5%，毛利额贡献占比提升至83.4%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司属于医药品牌运营龙头，优化业务结构，盈利能力显著提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.4亿元、8.4亿元、11.1亿元，对应同比增速为28%/30.9%/31.4%。首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：品牌拓展或不及预期；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧风险；行业政策风险。 指标/年度 1公司概况：CSO龙头，打造成熟可复制化的品牌运营模式 1.1品牌孵化从1到N，公司步入品牌运营成熟期 百洋医药2005年成立，2021年上市。百洋医药为国内医药CSO行业龙头，主营业务是为医药产品生产企业提供商业化整体解决方案，涵盖品牌运营、批发配送及零售三个板块，其中品牌运营是公司的核心业务。初期公司以运营迪巧、泌特两个初创品牌起家，十余年深耕孵化成为国内知名品牌，目前公司已具有为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，打造了信息化的管理体系，完成了品牌运营业务的前期摸索及积累，形成了成熟的可复制化的品牌运营模式。公司作为医药产品商业化平台，上下游产业链延伸，整合资源集中赋能，吸引大量上下游优质客户合作。 图1：公司历史复盘 1）品牌运营板块：深化OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵。服务涉及运营迪巧、泌特、海露、安斯泰来系列、罗氏系列及新品类功效型护肤品：克奥妮斯、艾思诺娜、传皙诺等及自有品牌纽特舒玛等品牌。通过为医药品牌提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪、供应链管理等增值服务，公司可全面塑造消费者对医药品牌及产品的认知，最终将优质的医药产品推送给目标人群。 2）批发配送板块：以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，批发配送的产品包括药品、中药饮片、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等。 3）零售业务：主要通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道。 公司一方面通过开设能够提供高附加值的临床药品和药事服务的自有DTP药房，打通线下零售渠道；另一方面通过建立B2C电商平台和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设的电商旗舰店进行线上零售，为大健康产品提供线上销售平台，为消费者提供便捷的购买渠道。 图2：公司运营模式图解 1.2股权结构稳定，管理团队专业化水平高 股权结构持续稳定，百洋集团为第一大股东。2021年6月，公司在深圳证券交易所挂牌上市，2012年百洋医药集团有限公司成为百洋医药第一大股东，截至2023Q3，百洋集团共持有百洋医药70.29%的股份。付钢持有百洋集团52%的股份，为百洋集团实际控制人。 百洋医药旗下共拥有41家控股、参股子公司。截至2023Q3，公司股权结构如下图所示： 图3：百洋医药股权结构图（截至2023Q3） 表1：百洋医药高管团队 1.3持续优化业务结构，盈利能力显著提升 业绩稳健增长，2023Q1-3利润增速亮眼。公司2023年前三季度实现营收55亿元，同比下降0.4%；归母净利润为4.9亿元，同比增长43.3%；扣非归母净利润为4.8亿元，同比增长31.1%。近五年公司规模稳健扩张，2018-2022年收入CAGR为19.4%，2018-2022年扣非归母净利润CAGR为19.9%。2017年受“两票制”、带量采购、药品加成取消等医改政策影响下，公司的收入和利润端增速承压，近年来政策影响边际减弱。随着公司不断丰富运营的品牌种类与数量，高毛利的品牌运营业务高速成长，成为新的利润增长点。 图4：2015-2023Q3营业收入及增速 图5：2015-2023Q3扣非归母净利润及增速 分板块看，公司持续优化业务结构，品牌运营板块业绩贡献占比持续提升。1）品牌运营业务：持续聚焦高毛利品牌运营，成为核心利润增长点。2023Q1-3公司品牌运营业务板块实现营收30.9亿元（+16.8%），占总营收的56.2%，2018-2022年品牌产品销售推广业务收入CAGR为18.6%。2023Q1-3品牌运营业务板块毛利率为43.5%，毛利额贡献占比83.4%。2）批发配送业务：2022年7月，公司剥离北京万维，退出北京批发医药市场，未来有望持续压缩低毛利的批发配送业务规模。2023Q1-3公司医药批发配送业务板块营收为21.1亿元（-18.2%），占总营收的38.4%，2018-2022年医药批发配送业务收入CAGR为21.9%。2022年公司医药批发板块毛利率为9.9%，毛利额贡献占比16.4%。3）零售业务：2022年10月，公司剥离北京百洋汇康智慧药房。2023Q1-3公司零售业务营收为2.7亿元（-4%），占总营收的4.8%。2018-2022年公司零售业务收入CAGR为9. 5%。2022年公司零售业务毛利率为8.26%，毛利额贡献占比1.4%。 图6：公司各板块收入及增速 图7：公司各板块收入贡献占比 图8：公司各板块毛利率变化 图9：公司各板块毛利额献占比 公司四费率持续下降，盈利能力持续提升。2023Q1-3公司整体毛利率为29.3%（+2.5pp），净利率为8.8%（+2.7pp），受业务结构优化以及规模效应影响，盈利能力提升趋势显著。从费用端看，2023Q1-3公司四费率为17.5%（+0.1pp）；销售费率为13.3%（-0.9%）；管理费率为3.3%（+0.7pp）；财务费率为0.7%（+0.1pp）；研发费率为0.2%（+0.2pp）。 图10：公司费率变化 图11：公司毛利率、净利率变化 2立足“迪巧、泌特”两大品牌运营成功史，品牌运营矩阵持续丰富 2.1CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张 在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医改政策催化下，随着医药产业链分工的细化，医药行业逐步从研发、生产及销售一体化的传统经营方式根据服务阶段的不同，拆分为医药CRO（合同研发组织）、医药CMO（合同生产组织）与医药CSO（合同销售组织）三个环节。医药CSO成为越来越多医药生产企业在产品市场推广与销售时的重要选择，专业的品牌运营服务可以有效衔接医药生产厂商和下游终端。通过和医药生产企业签署推广协议、代理协议或通过参股、控股、品牌收购等方式直接持有品牌，品牌运营公司可以为医药产品的流通提供专业的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪等服务，最终实现医药产品的市场推广，加速药品的终端销售。 CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张。根据头豹研究院数据，医药品牌运营行业的整体市场规模由2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元人民币，年均复合增长率高达41.2%，2023年有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。 图12：2014-2023E中国医药CSO行业市场规模 国内CSO需求主要来源于跨国药企、国内Biotech、国内传统药企三个方向，其中为进口药品提供品牌运营服务是品牌运营行业的重要需求来源。根据海关总署统计，2022年我国进口医药材及药品进口金额为2862.3亿元，2018-2022年进口药品金额CAGR为9.5%。 随着医药市场的国际化，跨国药企存在对中国市场需求了解不足及产品推广销售成本过高的顾虑，因此产生寻求国内合作伙伴的需求。未来进口药品数量、规模的增长，将促进医药品牌运营行业规模的整体提升。 图13：2013-2022年中国进口药品金额 2.2聚焦品牌运营业务，培育全周期、多品类、多渠道的服务能力 品牌运营服务是公司利润的核心增长点。2022年公司品牌运营业务实现收入37亿元（+27.4%），2018-2022年公司品牌运营业务收入CAGR为18.6%。2023Q3公司品牌运营业务实现营业收入30.9亿元（16.8%），占公司总收入的56.2%；2023Q3品牌运营业务实现毛利额13.4亿，毛利额占比达83.4%。品牌运营服务的增长，以公司“迪巧”、“泌特”两大核心品牌的商业化模式为基石，建立可复制的商业化品牌运营模式，吸引上游品牌合作，迅速扩充公司运营的品牌矩阵。 从品牌类别看，2022年板块收入占比前三的品牌为迪巧、海露、安斯泰来。2022年迪巧系列实现收入16.3亿元，占品牌运营板块收入的44%；海露系列实现收入4.3亿元，占品牌运营板块收入的11%；安斯泰来系列实现收入4.1亿元，占品牌运营板块收入的11%； 泌特系列实现收入3.3亿元，占品牌运营板块收入的9%。 图14：公司品牌运营业务收入及增速 图15：2022年各品牌收入情况及占比 公司在品牌运营赛道深耕多年，品牌矩阵丰富且运营模式成熟具有可复制性。目前已在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵。 运营品牌覆盖领域和相关产品持续增加，目前覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤，共12个领域。公司可为医药生产企业提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等增值服务，全面塑造消费者对品牌及产品的认知，最终将相关医药生产厂商的产品销售给目标人群。 公司CSO运营盈利模式主要为买卖价差、服务费两种模式。1）买卖价差：公司向上游采购相关产品后自行销售，提供服务的价值以产品的销售价格与采购价格之间的差异体现。 2）服务费：公司向上游企业提供品牌运营服务后，上游根据公司提供的运营服务及实现的销售情况，向