电子设备行业专题研究：CCL行业跟踪报告一：降价周期尾部，需求影响涨价周期启动时点

/ 电子设备行业专题研究 CCL行业跟踪报告一：降价周期尾部，需求影响涨价周期启动时点 / 2023年11月13日 【投资要点】 原材料表现：三大原材料价格整体处于相对低点，下降空间小，波动上升成为主要趋势，CCL行业成本压力短期可能会增加。目前铜箔加工费主流报价约为15000元/吨，相比于2021年的高点，下滑幅度接近60%，现货铜价格低位波动；环氧树脂价格在2021Q2达到高点，2023年10月末价格约为14000元/吨，降幅超过60%，从历史价格来看，进一步下降的空间不大；2021年6月电子纱和玻纤布价格达到历史相对高位，从21年10月开始下滑，23年上半年价格整体处于下降态势，Q3两种材料的价格小幅波动上升，根据价格周期性进行判断，我们预计短期内价格不会有进一步下降，将会保持小幅上升的趋势。 周期复盘：上涨行情中CCL价格的上涨节奏慢于原材料，下降行情中两者变化节奏基本一致，价格变化幅度与当期原材料价格变化幅度相关性较高。上行周期开始时，上游材料端开始涨价，CCL厂商承担一定成本压力，但是此时CCL厂商与其下游PCB客户之间还需进行价格磋商，需要根据下游需求情况以及PCB厂商的接受程度确定CCL价格上涨的节奏以及幅度；在下行周期中，PCB厂商的反应速度会快于在上行周期中的反应速度，他们也会出于成本压缩的考虑，在上游材料端价格发生松动时，快速提出降本诉求，CCL的价格变化就会基本与原材料一致。 阶段分析：CCL产品单平米毛利与厂商盈利能力的变化趋势一致性较高，分析单平米毛利变化需要考虑原材料和CCL价格的相对变化情况。涨价行情中，CCL价格上涨幅度与原材料价格上涨幅度的比值逐渐加大，单平米毛利先下降后上升，最终会远高于涨价前的水平，原材料的成本压力转移给下游厂商；毛利率则是先下降后上升，最终高于涨价前水平，成功完成溢价，公司盈利能力提升。降价行情中，CCL价格下降幅度与原材料价格下降幅度的比值逐渐加大，单平米毛利先上升后下降，最终会远低于涨价前的水平，成本利润基本消失；毛利率则是先上升后下降，最终低于涨价前水平，公司盈利能力受损。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 15.29% 10.27% 5.25% 0.24% -4.78% -9.80% 11/131/133/135/137/139/13 电子设备沪深300 相关研究 《汽车电子系列报告之三：智能座舱域底层技术平台》 2023.11.06 《政策加力复苏消费，光电机遇临门可期》 2023.10.19 《中国电信公布AI算力服务器集采，美更新AI出口规定，建议关注国产算力》 2023.10.18 《华为率先完成推进组5G-A全部功能测试，5G-A上下行峰值有望比现有5G提升10倍》 当前节点分析：目前处于降价周期尾部，材料成本低位徘徊，下降难度加大，CCL价格基本不存在下降空间，下游PCB需求复苏节奏较慢，影响CCL涨价周期的开启。2022Q4开始单平米毛利开始出现小幅上涨，毛利率的上升也较为明显，此为降价周期开启的特征，截至2023Q2，相关CCL企业的毛利率已经低于降价周期前，我们预计现在正处于降价周期尾部。依据历史情况，一般涨价和降价周期结束后会经历阶段性的平淡期，同时，下游PCB企业的需求复苏力度较小、节奏较慢，对CCL开启涨价周期的促进效果不明显，因此，我们预测2023H2整个CCL行业不会经历较为明显的上升，但是整体下降趋势也基本结束，行业的复苏在即。 2023.09.18 《玻璃通孔(TGV)为硅通孔(TSV)有效补充，AI+Chiplet趋势下大有可为》 2023.09.18 行业研究 电子设备 证券研究报告 2017 【配置建议】 重点关注高端产品逐渐渗透、具有龙头优势的生益科技，CBF积层绝缘膜等新品逐渐导入的华正新材；建议关注行业周期复苏盈利能力预计逐渐修复的南亚新材、金安国纪、中英科技。 【风险提示】 下游需求复苏不及预期； 原材料价格波动风险； 竞争加剧影响盈利能力。 正文目录 1.原材料价格低点横盘，波动上升成为未来走向5 1.1.电子电路铜箔：铜箔加工费价格低点波动上升5 1.2.环氧树脂：价格长期在低位波动，预期进一步下降空间不大7 1.3.电子纱和玻纤布：23年Q2价格达到低点，Q3价格有小幅反弹8 2.CCL单平米毛利是决定厂商盈利能力的关键指标10 2.1.周期复盘：上涨行情中CCL价格反应速度慢于原材料，下降行情中反应速度基本一致，目前处于下降阶段10 2.2.CCL产品价格与厂商盈利能力的变化趋势存在差异性10 2.3.CCL产品单平米毛利与厂商盈利能力的变化趋势一致性较高12 3.降价周期尾部，期待涨价周期的开启14 3.1.原材料和CCL价格变化幅度的相对大小决定企业盈利能力14 3.2.覆铜板价格变化大致可以分为五个阶段14 3.3.目前处于降价周期尾部，预计2023H2上升节奏不明显17 3.4.下游PCB复苏力度较弱，需要需求促进17 图表目录 图表1：2021年至今铜箔价格/铜箔加工费/铜价变化幅度5 图表2：2022年末35um电子铜箔加工费大概从21年的高位35000元/吨下降到17500元/吨5 图表3：2023年35um电子铜箔加工费价格仍然持续下降，6月末平均报价15000 元/吨5 图表4：LME铜价现货价格：从2021年的高点10500美元/吨下降到8000美元 /吨（截至2023年10月31日）6 图表5：A股铜箔企业季度营收同比（%）6 图表6：A股铜箔企业季度归母净利润同比（%）6 图表7：A股铜箔企业季度毛利率（%）6 图表8：A股铜箔企业季度净利率（%）6 图表9：2021年至今环氧树脂变化幅度7 图表10：2021年末开始环氧树脂价格持续走低，目前价格约为14000元/吨，相比21年高位降幅达到65%（截至2023年10月31日）7 图表11：宏昌电子季度营收同比（%）8 图表12：宏昌电子季度归母净利润同比（%）8 图表13：宏昌电子季度毛利率（%）8 图表14：宏昌电子季度净利率（%）8 图表15：2021年至今G75纱和电子玻纤布价格变化幅度8 图表16：电子纱和电子玻纤布在2021年最高价格分别达到17000元/吨和8.6 元/米，目前价格约为8700元/吨和3.4元/米，降幅分别达到49%和60% ............................................................................................................................9 图表17：A股电子纱/电子玻纤布企业营收同比（%）9 图表18：A股环电子纱/电子玻纤布企业归母净利润同比（%）9 图表19：A股电子纱/电子玻纤布企业毛利率（%）9 图表20：A股电子纱/电子玻纤布企业净利率（%）9 图表21：覆铜板价格和铜箔、环氧树脂、玻纤布的价格变化节奏和幅度10 图表22：CCL价格与CCL企业毛利率的变化关系11 图表23：CCL价格与CCL企业净利率的变化关系12 图表24：CCL单平米毛利与CCL企业毛利率的变化关系13 图表25：CCL单平米毛利与CCL企业净利率的变化关系13 2017 图表26：涨价行情中CCL企业各指标的变化节奏15 图表27：降价行情中CCL企业各指标的变化节奏16 图表28：2020年至今的CCL行业涨价、降价周期分析17 图表17：A股PCB板块营收同比（%）18 图表18：A股PCB板块归母净利润同比（%）18 图表19：A股PCB板块毛利率（%）18 图表20：A股PCB板块净利率（%）18 图表29：CCL产业链受益标的估值比较表（截至2023年10月31日）18 1.原材料价格低点横盘，波动上升成为未来走向 1.1.电子电路铜箔：铜箔加工费价格低点波动上升 CCL的原材料主要由电子铜箔、环氧树脂、电子玻纤布三类构成，其成本的变化重点需要关注上述原材料价格的走势。 电子电路铜箔：铜箔加工费价格低点已过，最新加工费相较于低点增长大约1000元/吨（增幅约为6%） 电子铜箔主要采取“铜价+铜箔加工费”的定价方式。 从铜箔加工费的角度，根据上海有色网资讯，18、35、75um电子铜箔加工费在2021年高达35000-40000元/吨，今年上半年延续了去年下半年的疲软态势，虽然春节之后出现短期向上行情，加工费有所上涨，但从三月至今，电子电路铜箔加工费呈现出稳步下滑情况，逐步逼近成本线，，根据我的钢铁网数据，截止六月底，18微米电子电路铜箔加工费主流报价在15000-18000元/吨，35微米电子电路铜箔加工费主流报价在13000-17000元/吨，70微米电子电路铜箔加工费主流报价在15000-19000元/吨，整体电子电路铜箔加工费的主 流报价大概为13000-20000元/吨，相比于2021年的高点，下滑幅度超过50%， 截至9月底，35微米电子电路铜箔加工费的价格大约为14000-18000元/吨， 相比于上半年，上涨幅度大概1000元/吨。 从铜价自身变化的角度，2021年铜价基本维持高位，价格大概10500美元 /吨，2022年下半年铜价开始逐渐走低，目前铜价大概接近8000美元/吨，整体下降幅度超过20%。 根据铜箔价格=铜箔加工费+铜价的计算公式，预计2021年铜箔价格较高 时期超过10万元/吨，现在铜箔价格大约为8万元，整体下降幅度约为20%。 图表1：2021年至今铜箔价格/铜箔加工费/铜价变化幅度 高点价格 最新价格 降价幅度 近期变化 铜箔 >10万元/吨 大约8万元/吨 大于20% 小幅回调 铜价10500美元/吨8000美元/吨约24%平稳波动 铜箔加工费高于35000元/吨大约15000元/吨约56%有所回调 资料来源：上海有色网，钢联数据，Choice行业经济，东方财富证券研究所 图表2：2022年末35um电子铜箔加工费大概从21 年的高位35000元/吨下降到17500元/吨 图表3：2023年35um电子铜箔加工费价格仍然持续下降，6月末平均报价15000元/吨 2017 资料来源：上海有色网，东方财富证券研究所资料来源：钢联数据，东方财富证券研究所 图表4：LME铜价现货价格：从2021年的高点10500美元/吨下降到8000美元/吨（截至2023年10月31日） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Choice行业经济，东方财富证券研究所 从铜箔企业的财务数据表现可以看出，从22年Q3开始，铜箔企业营收和利润增速逐渐转负，压力显现，毛利率和净利率指标也开始明显下滑，22年Q4时部分企业净利率为负，直至今年Q3，情况没有明显好转。 图表5：A股铜箔企业季度营收同比（%）图表6：A股铜箔企业季度归母净利润同比（%） 200 150 100 50 0 -50 -100 1500 1000 500 2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 0 -500 -1000 -1500 -2000 铜冠铜箔逸豪新材超华科技铜冠铜箔逸豪新材超华科技 资料来源：Choice数据浏览，东方财富证券研究所资料来源：Choice数据浏览，东方财富证券研究所 图表7：A股铜箔企业季度毛利率（%）图表8：A股铜箔企业季度净利率（%） 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 40 20