固定收益周报（国债）：如何看待利率互换曲线倒挂？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2025-01-12 如何看待利率互换曲线倒挂？ 投资咨询业务资格： 报告要点 12月以来，政治局会议定调“适度宽松的货币政策”，利率互换利率下行较快且长端下降的幅度更大，目前曲线呈现一定倒挂。利率互换曲线倒挂反应了对货币宽松和基本面修复偏慢的预期，同时也受到利率互换长端交易拥挤更高的影响。后续来看，如果降息落地且伴随其他稳增长政策发力，利率互换曲线或大概率走陡。 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 131 127 中信期货商品指数 260 220 123 119 180 115 111 140 107 103100 摘要： 周度关注：12月以来，利率互换曲线再次出现倒挂。利率互换曲线倒挂已或反应了投资者对于2025年30-40BP左右的降息预期，同时也反应了投资者对于经济基本面修复偏慢的预期。而利率互换市场的参与者一般用5年期的合约来表达对于长端利率的态度，当利率下行时，长端交易拥挤度相较现券更高，使得长端利率下行更快。此外，银行端利率互换长端套保合约平仓或进一步推升5年期利率互换合约拥挤度。从现券的角度来考虑，央行和大行“买短卖长”维持了国债收益率曲线陡峭化，与之相比，利率互换市场的交易或受此影响较小，与国债收益率曲线形态出现分化。2015年以来，IRSFR0075Y-IRSFR0071Y利差大部分时间为正，利率互换曲线大部分时间也是维持陡峭化，除本次外，仅有2个区间利差为负数，而且持续时间均不长，且都在央行快速降息后，利差开始回正。后续，若降息落地且叠加其他方面稳增长政策发力，利率互换曲线或有所走陡，另外也可关注目前正Carry下利率互换套保策略。 市场观点：上周，国债利率走势整体上行，且短端利率上行幅度更大。上周，央行加强了对于稳汇率的重视程度，公开市场操作连续回收流动性且上周五宣布1月暂停净买入国债操作，考虑到此前央行净买入品种以短端为主，整体对债市短端利率的影响较大。而目前经济基本面修复斜率仍偏缓，货币宽松基调也仍未改变，长端利率影响相对比较有限。因此，短端现券调整幅度相对较大，带动TF和TS合约基差走弱，而长端现券调整较小，带动T和TL基差走阔。短期来看，宽货币预期和基本面修复偏慢仍会对债市形成一定的支撑，但央行暂停买债后或对短端利率影响更大，短期曲线或走平。此外，目前债市利率下行过快，市场对货币宽松定价较为充分，短期债市整体走势震荡偏谨慎。 操作建议：趋势策略：债市震荡偏谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注短端基差走阔。曲线策略：短期曲线或有所走平。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期；3）政策超预期 2024/12024/32024/52024/72024/92024/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待利率互换曲线倒挂？4 二、拥挤度与大小单多空：多头情绪转弱10 三、成交持仓：主力合约持仓量分化12 四、IRR：适当关注短端正套机会14 五、基差交易：适当关注短端基差走阔15 六、跨期移仓：2506合约流动性暂不支持跨期套利17 七、跨品种价差：曲线有所走平18 八、套保成本跟踪20 免责声明21 图目录 图表1：12月以来，利率互换利率下降较快4 图表2：目前，利率互换曲线已经倒挂，%5 图表3：目前，国债收益率曲线形态仍陡峭，%5 图表4：2024年12月PMI仍处于景区区间，但环比略下降5 图表5：2024年12月通胀水平仍处于地位5 图表6：2024年各期限FR007利率互换合约名义本金成交额分布，亿元6 图表7：2024年12月5年期FR007利率互换合约成交量较大6 图表8：2024年12月以来短债利率下降较快7 图表9：2024年央行国债净买入额，亿元7 图表10：12月大行累计净买入短债规模较大7 图表11：2015年以来，IRSFR0075Y-IRSFR0071Y利差为负仅有3次，且都在降息后有明显改善8 图表12：2015年以来，IRSFR0075Y-IRSFR0071Y利差呈现明显的均值回归特点9 图表13：近期，FR007利率互换Carry多数为正9 图表14：多空拥挤度10 图表15：大小单多空强弱10 图表16：多空拥挤度与市场表现11 图表17：主力合约成交量和持仓量12 图表18：2503合约前5大席位净持仓（手）12 图表19：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比13 图表20：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）14 图表21：2503合约活跃券IRR（%）14 图表24：2503合约活跃券基差16 图表25：跨期价差（当季－次季）17 图表26：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表27：国债到期收益率曲线（中债）19 图表28：10年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表29：5年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表30：2年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表31：30年期国债期货空头套保成本跟踪20 周度关注：如何看待利率互换曲线倒挂？ 12月以来，政治局会议再次定调“适度宽松的货币政策”，债市对于宽货币快速定价，债市利率快速下行，利率互换利率同样下行较快且长端下降的幅度更大，IRSFR0071Y和IRSFR0075Y分别由11月底的1.60%和1.64%下降至目前的1.54%和1.51%，利率互换曲线呈现一定倒挂。那么，为何当下利率互换曲线会出现倒挂？利率互换曲线倒挂后又有哪些潜在交易机会呢？ 图表1：12月以来，利率互换利率下降较快 %利率互换:FR007:1年利率互换:FR007:5年 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 1.2000 1.1000 1.0000 2024-11-292024-12-062024-12-132024-12-202024-12-272025-01-032025-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）利率互换曲线为何会出现倒挂？ 目前，利率互换曲线已经倒挂，而国债收益率曲线却仍维持陡峭化。截至2025 年1月10日，利率互换曲线已经出现倒挂，IRSFR0071个月、IRSFR0073个 月、IRSFR0076个月、IRSFR0079个月、IRSFR0071年、IRSFR0075年的 利率分别为1.80%、1.69%、1.63%、1.57%、1.54%和1.51%，5年以内的利率互换曲线基本已经都出现倒挂。与之相比，国债收益率的曲线整体仍维持陡峭化，1个月、3个月、6个月、9个月、1年和5年的国债收益率分别为1.10%、1.20%、1.20%、1.19%、1.20%和1.43%，仅在9个月与6个月期限有所倒挂且幅度不大，但整体曲线走势仍然呈现陡峭化，与利率互换曲线呈现明显背离。 利率互换曲线倒挂已或反应了投资者对于2025年30-40BP左右的降息预期。2024年12月政治局会议在时隔14年后再度定调“适度宽松的货币政策”，打开了市场对于2025年的降息预期。从利率互换曲线来看，考虑到FR007单日利率波动较大，如果以FR007利率20个交易日的均值1.90%来反映当下的资金面利率，而截至1月10日1年期的FR007利率互换合约利率为1.54%，或隐含了未来1年内降息30-40BP左右的预期。 图表2：目前，利率互换曲线已经倒挂，%图表3：目前，国债收益率曲线形态仍陡峭，% 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 1.90 1.80 1.69 1.63 1.57 1.54 1.51 1.20001.20001.19051.1961 1.1012 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 1.4342 资料来源：Wind中信期货研究所 利率互换曲线倒挂或反应了投资者对于经济基本面修复偏慢的预期。从利率的期限利差角度来理解，长端收益率相比短端收益率计价了市场对于未来经济基本面的预期。从目前的基本面数据来看，2024年12月PMI数据录得50.10%，虽仍处于景气区间，但相比于11月的50.30%有所下降；同时，12月CPI与PPI数据同比分布录得0.10%和-2.30%，仍处于较低水平，实体经济需求仍偏弱。因此，当基本面修复偏缓以及对宽货币预期较强时，利率互换曲线可能表现为1年和5年期FR007利率互换利率的倒挂。 图表4：2024年12月PMI仍处于景区区间，但环比略下降图表5：2024年12月通胀水平仍处于地位 51.00 50.80 50.40 50.30 中国:CPI:当月同比，% 中国:PPI:全部工业品:当月同比，% 50.50 50.00 49.50 50.1050.10 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 -3.00 -3.50 49.80 49.50 49.00 49.20 49.10 49.50 49.40 49.10 48.50 48.00 资料来源：Wind中信期货研究所 利率互换市场的参与者一般用5年期的合约来表达对于长端利率的态度，当 利率下行时，长端交易拥挤度相较现券更高，使得长端利率下行更快。从2024年FR007利率互换名义本金成交额的分布来看，流动性较好的利率互换合约分别为1年期FR007、5年期FR007、9个月FR007、6个月FR007、3个月FR007和2年期FR007，成交额分别为135242亿元、64835亿元、26006亿元、25434亿元、 17576亿元和17050亿元，5年期以上的FR007利率互换合约流动性均不到100亿元，流动性较差。一般而言，利率互换市场的参与者更倾向于用5年期的FR007合约来表达对于长端利率的态度，而国债现券市场来看，5年、10年、30年等中长端国债的成交均较为活跃。所以，当利率下行时，利率互换的参与者可能会选择一致性卖出5年期的合约，造成利率互换长端利率下行更快，使得利率互换曲线出现倒挂。 图表6：2024年各期限FR007利率互换合约名义本金成交额分布，亿元 135,242 64,835 17,576 25,43426,006 17,050 4,334 3,9934,079 96 25 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 资料来源：Wind中信期货研究所 此外，银行端利率互换长端套保合约平仓或进一步推升5年期利率互换合约拥挤度。目前利率互换市场的参与者主要仍是银行，且对于长久期现券的套保或主要对应5年期的利率互换合约，因此，当利率快速下行时，部分银行可能会平 掉之前对冲长久期现券的利率互换合约，这也会导致5年期的利率互换合约交易拥挤度更高，下行幅度更大。2024年12月，5年期FR007利率互换合约名义本金成交量为6334亿元，同比增长62%，或也反应了12月利率互换长端的拥挤度较高。 图表7：2024年12月5年期FR007利率互换合约成交量较大 利率互换名义本金总额:FR007:5年利率互换名义本金总额:FR007:5年同比增速，右 亿