从1到N，品牌塑造大有可为

证券研究报告|2023年06月14日 核心观点公司研究·深度报告 东方甄选（01797.HK） 从1到N，品牌塑造大有可为 买入 完成从在线教育龙头到直播电商的转身。东方甄选（原上市名称：新东方在线）最初为线上K12教培龙头，于2019年3月成功登陆港交所。但2021年 7月“双减政策”落地，公司被迫停止学前教育&K9业务，保留大学&机构业务，并尝试转型直播电商。2022年6月，多重因素助力下东方甄选“知识带货”模式在抖音一夜爆红，618当日GMV飙升至6980万元，其后GMV水平逐渐稳定。FY2023H1，公司实现营收20.8亿元/+263%（其中大学/机构/电商分别占比14%/1%/85%），归母净利润为5.9亿元/+208%，经调整净利润为 6.0亿元/+244%，直播电商业务模式基本已证明跑通。 复盘东方甄选出圈之路——天时地利人和缺一不可。1）天时：彼时超头主播缺席（李佳琦/薇娅/辛巴均停播），大量流量亟待优质内容承接;抖音“兴趣电商”策略与东方甄选知识带货定位不谋而合。2）地利：VS淘宝&小红书&快手&微信视频号，抖音流量分发模式给予新主播与存量头部同台竞技机会。3）人和：原处在线教育行业，转型电商后，原品牌认知度（新东方&俞敏洪家喻户晓）、主播团队（现有名师转化&知识带货模式新颖）均可复用。 市值新高后关注总GMV中枢提升及核心团队稳定性。2022.6.8-2023.1.20，股价自底部反弹超17倍，同期GMV中枢抬升&教育基因的独有赋能，是本轮上涨的核心驱动。2023年1月底股价急转直下，除港股景气度下行外，系GMV销售中枢回撤、核心团队稳定性（董宇辉离职传闻）、高管减持及品质问题（假野生虾事件）综合影响所致。目前，上述因素中管理层减持及野生虾事件对投资情绪的压制已充分释放，4月股权激励的发放缓解市场对管理团队稳定的担忧，我们认为后续关注点一为证明总GMV中枢具备持续提升的能力；二为新主播、新形式获取增量的流量份额，降低对原有主播依赖度。 未来成长：从流量复用到品类塑造。一看新主播、新形式的流量贡献提升，顿顿、YOYO流量贡献率由2022年6月40%-70%提升至100%-200%；外景直播 /名人做客专场GMV/观看人数达当月均值3-4倍。二看农产品序列&跨赛道账号布局带动GMV上行，农产品序列账号（主账号+自营+看世界）壁垒稳固，竞争环境温和且线上化率低，GMV中枢具备稳定抬升能力；美丽生活为跨赛道孵化的成功样本，5月日均GMV提升至800万（年初~300万），短期增长确定高，长期竞争格局不及农产品赛道，增长持续性有待继续跟踪。 投资建议：东方甄选的流量爆发逻辑已经兑现，市场目前核心关注点在于品牌塑造能力加持下，主账号GMV证明自身稳定性+新直播矩阵贡献增量。5月农产品序列账号日GMV重回~2500万水平，美丽生活逐步起量，即存量直播间用户黏性得到印证，新直播账号矩阵趋于完善，且自营品占比提升下，利润率有望持续改善。综合上述判断，预计公司2023-2025财年经调整归母净利润（加回股权激励费用）为9.59/12.11/14.53亿元，同比增速772.2%/26.3%/19.9%，EPS为0.95/1.19/1.43元，对应PE估值31/24/20x，综合绝对估值和相对估值，6-12个月合理目标价38.72-41.10港元（对应24年PE估值29-31x），较最新收盘价有19.1%-26.5%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：估值的风险；宏观政策风险；流量下滑场观人次不足；垂类矩阵号运营不及预期；行业竞争加剧风险；头部主播流失；产品质量及食品安全风险；品类拓展不及预期风险；舆情风险等。 社会服务·教育 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：白晓琦 010-880053770755-81981232 zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值38.72-41.10港元 收盘价32.50港元 总市值/流通市值32951/32951百万港元 52周最高价/最低价75.55/7.16港元 近3个月日均成交额394.66百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《新东方在线（01797.HK）-FY2023H1业绩点评-“双减”政策后首次扭亏，电商业务破圈而出》——2023-01-19 盈利预测和财务指标 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 1,419 601 4,326 5,783 7,434 (+/-%) 31.3% -57.7% 620.4% 33.7% 28.5% 净利润(百万元) -1658 -71 959 1211 1453 (+/-%) -- -- 1451.2% 26.3% 19.9% 每股收益（元） -1.64 -0.07 0.95 1.19 1.43 EBITMargin -125.8% -102.4% 27.6% 22.8% 25.0% 净资产收益率（ROE） -82.6% -4.3% 39.8% 35.9% 32.0% 市盈率（PE） -18.1 -422.2 31.2 24.7 20.6 EV/EBITDA -23.8 -271.0 29.5 27.9 20.7 市净率（PB） 14.92 18.26 12.44 8.87 6.60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算，2023E-2025E净利润为经调整归母净利润 证券研究报告 内容目录 写在前面：一次无奈却不失优雅的转身6 东方甄选：在线教培龙头到直播电商新贵8 管理团队：审时度势，运筹帷幄，业务转型的幕后英雄8 直播电商：直播电商增速依旧迅猛，用户聚焦下沉市场10 政策分析：政策渐趋完善，国家明确鼓励“电商助农”大方向11 商业模式：达人播胜在SKU丰富度，品牌自播转化率相对更高13 破圈逻辑：东方甄选的三级助推器15 天时：行业超头主播缺席，抖音平台鼓励内容创作15 地利：抖音积极参与流量分发，赛马机制创造“黑马直播间”17 人和：资源禀赋复用打造知识带货IP，股权激励绑定长期成长19 高处不胜寒？市值新高后，市场的重新审视20 未来看点：出圈热后的冷思考,未来成长几何？22 扩团队：主播团队风格各异，新人主播流量贡献边际提升22 建矩阵：农产品主账号壁垒稳固，美丽生活贡献增量24 财务分析：电商业务转型顺利，利润显著优化32 转型直播电商进展顺利，经营业绩大幅改善32 业务结构调整带动利润率提升，成本端显著优化32 现金流回归增长态势，资产负债端显著优化33 盈利预测35 未来3年业绩预测37 盈利预测的敏感性分析37 估值与投资建议39 绝对估值：40.41-41.10港元39 相对估值：38.72港元40 投资建议：流量爆发逻辑兑现，看好公司多主播、多品类布局，维持“买入”评级41 风险提示42 附表：财务预测与估值44 图表目录 图1：东方甄选发展历程6 图2：2016-2023H1财年东方甄选（原名新东方在线）收入、利润及同比增速6 图3：2023财年开始，电商业务成为公司主要增长动力8 图4：截至2022年11月30日，东方甄选股权架构9 图5：实物商品网上零售额及占社会消费品零售总额比重10 图6：中国直播电商市场规模及直播电商在零售中的渗透率10 图7：直播电商用户城市等级分布TGI11 图8：直播电商用户单次消费水平11 图9：2022年直播电商平台用户购物品类偏好11 图10：2022年直播电商平台用户性别分布11 图11：商户和MCN公司/主播的合作方式示意图13 图12：商家自播市场占比逐年提高14 图13：各头部直播间用户平均观看时长14 图14：各头部直播间用户观看人次14 图15：复盘梳理东方甄选出圈的背后逻辑15 图16：头部主播缺席的时间表梳理16 图17：2022.05-2022.06东方甄选直播间GMV及粉丝数16 图18：2022年6月9日东方甄选直播间一夜爆火16 图19：抖音流量分配的赛马机制18 图20：在线课程VS直播模式对比19 图21：东方甄选上市以来股价复盘20 图22：东方甄选主账号GMV及各月中枢21 图23：东方甄选矩阵账号各月份的日均GMV表现21 图24：东方甄选供应商甄选标准22 图25：东方甄选质量管理岗位招聘信息22 图26：东方甄选部分主播对直播间的热度贡献率测算23 图27：东方甄选多元化矩阵账号孵化思路25 图28：东方甄选旗下账号消费客群画像对比26 图29：主账号及下属矩阵账号（自营&看世界）GMV中枢27 图30：头部直播间销售各类型产品销量占比（近30天）28 图31：农产品供应链体系示意图28 图32：东方甄选美丽生活GMV中枢29 图33：美丽生活观看人次及平均在线人数29 图34：美丽生活带货转换率及客单价29 图35：东方甄选（原新东方在线）收入、利润及同比增速32 图36：东方甄选（原新东方在线）收入结构变化32 图37：东方甄选（原新东方在线）毛利率及净利率（FY2022）33 图38：东方甄选（原新东方在线）各项费用率情况33 图39：东方甄选经营活动现金流、现金及其等价物34 图40：东方甄选（原新东方在线）资产负债率34 表1：中国教培行业相应政策监管思路梳理7 表2：原教培机构“双减”政策后业务转型方向梳理7 表3：东方甄选管理团队信息表9 表4：中国直播电商行业相关政策12 表5：达人播（MCN/个人直播）与商家自播属性13 表6：抖音平台扶持新品牌及优化内容相关计划17 表7：直播平台对比18 表8：东方甄选股权激励授予计划20 表9：2023年以来董宇辉上播频率21 表10：2023年重要股东减持情况22 表11：主播团队部分成员信息表23 表12：东方甄选户外直播&部分名人做客时间表及GMV表现24 表13：东方甄选各直播间基本信息梳理25 表14：不同直播间打造思路对比26 表15：2022.06-2023.05东方甄选主直播间日均运营数据27 表16：“618美妆专场”期间，东方甄选美丽生活VS李佳琦直播间产品类型&产品品牌的SKU对比30 表17：各美妆直播间产品价格对比31 表18：东方甄选各直播间GMV及直播天数拆分35 表19：东方甄选业务拆分36 表20：未来3年盈利预测表37 表21：不同情境下各直播间日均GMV水平（悲观、中性、乐观）37 表22：情景分析（悲观、中性、乐观）38 表23：公司盈利预测假设条件（%）39 表24：资本成本假设39 表25：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）39 表26：同类公司估值比较41 写在前面：一次无奈却不失优雅的转身 东方甄选（原名新东方在线）创立于2005年，在线教育行业绝对龙头。成立之初，公司致力于打造以学生全面成长为核心，以科技为驱动力的综合性教育集团，业务聚焦于线上K12校外辅导及大学生备考服务，并于2019年3月成功登陆港交所市场，成为在线教育第一股。2016-2021年，公司营收自3.34亿元增长至14.19亿元，年化增速达33.5%，2021财年K12教育/大学教育分别实现收入7.87亿、 5.49亿元，届时K12教育分部已经成为公司收入增长的主动力（大学业务产品线调整），彼时公司是在线教育行业的绝对龙头。 图1：东方甄选发展历程 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 图2：2016-2023H1财年东方甄选（原名新东方在线）收入、利润及同比增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 监管政策（